Más inflación y recesión: advierten por los altos riesgos de implementación del acuerdo con el FMI este año

Para algunos funcionarios e inversores, la meta a alcanzar era la firma del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), pero para la mayoría de los analistas -y para el equipo económico- el verdadero desafío comenzará el mes próximo, cuando el organismo comience con sus revisiones trimestrales.

En el plano financiero local se ha podido observar una notable reducción de la tensión cambiaria previa, aunque sin que este cambio de humor pueda ser demasiado capitalizado por el Banco Central para acumular reservas. Al respecto, un informe de un reconocido estudio de la city porteña advirtió que hay riesgos de implementación y de ejecución del acuerdo que dan lugar a la desconfianza sobre el corto y mediano plazo. Sobre todo, porque se pronostica ya para este año un menor crecimiento económico y una suba mayor de la inflación por la puesta en marcha de este programa para refinanciar la deuda de USD 45.000 millones.

El estudio de ECO GO, que dirige la economista Marina Dal Poggeto, destacó que “el acuerdo con el FMI intenta reducir el ritmo de deterioro de los precios relativos (sin corrección de arranque e indexando dólar, tasa de interés y tarifas a la inflación ex ante) y mejorar en forma gradual el balance del BCRA con una meta de acumulación de reservas agresiva (que reduce la disponibilidad de dólares para pagar importaciones) y un límite bajo al financiamiento monetario.

“Este esquema, con una reducción mucho más gradual del déficit fiscal, requiere que el Tesoro consiga casi 2 puntos porcentuales del PIB por año de financiamiento adicional en el mercado local. Léase que los Bancos, Compañías de Seguros y Fondos Comunes de Inversión acorralados en pesos compren deuda del Tesoro y que la demanda de pesos se sostenga estable en un contexto de inflación creciente pero no explosiva”, sostiene el informe.

Hasta ahora “esto está ocurriendo, e incluso vuelven a ingresar fondos de no residentes buscando la alta rentabilidad que genera el carry trade en instrumentos con CER frente a una inflación que en marzo superó 6% y en abril se proyecta en 5%. Y se da mientras la brecha cambiaria se achica (pasó de 120% a 70%), el canje se da vuelta (los dólares en el país cuestan más que afuera) y el riesgo país perforó hacia abajo los 1.700 puntos básicos”. Sin embargo, “con este riesgo país, el acceso al crédito sigue vedado y el roll over de la deuda en pesos se da mayoritariamente a plazos cortos (antes de las próximas PASO) y con un grado creciente de indexación montado sobre una inflación que se acelera”.

Por esta razón, “hay dos riesgos detrás. Uno es el riesgo de ejecución del programa y que en algún momento en los próximos 18 meses el desvío de alguna de las metas ponga en riesgo los desembolsos del FMI y aparezca de nuevo el temor a que el país entre en atrasos”.

Para la primera revisión, que se realizará en mayo, “ya se cumplió con dos de las cuatro metas objetivo (la de reservas y la de financiamiento monetario) y sólo resta la de deuda flotante y la de déficit fiscal de marzo. Este último debe ubicarse en $129.000 millones para alcanzar la meta del trimestre dados los resultados ya difundidos de enero y febrero ($93.000 millones)”.

En cuanto a las pautas macroeconómicas, ECO GO proyectó “un crecimiento de sólo 0,5% en 2022 recortando el arrastre estadístico de 3,6% que dejó el dato de enero y elevamos la proyección de inflación 64% en un contexto donde el programa se mantiene en pie, los desembolsos se hacen efectivos y el país no entra en atrasos”, frente a un crecimiento de 3,5/4,5% incluido en el acuerdo y una inflación de 38%/48 por ciento.

El otro riesgo “es el de transición, ya que el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos en de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023 (se supone la deuda intra sector público que representa el 60% del total sin adelantos transitorios, se refinancia totalmente pero no se usa para financiar el déficit primario). Los vencimientos de mercado en los próximos 12 meses acumulan 4,8% del PBI y con los lineamientos del programa escalarían a 6,5% en diciembre 2022 y 8,3% en diciembre 2023″.

En este sentido, ECO GO advirtió que “los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en una futura gestión en 2024 (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) en un contexto de fuerte overhang (excedente) de pesos, por ahora no afecta la demanda de instrumentos pesos, pero ciertamente no son inocuos a medida que nos adentremos al año electoral donde el resultado va a estar directamente asociado a la ruptura o no de una o las dos coaliciones (la del gobierno y la de la oposición) en un contexto donde la economía no va a ayudar”.

“La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con un horizonte cada vez más corto y una extraordinaria rentabilidad en pocos meses, los incentivos a una toma de ganancia en algún momento a medida que nos adentremos al año electoral son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa es el roll over de la deuda corta del Tesoro (esta vez la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites del programa con el FMI que lleva implícito”, resaltó.

