Más de 50 años de deuda pública estructural en la Argentina: las pesadas herencias y los riesgos vigentes

El problema de la deuda de la Administración Pública pública fue uno de los principales focos sobre los que el gobierno de Alberto Fernández hizo hincapié al momento de tomar el poder tras la victoria electoral de 2019. Al momento de la definición del Gabinete, la elección de Martín Guzmán con sólidos antecedentes académicos en el tema -aunque nula experiencia de gestión al respecto- ponía el acento sobre la deuda. Argentina necesitaba “un aire”, reestructurar sus deuda en dólares con tenedores privados y renegociar sus pagos al FMI, de manera tal de tener más margen presupuestario para impulsar la economía desde el Estado.

Tras más de dos años de Gobierno y con una pandemia única en un siglo que alteró seriamente los planes, las dos renegociaciones tomaron mucho más tiempo del esperado pero son hoy un hecho. Aunque el valor nominal de la deuda pública continuó creciendo, ahora más con colocaciones de deuda indexada en pesos que bonos en moneda extranjera, la carga de deuda respecto del PBI disminuyó en algún grado, sustentada en el atraso cambiario que “infla” el producto bruto interno equivalente en dólares al cambio oficial.

Aún así, la curva que marca la tendencia otra vez vuelve a apuntar hacia arriba y con fuertes necesidades de financiamiento por delante a pesar del acuerdo con el Fondo se va a necesitar un aumento constante del financiamiento en deuda indexada que ya preocupa a especialistas.

La deuda en dólares, mientras tanto, a pesar de las postergaciones en los pagos, cotiza en el mercado en precios consecuentes con un muy alto riesgo de default o, como mínimo, de necesidad de reestructuración. El mercado no cree que en el futuro cercano la Argentina tenga con qué pagar su deuda, ni, a estos precios, la capacidad de emitir nueva deuda que le permita refinanciar los pagos por venir.

Entonces cabe preguntarse cómo se llegó a la “pesada herencia” de deuda que recibió este Gobierno, si la reestructuración lograda es suficiente y qué tan pesado va a ser el legado para quien sea que se haga cargo del Gobierno en 2023.

Los datos públicos elaborados por la Secretaría de Finanzas de la Nación y el FMI muestran que la situación actual de la deuda argentina está lejos de ser la peor de su historia. En términos del PBI, toda la deuda de Tesorería -en todas las monedas- pasó de casi el 80% del PBI en diciembre de 2019 al 90,38% en diciembre de 2020 en parte por el desplome del producto en el peor año de la pandemia y en parte por la suba del dólar que contribuyó en la misma dirección. Recuperación del PBI mediante, el peso de la deuda cayó hasta representar el 74,86% del producto en diciembre de 2021 y en marzo 2022 creció hasta representar el 77,2% del PBI.

La necesidad de solventar un déficit que se aspira baje a menos de 0,9% del PBI recién en 2024 promete más necesidades de financiamiento hacia adelante. Y aunque la nueva deuda que se emite está en moneda local, aunque atada a la inflación, el riesgo que teme el mercado no es tanto la capacidad de pago del Tesoro sino la concentración de vencimientos cortos que -ante un shock de incertidumbre- sean difíciles de refinanciar en algún momento dado y puedan generar una disparada en dólares paralelos y la inflación.

El problema de la deuda es recurrente en la historia argentina. El Empréstito Baring Brotheers, de 1824, suele ser el punto de partida habitual por el que se empieza a contar la historia. Tomó un siglo poder pagarla, los fondos tuvieron destinos muy distintos a los pensados originalmente y los infortunios fueron decenas. Pero más allá de impagos varios -en 1951 y en 1955, la acumulación de deuda y su crecimiento como problema central de la economía argentina es algo más reciente.

Los años ‘60 y ‘70, con sus gobiernos democráticos débiles y golpes militares, hicieron crecer exponencialmente el problema. Sólo entre 1970 y 1980, la deuda pública se multiplicó por siete.

En 1982, un año signado por la Guerra de Malvinas, la Argentina fue uno de varios países que se encontró con la incapacidad de hacer frente a sus compromisos. Al comenzar la crisis regional por la suba de las tasas de interés en Estados Unidos durante el gobierno de Ronald Reagan, México declaró el default que luego se extendió a la mayoría de las naciones del continente, cuyos principales acreedores eran los bancos; la Argentina dejó de pagar durante la guerra , primero a Gran Bretaña y luego a otros acreedores, en medio de la aguda crisis económica que atravesaba la dictadura luego del fracaso del plan de José Alfredo Martínez de Hoz.

Cuando la democracia finalmente regresó de forma definitiva, en 1983, el país arrastraba una deuda de casi de USD 32.000 millones o unos 29 puntos del PBI. Niveles mucho menores a los actuales. En medio del fracaso del Plan Austral y el Plan Primavera, y con una inflación de en torno al 3.000%, otra vez el Tesoro no pudo afrontar sus deudas y cayó en default.

El enorme peso que suponía esta carga fue uno de los principales motivos del colapso económico en 1989, y que obligó a Raúl Alfonsín a dejar el poder de forma anticipada.

“No hay un nivel de deuda que te empuje al default”, dijo Martín Polo, economista de Cohen. “En términos del PBI, los momentos de mayor crisis no muestran altos niveles de deuda. Es más bien la calidad de los vencimientos la que te puede llevar a la insolvencia, por un problema de liquidez”, explicó.

La llegada de Carlos Saúl Menem a la presidencia marcó un antes y un después. Distintos intentos de estabilización fallidos terminaron en la convertibilidad, que finalmente logró aplacar los precios. Para contener inflación, Menem decidió fijar la paridad de la moneda al dólar estadounidense. Nació el uno a uno.

Medidas de austeridad de todo tipo y ventas de activos del Estado buscaron ayudar a cerrar el déficit de las cuentas públicas pero nunca lo eliminaron. Más aún, financiar el tipo de cambio apreciado precisó de financiamiento, más deuda, que implicó una disparada de más de USD 68.388 millones en la deuda total del Tesoro durante los 10 años como resultado de la falta de control del gasto público.

El sucesor de Menem, Fernando de la Rúa, duró apenas dos años en el poder antes de que el colapso de la economía lo obligara a renunciar, en medio de las violentas protestas del 19 y 20 de diciembre. El “blindaje” proporcionado por el FMI para enfrentar los vencimientos se cortó luego de que el país no lograra alcanzar los múltiples objetivos condicionantes que formaban parte del acuerdo con el organismo. Así, pocos meses más tarde y a pesar del “megacanje” lanzado por Domingo Felipe Cavallo, la situación se volvió insostenible.

“No era el FMI manso de ahora, muchas de las críticas que todavía subsisten con el Fondo tienen que ver con decisiones como esa. El corte del Blindaje fue clave en la caída, no hubo ninguna contemplación por las metas que no se pudieron alcanzar”, dijo Polo.

El default llegó más tarde. Ya con Adolfo Rodríguez Saá en la presidencia, en su momento, fue el default soberano más grande: casi USD 145.000 millones. Pero fue después del default que la solvencia de la Argentina cayó al piso. El peso de la deuda frente al PBI se disparó, lógicamente, luego de la devaluación.

Cuando se puso fin a la paridad fija de 1 a 1 entre el peso y el dólar y se pesificaron los depósitos bancarios, el valor de la moneda se derrumbó, perdiendo tres cuartos de su valor frente a la divisa estadounidense. Con ello, el producto bruto argentino medido en dólares se derrumbó mientras que la deuda en moneda extranjera mantuvo su valor.

La deuda en cesación de pagos pasó a representar casi el 140% del PBI en diciembre de 2003, antes de canje. Pero la recuperación post crisis estaba en marcha.

La fuerte devaluación del peso tuvo una contracara positiva: hizo que los productos de exportación argentinos se tornaran muy competitivos y los de importación inalcanzables. Eso, sumado al precio récord de las materias primas, llevó a un boom comercial que fue aprovechado por el gobierno de Néstor Kirchner. Dos años más tarde, con una “tasa china” de crecimiento cercana al 8%, el canje de deuda logró incluir al 76% de los acreedores. También, sobrado de reservas, el país pagó toda la deuda con el FMI, unos USD 9.800 millones, de una sola vez.

El canje se retomó en 2010, ya con Cristina Fernández de Kirchner en el poder, y el 93% de la deuda defaulteada quedó adentro. Pero un 7% del total que quedó afuera litigó sin pausa, dejando al país fuera de los mercados y gatillando un nuevo default en 2014, esta vez por la vía judicial.

En los tres Gobiernos kirchneristas, la deuda nominal creció otros USD 85.000 millones. Lo que cayó fuertemente fue el peso de la deuda en el PBI, que pasó del 139% al 43%. El crecimiento del producto, la apreciación del dólar y el pago de deuda con reservas son claves para explicarlo. Además de la casi absoluta falta de acceso al mercado.

Pero además, la proporción de deuda en dólares se achicó y empezó a haber más deuda en moneda local (en 2001 solo el 3% de la deuda era en pesos, para 2015 representaba casi un tercio del total).

“Los desendeudamientos son más que nada apreciación cambiaria. El dólar barato sube el valor en moneda dura del PBI y así el peso de la deuda respecto del producto baja. Durante el kirchnerismo, además, tenés que sumar el pago de deuda con reservas que bajó el pasivo a la vez que bajó el activo. Son esos factores los que llaman desendeudamiento”, dijo Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma.

El proceso se revirtió con la llegada de Mauricio Macri. Tras el acuerdo con los holdouts, el país recobró el acceso al mercado en 2016. Y el financiamiento externo pasó a ser clave para financiar un déficit que, se aspiraba, sería decreciente. Y un tipo de cambio otra vez apreciado. La deuda volvió a crecer, para llegar a USD 320.000 millones al cierre de su mandato. Casi USD 100.000 millones más de los que recibió, entre ellos los USD 45.000 millones del paquete de ayuda del Fondo.

El cambio de Gobierno, con Alberto Fernández y Guzmán orientados a dar aire a la Argentina en ese rubro, no detuvo el crecimiento de la deuda. Ni en términos nominales ni respecto al PBI. El 2020, con caída del producto y suba del dólar, la proporción llegó al 90% del producto para descender en 2021 y retomar el crecimiento en lo que va de 2022.

La dinámica de la deuda durante el Gobierno de Alberto Fernández abre dos interrogantes distintos. Uno, por el lado de la deuda en dólares con tenedores privados. Y otro, por el lado de la deuda en pesos ajustada por CER -inflación- que es la que crece para financiar el déficit, a falta de acceso a los mercados y ante la negativa de Guzmán de tomar más deuda en moneda extranjera.

Entonces, si el peso de la deuda en términos del producto se redujo, ¿por qué la deuda argentina en dólares cotiza en precios de default?

“Es un problema de enfoque de política económica. El análisis de quienes invierten en deuda es que seguís haciendo esto, no vas a poder generar los recursos para pagar esta deuda. Porque no vas a tener superávit ni acceso a financiamiento. No son montos infinanciables, el tema es de enfoque. Por eso los bonos están descontando una reestructuración”, dijo Caamaño.

“Y si alguien cree que esa lectura del mercado es equivocada, bueno, que compre deuda argentina. Por lo demás, el consenso que se lee en los precios de los bonos es que una nueva reestructuración es muy probable”, concluyó Caamaño.

La otra mitad de la deuda, la que Guzmán sostiene que es más manejable por estar en moneda local, es la nominada en pesos en el mercado doméstico. Que es la que crece durante este Gobierno. En primer lugar, el ajuste por inflación garantiza que esa deuda no se licúe: va a tener que se pagada a su valor real. Pero, aunque esto sea negativo en comparación con deuda a tasa fija que se licúa por la inflación, tiene su lado positivo.

“Es saludable que el Tesoro logre financiarse en el mercado de capitales local y en moneda nacional. Inclusive, aunque deba recurrir a instrumentos indexados (CER). Este tipo de deuda que puede lucir cara en contextos de alta inflación no genera descalces significativos, porque los recursos fiscales suelen evolucionar también vinculados a la inflación”, sostiene un informe de la administradora de fondos Quinquela.

Así, no es deuda que se dispare en caso de devaluación. Y, en caso de una disparada de la inflación como la que transita la Argentina, en principio, en plazos largos los recursos para pagarla se ajustarían a ritmos similares a los de la inflación. No se licúa, pero no se dispara.

¿Entonces cuál es el riesgo? Para los analistas, la concentración de vencimientos de muy corto plazo es siempre un riesgo. Similar, salvando las distancia, al que generó la “bola de nieve” de Lebac en 2018 y la acumulación de vencimientos de Letras del Tesoro en 2019 -que llevó al “reperfilamiento”, el default de deuda en pesos.

Mientras el mercado acompaña las constantes licitaciones de deuda de corto plazo, la rueda gira. Deuda vieja se financia con deuda nueva, y el déficit se cubre con el extra: “financiamiento neto positivo”. Pero al no poder alargar plazos, el Gobierno se obliga a un buen desempeño constante en el mercado. No puede tener un mal partido, una mala licitación, porque en cuanto el mercado decida no renovar sus vencimientos, todos esos pesos salen a la calle. Y cuando muchos pesos salen a la calle, en la Argentina suelen tener un sola dirección. El dólar.

“La preocupación pasa por lograr estirar el perfil de vencimientos de esa deuda para que no se produzca una concentración de vencimientos en el período preelectoral. Pero aún en ese escenario, las condiciones son muy diferentes a las de 2019, porque la tenencia de deuda en pesos de no residentes es una quinta parte de lo que era y el canal de salida vía mercado cambiario oficial está cerrado y no hay expectativas de que eso cambie en el corto plazo. En definitiva, los riesgos de un reperfilamiento de la deuda en pesos lucen por ahora muy bajos”, concluyó el análisis de Quinquela.

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