A su vez, ”la brecha cambiaria que genera este esquema de administración de la escasez ‘autogenerada′ de dólares, en una economía con déficit fiscal, exceso de pesos de corto plazo y sin crédito en dólares ni reservas (más allá del que ahora vino del FMI), genera una enorme distorsión en el funcionamiento de la economía y una violenta transferencia de ingresos de los sectores exportadores a los importadores que se refleja en una escalada de la inflación y de la distorsión de precios relativos. Sin consensos básicos que alarguen el horizonte de decisiones no es intuitiva la salida y los riesgos de transición escalan”.

En el primer trimestre, según las proyecciones de ECO GO, “el BCRA habría logrado acumular USD 1.638 millones con respecto a las reservas internacionales netas de diciembre pasado, principalmente gracias al aporte que le realizó el FMI con el desembolso de USD 6.877 millones de fines de marzo pasado. Cabe notar, que ello permitió que las reservas internacionales netas ajustadas por los términos del memorando pasaran de ser negativas en USD498 millones a positivas en USD3.964 millones a fin de marzo pasado.

Por su parte, los adelantos al Tesoro finalizaron el trimestre en $122.000 millones, por debajo de la meta del Fondo, “siendo utilizados a inicios de año para poder comprar divisas para la cancelación de la amortización con el FMI en simultáneo al anuncio de que había un entendimiento con el organismo”.

“Todavía quedan por conocerse el cumplimiento de las variables fiscales. Teniendo en cuenta el déficit de $93.000 millones acumulado a febrero, el Gobierno tendría un margen de $129.300 millones para marzo. Por otro lado, también tendría un margen razonable para el cumplimiento del criterio de deuda flotante, que no supere los $535.900 millones, dado que en la actualidad los valores se ubicaban 15% por debajo de la meta acordada”, afirmó ECO GO.

El impacto de la guerra

ECO GO destacó que “si bien la disparada en los precios de la energía es compensada en la cuenta de dólares por el aumento en los precios de los alimentos, no ocurre lo mismo con el impacto sobre los subsidios”.

“Los aumentos tarifarios están definidos en función del aumento en los salarios de 2021, mientras la dinámica de los costos se dispara por el aumento en las importaciones de energía (financiadas casi en su totalidad por el fisco) y por el mayor aumento del tipo de cambio dada la escalada en la nominalidad mencionada y la meta indicativa de no atrasar el dólar. Este aumento en el gasto en subsidios no es compensado por el incremento en los cobros por retenciones, y debería ser compensado con menores gastos de capital. Seguramente esta va a ser la discusión con el FMI en la próxima revisión de mayo”, observó.

Al respecto, ECO GO mantiene “la proyección de déficit fiscal para el año en 2,9% del PBI que incorporamos en nuestro informe anterior frente al 2,5% del PBI incluido en las metas con el FMI. Aún con una aceleración de la inflación licuando el fuerte arrastre estadístico que mantienen los salarios y jubilaciones, el impacto de los precios de guerra sobre subsidios y retenciones mencionados antes dificulta la corrección. Nosotros bajamos el gasto de capital para mantenerlo en línea con el registrado en 2021, pero dependiendo de las negociaciones con el organismo es probable que este gasto tenga que reducirse aún más”.

Acerca de la inflación, que en marzo llegó al 6,7% y al 55,1% en 12 meses, advirtió que “para alcanzar el 64% incluido en nuestro nuevo escenario, la inflación debería descender a 4% mensual desde mayo. Esto no es evidente en un contexto donde el dólar y las tarifas dejan de funcionar como anclas ex ante y donde la escasez de oferta se agudiza frente al faltante de dólares y el tirón de demanda global que generan los precios de guerra”.

“De momento, el problema es de oferta (faltan bienes e insumos en la economía). Aunque la aceleración de la inflación va a erosionar la capacidad de compra de los salarios, y puede convertirse además en un problema de demanda”. Mayor o menor dependiendo de si la política acepta usarlos como semiancla o pretende recuperar la capacidad de compra perdida aceitando aún más el ritmo de la rueda a la cual giran los precios.

Por otro lado, “el crecimiento proyectado de sólo 0,5% para 2022 está bien por debajo de los 3,6 p.p. de arrastre estadístico que dejó el dato del EMAE (Proxy del PBI mensual) de enero. Parte por la sequía y su impacto negativo sobre la cosecha que pega de lleno en el segundo trimestre del año donde el agro pesa 15%, parte por la escasez de dólares para financiar importaciones que está implícita en el programa con el FMI, parte por la probable escasez de combustibles durante el invierno frente al shock que provocó la guerra en Ucrania”.

“La elevada volatilidad de los precios, la sensibilidad diferente esperada en los precios internacionales de las materias primas agrícolas vs los combustibles dependiendo de la duración de la guerra de los mismos a la evolución de la guerra, son fuentes de incertidumbre que pueden mover el escenario”, concluyó ECO GO.

SEGUIR LEYENDO: