Miguel Broda: “La economía ingresará en un sendero de extrema fragilidad financiera”

El ministro Martín Guzmán lo hizo de nuevo, como en la presentación del Presupuesto 2022, a mediados de septiembre 2021, fue al Congreso para “defender” un proyecto de ley de autorización de acuerdo y lineamientos económicos para los próximos dos años, que nunca podía pasar por el filtro de la oposición y menos sin el respaldo de todo el bloque del oficialismo, porque nuevamente se basaba -además de las repetidas inconsistencias- en una cantidad singular de objetivos sustentados únicamente en sus buenos deseos, porque no sólo no estaban acompañados por igual cantidad de instrumentos como enseñan los manuales de economía moderna, sino que además, carecen de responder a las necesidades de un país, una sociedad, que necesidad de políticas que desarmen los cepos, la creciente presión tributaria y el cierre parcial de la economía, en particular de los sectores con alto y probado potencial para generar inversiones, empleo y divisas.

Una vez más, esa clara desconexión de la realidad ha llevado a quebrar abruptamente el ciclo de recuperación de la actividad económica, tras una brutal depresión que provocó la irrupción de la pandemia de Covid-19, pero principalmente los reiterados errores de política económica que lejos de proteger a las empresas y sus trabajadores generó destrucción de empleos y éxodo de compañías y de sus máximos conductores.

De ahí que no sorprende que por primera vez en 14 meses los dos grandes sectores de actividad de los que el Indec informa mensualmente, como la industria manufacturera y la construcción, pasaran de un mes a otro de expandirse a ritmo de 10,4% y 4,5% respectivamente en diciembre 2021 respecto de un año antes, a exhibir sendas caídas de 0,3% y 5%, en cada caso. Implicó un punto de giro de 10 puntos porcentuales, el cual no puede nunca atribuirse a un fenómeno estadística de comparar con una base muy alta, porque tanto los indicadores de producción como de empleo muestran que aún se está muy lejos de alcanzar los niveles de 4 años antes, para no ir más lejos, en especial cuando se los ajusta por el crecimiento vegetativo de la población.

Frente a este escenario, Infobae entrevistó a Miguel Ángel Broda, uno de los economistas más experimentado en el análisis y seguimiento semana a semana de la coyuntura económica de la Argentina y consultado por ministros locales y representantes de organismos internacionales, además de empresas, universidades de todo el mundo y los medios, para que de su visión sobre el presente y sus expectativas.

— ¿Qué lectura hizo del principio de acuerdo del Gobierno con el FMI para los próximos 30 meses?

— El acuerdo alcanzado con el FMI ni permite ordenar la macroeconomía en el corto plazo (es decir, resolver sus enormes desequilibrios macro) ni contribuye a crear las condiciones para el crecimiento sostenido a mediano plazo. En definitiva, no es un acuerdo que le permita a la Argentina comenzar a dejar atrás su frustrante desempeño económico de larga data y la estanflación de la última década. Es simplemente un acuerdo en el intento de evitar una gran crisis macroeconómica, eludiendo el default con el Fondo. Un default con el FMI, tarde o temprano, hubiera desembocado en una crisis por falta de dólares, brechas cambiarias más altas, escalada inflacionaria y profunda recesión. El Fondo, por su parte, con tal de evitar el default de la Argentina, terminó accediendo a un acuerdito recontra light, con límites blandos, “comprando” (más bien resignándose a aceptar) la extravagante política económica del Gobierno.

El acuerdo muestra a un FMI “cómplice” de la política económica oficial. Un FMI que simplemente limitó sus “extravagancias”, pero terminó aceptando el esquema oficial de flotación administrada del tipo de cambio; el súper cepo; la no baja del gasto público en términos reales; la monetización de los DEG; la venta de USD 9.000 millones en el mercado futuro del dólar, entre otros. Todo, sin ninguna reforma estructural. Eran de tal magnitud las diferencias entre el “libro macro” del Fondo y el “manual ideológico” del Gobierno que el organismo internacional se resignó y terminó haciendo “la vista gorda” respecto a casi todo con tal de lograr algún acuerdo mínimo. De este modo, el programa que viene con el acuerdo resulta un “corset disciplinador más light” que el esperado. Y, encima, las metas, si bien poco exigentes, no son de fácil cumplimiento en 2022.

— ¿Un acuerdo que posterga los ajustes de la economía y el pago de vencimientos de la deuda y que mantiene un déficit fiscal financiado con emisión de bonos, nos lleva inexorablemente a un nuevo default o reperfilamiento de la deuda en pesos?

— Con un déficit fiscal primario-meta de 2,5% del PBI en 2022 (más otras erogaciones debajo de la línea), y asumiendo que la emisión monetaria para el Tesoro será de 1% del PBI y que habrá una monetización de los ingresos netos de otros organismos internacionales de crédito (no FMI), el Tesoro Nacional tendría que colocar este año deuda neta (por encima de vencimientos) por algo más de 2% del PBI en el diminuto mercado local de capitales para poder cubrir su agujero fiscal. Ello implica triplicar el volumen de colocaciones netas de deuda en pesos en el mercado doméstico con respecto al del año pasado y emitir deuda indexada en forma creciente (en lo que va del año, el 80% de la deuda que se emitió fue deuda indexada por inflación).

Claro está que este “esfuerzo de financiamiento” solo será posible incrementando la colocación de bonos del Tesoro en el sistema financiero, lo que implica menor adquisición de deuda del BCRA (Leliq y Pases) por parte de los bancos y menos recursos para otorgar crédito al sector privado. Esta abultada colocación de bonos del Tesoro en los bancos torna monetariamente expansivo al único instrumento de esterilización (absorción) de pesos del BCRA -la colocación de deuda del Central (en Leliq y Pases)-. Y si bien no creo que la política económica actual conduzca inexorablemente a un default (reperfilamiento) de la deuda en pesos con legislación local, entiendo que la economía ingresará paulatinamente en un sendero de extrema fragilidad financiera.

Con el ajuste fiscal mínimo de este acuerdo con relación a los incluidos en todos los otros préstamos del FMI de los últimos cinco años (con la posible excepción de Islandia), el aumento de la deuda del sector público consolidado (Tesoro más BCRA) durante el gobierno de Alberto Fernández se encamina a superar el observado en el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner y en el de Mauricio Macri (lo que ya es mucho decir). El ritmo de incremento de la deuda, insisto, implica ingresar en un sendero financiero peligroso.

— El equipo económico se propone crear diversas comisiones de estudio con técnicos del FMI hasta diciembre 2022, para proponer al Congreso y encarar algunos cambios en la gestión. ¿Con esa perspectiva es posible que la economía pueda crecer como prevé el ministro Martín Guzmán, y se desacelere la inflación?

— Reformas estructurales que ayuden a sacar a la Argentina de su larga decadencia económica relativa brillan por su ausencia en este acuerdo. Con el agravante que el Presidente, al abrir las sesiones ordinarias del Congreso el1 de marzo, anunció un acuerdo sin reformas como un “gran logro triunfal”. Las metas cualitativas estructurales (incluidas en última página del Memorando de políticas económicas y financieras del acuerdo) incluyen recomendaciones estructurales como por ejemplo el evitar la aplicación de nuevos impuestos a las transacciones financieras, o mejorar los servicios y capacidades informáticas de la AFIP. Pero se trata simplemente de algunas “reformitas”, que si bien son necesarias, no cambian la imperiosa necesidad de afrontar los problemas estructurales de la economía argentina, reganar credibilidad y volver a ser “país-normal”. En este contexto, no será fácil lograr el crecimiento económico proyectado en el acuerdo de 3,5/4,5% en 2022, pero el mismo no es imposible. Lo que sí resulta imposible de lograr es la proyección de inflación incluida en el acuerdo, del 43% (entre 38% y 48 por ciento).

— Un instrumento que se mantiene en el acuerdo es el control de cambios, en particular al movimiento de capitales. ¿Qué consecuencias tendrá para la economía?

— Según los parámetros de referencia estructural del acuerdo, la Argentina se comprometió a elaborar para diciembre de 2022 (y manteniendo comunicación con el staff técnico del Fondo) una “hoja de ruta” para flexibilizar gradualmente los controles de cambios. En este contexto, todo parece indicar que los controles de cambio se mantendrán en 2022, pudiendo incluso hasta incrementarse, para recién en diciembre presentarse una “hoja de ruta” sobre qué se hará a futuro (¡increíble!). Claramente, el FMI está “resignado” con la Argentina, apenas “aliviado” por haber evitado el default, lo que podría haber llegado a ser emulado por otros países altamente endeudados con el Fondo como Indonesia y Egipto, entre otros. Por resignación del FMI, prima el “que hagan lo que quieran” y en ese marco el organismo internacional terminó convalidando un control de cambios que es un fenomenal desestimulo a la entrada de capitales, tanto de la inversión real como de la inversión financiera, que impacta de manera negativa sobre la productividad de la economía y sobre su tasa de crecimiento.

El FMI y toda la profesión en general admiten el uso del control de cambios, pero sólo en el caso de una situación de emergencia (como un mal menor para evitar un default). El problema es que para el gobierno argentino el control de cambios se ha tornado “endémico” (¡más que permanente!). Y además de afectar negativamente la tasa de crecimiento económico, el control de cambios impactará de manera negativa sobre la meta de acumulación de reservas internacionales netas (RIN), que el acuerdo prevé aumenten en USD 15.000 millones en los próximos tres años. Con un Banco Central que actualmente ya no dispone de reservas internacionales netas, ese objetivo luce razonable (recomendable). Sin embargo, el objetivo de acumulación de reservas netas luce inconsistente con las estimaciones previstas en el acuerdo para las cuentas externas y con la continuidad del control de cambios. El acuerdo prevé una disminución de la cuenta corriente, que fue superavitaria en USD 5.600 M en 2021 (con un superávit comercial de USD 14.750 millones), a USD 2.500/2.700 millones en 2022 y USD 1.500/2.000 millones en 2023 y 2024. Por lo tanto, para poder cumplir con la meta de aumento de las reservas netas (USD 15.000 millones) con una cuenta corriente que en ese período será de alrededor de USD 6.000 millones, el resto de los fondos deberían provenir de la cuenta capital.

La devolución de los DEG por los pagos realizados en DEG al propio FMI implicará ingresos por USD 4.400 millones, que ayudan al cumplimiento de la meta de RIN, aunque aumentan la deuda con el organismo (sorprendentemente el Memorando no incluye las fechas y los montos de los desembolsos, que serían decididos por el Directorio del Fondo). Pero como estos ingresos no alcanzarán, el resto de la cuenta capital debería ser superavitaria para poder cumplirse con la meta de RIN. Y para ello sería necesario un drástico cambio de la política económica a fin de dar vuelta las expectativas y que ello se traduzca en un aumento de la inversión extranjera directa, una disminución de la demanda de dólares para atesoramiento y/o una reducción de la salida neta de capitales por los pagos de la deuda externa (privada y pública).

— Pese a la persistencia de una brecha cambiaria en torno al 100%, las liquidaciones de divisas por parte del principal sector exportador baten récord mes a mes ¿Cómo se puede explicar?

— En los dos primeros meses de este año la liquidación de exportaciones de cereales y oleaginosas aportó poco más de USD 4.900 millones, esto es un 25% más que en 2021 y casi 50% más que el promedio entre 2016 y 2019!!. El Gobierno tiene el mayor ingreso de dólares del agro de la historia. La explicación tiene varias causas. Partiendo de que hubo una alta retención de la cosecha pasada, el acuerdo con el FMI alejó la posibilidad de un salto devaluatorio y, además, la suba de la tasa de interés en pesos ayudó a incentivar las ventas externas al tornar menos atractivo el esperar con silos llenos de mercadería. Además, la guerra de Rusia contra Ucrania provocó un fuerte incremento de los precios de las commodities, lo que aceleró ventas y liquidaciones (es que, probablemente, después de este cimbronazo los precios tiendan a caer). Y, en tercer lugar, puede haber jugado también a favor de la liquidación de divisas del agro el riesgo de que el Gobierno (como en 2008) intente subir las retenciones a la exportación, justamente a la inversa de lo que debería hacer -al menos transitoriamente-: bajar las retenciones de las exportaciones agrícolas para aprovechar al máximo los extraordinarios precios internacionales.

— Como en 2021, Economía proyecta ingresar los DEG netos de pago de vencimientos que reciba del FMI como ingresos corrientes, al parecer para poder bajar el déficit fiscal en un escenario de aumento del gasto en términos reales ¿Qué opina?

— En el déficit primario de 2021 equivalente a 3% del PBI no se incluyeron como ingresos fiscales los DEG recibidos “de regalo” por la ampliación del capital del Fondo. En 2021 el Tesoro Nacional vendió esos DEG al BCRA contra pesos y utilizó esos pesos para cancelar adelantos transitorios, recuperando así margen de financiamiento monetario vía adelantos transitorios (dado el límite de financiamiento monetario que establece la Carta Orgánica del Banco Central). Luego, el Tesoro le colocó al BCRA una Letra Intransferible (“pagadiós”) contra dichos DEG para hacerse de los DEG y cancelar la deuda con el propio FMI.

En 2022, en cambio, el Tesoro estará recibiendo DEG como un préstamo del Fondo (no como una ampliación del capital del FMI) y esos DEG (que equivalen a USD 4.400 millones) no se incluirán como ingresos fiscales, con lo cual darán lugar a un aumento del endeudamiento con el Fondo (aunque todavía no se encuentran definidas ni las fechas ni la velocidad de los desembolsos). En síntesis, los DEG no van a servir para bajar el déficit fiscal, pero sí pueden ser objeto de “manipulaciones” como lo fueron en 2021. Por lo tanto, la clave para reducir el déficit fiscal primario a 2,5% del PBI pasa por otro lado, aunque actualmente con un precio de la energía que se ha espiralizado en el mundo por la guerra, surgen enormes interrogantes.

Ocurre que el Gobierno acordó con el FMI mantener una política de expansión del gasto primario real moderada, que incluye una fuerte reducción del gasto en subsidios económicos y permite aumentos en otras partidas. El gasto público en subsidios económicos alcanzó 3,4% del PBI en 2021 (3% en gasto corriente y 0,4% en gasto de capital). De ese total, el gasto en subsidios a la energía fue de 2,3% del PBI (1,6% en subsidios a la electricidad y 0,7% al gas), y es en este renglón del gasto donde más se hizo hincapié en el ajuste, previéndose una reducción a 1,7% del PBI en 2022.

En el acuerdo se determinó un aumento en el año del PEST (precio estacional de la energía) de 48% promedio ponderado por el número de usuarios, que equivale a un incremento del 77/80% en la tarifa promedio ponderada por el consumo de los tres segmentos de usuarios establecidos. Además, implica que el segmento de los usuarios que no recibirá subsidio alguno tendrá que afrontar un incremento promedio en la tarifa de 170% en 2022, con un aumento de 280% diciembre contra diciembre. Dado dicho aumento para el segmento que no percibirá subsidio alguno, el incremento para la mayoría de los usuarios, cuyo aumento será del 80% del CVS, da aproximadamente una suba del orden de 60% “punta a punta”. Pero producto de la suba de los precios internacionales, los subsidios eléctricos no caerán en 2022.

Mientras tanto no se habla del gasto en subsidios al transporte donde, por ejemplo, el usuario del tren paga apenas el 5% del costo del servicio. Y menos aún se habla de la posibilidad de reducir los subsidios a las empresas estatales. Sólo el Correo Argentino recibió $22.000 millones en 2021 y el resto de las empresas públicas (Télam, Aerolíneas Argentinas, AySA, etc.) recibieron entre 0,3 y 0,4% del PBI. En resumen, sin reducir el gasto en subsidios económicos, si se pretende que el gasto público aumente moderadamente en términos reales, la meta de déficit primario solo se alcanzará con una reducción del gasto de capital que en principio se acordó que pasaría de 1,6% en 2021 a 2% en el 2022 y/o con una sustancial reducción de las transferencias a las provincias.

— La actividad económica arrancó 2022 con una brutal desaceleración ¿Es un fenómeno natural tras la recuperación en 2021 desde niveles de depresión del 2020, o hay algo más que lo explica?

— En 2021 la actividad económica rebotó tras la fuerte contracción que registró en 2020 por la pandemia. La economía creció 10,3% (promedio) el año pasado, expandiéndose a una velocidad anualizada de 14,3% entre mayo y diciembre, según el EMAE (proxy del PBI mensual). En particular, en diciembre la economía creció un 0,9% mensual. Los datos más flojos de enero reflejan que la economía ha comenzado a desacelerarse, aun cuando el consumo continuó mejorando en el arranque del año de la mano del repunte que registró la masa salarial real en el segundo semestre de 2021. Pensando en lo que resta de 2022, con suerte la economía crecerá este año el arrastre estadístico que le dejó 2021, 3%, mostrando posiblemente un crecimiento nulo intraaño (IVT22 contra IVT21), con volatilidad, pudiendo registrarse meses de mejoras y otros de bajas en la actividad.

Enero se vio particularmente afectado por la disparada de casos de Covid-19 por la variante ómicron que derivó en un elevado ausentismo en el trabajo. Además, siempre suele ser un mes de alta estacionalidad por las paradas técnicas y la menor actividad en las fábricas por las vacaciones de verano. A lo anterior se agrega que la caída de la industria en el primer mes del año probablemente también tuvo que ver con el problema de los cortes en el suministro de energía por la ola de calor y con la falta de algunos insumos importados dada las restricciones impuestas al pago de importaciones.

— A tono con las recomendaciones del FMI el Banco Central comenzó a subir la tasa de interés de referencia para que se tornen reales positivas, pero persisten marcadamente negativas ¿Cómo ve ese proceso?

— La Argentina va hacia una expansión monetaria sustancialmente mayor a la de 2021 con un acuerdo sin metas monetarias (¡es inaudito!), lo cual obliga a hacer lo más atractivo posible al peso. La salida de la política de tasas de interés reales fuertemente negativas de los depósitos a plazo fijo va a ser gradual, pero persistente, aunque probablemente estará “atrás de la curva”. Es decir que habrá aumento en la tasa de interés nominal, pero probablemente no será el incremento suficiente como para que compense la tasa de inflación.

— El ministro insiste con que la inflación en la Argentina es un fenómeno multicausal ¿Cómo experto en el seguimiento de la coyuntura local desde hace varias décadas, considera que es así? ¿Qué política monetaria se requiere para bajar la inflación?

— Una política monetaria con sesgo contractivo es el principal instrumento anti-inflacionario necesario para reducir la tasa de inflación. Pero hay que entender que la política monetaria debería ser solo una parte de un programa de estabilización integral que quiebre la inercia inflacionaria y permita reganar credibilidad en el BCRA buscando que la Argentina vuelva a transformarse en país-normal (estable). Con una problemática similar a la de la Argentina actual, Brasil logró bajar la tasa de inflación con el Plan Real e Israel también lo consiguió con el programa de estabilización de 1985.La inflación a mediano y largo plazo es siempre un fenómeno monetario; es el resultado entre la variación de la oferta de dinero y el ajuste (en los flujos y stocks) de la demanda real deseada de pesos; es el resultado del equilibrio en el mercado monetario.

Aunque, en el corto plazo, sobre todo en países con graves desequilibrios macro, sin credibilidad y sin ancla de las expectativas de inflación (como la Argentina), la devaluación de la moneda local, el salto (reciente) en los precios de los alimentos y la energía, más la reducción de la disponibilidad de insumos (que reduce la oferta agregada) tienen impacto en la tasa de inflación, el que se ve magnificado por el desorden macroeconómico local. De todos modos, y si bien es cierto que en el corto plazo hay múltiples factores que afectan a la tasa de inflación, ello no justifica la llamada política de ingresos del secretario de Comercio, Roberto Feletti, de imponer mayores controles de precios, armar fideicomisos o intentar incrementar las retenciones con el objetivo de atenuar el impacto interno del shock de los precios internacionales de las materias primas agrícolas.

— Una de las consecuencias de más de una década sin crecimiento, en rigor con caída real del PBI por habitante, fue la destrucción del ingreso real medio de los trabajadores y de la productividad laboral ¿Con ese antecedente qué opina de la decisión de ajustar las tarifas de luz y gas por un coeficiente de la variación de los salarios (CVS) del año anterior?

— La Argentina para “volver a ingresar al globo terráqueo” necesita fundamentalmente reducir el gasto público en subsidios económicos para lo que se requiere subir las tarifas de los servicios públicos. Pero la actual segmentación de las tarifas energéticas (luz y gas) es ineficiente, tardía y desigual. El ajuste que propone el Gobierno en función del aumento del coeficiente de variación de los salarios (CVS) del año previo es irrelevante. Las tarifas tienen que aumentar, pero para los usuarios que reciben la tarifa social sería mucho mejor transferirles una suma dineraria de modo que todos paguen una tarifa uniforme que resulte progresiva. Pero dado el precio mayorista de la generación eléctrica actual, el aumento tendría que ser sustancialmente mayor a la variación nominal de cualquier indicador, incluido el salario.

— ¿Qué efectos sobre la economía nacional cabe esperar por las repercusiones de la invasión de Rusia a Ucrania?

— La guerra de Rusia contra Ucrania, las sanciones asociadas a ella y el aumento de los riesgos relacionados con el suministro de un amplio conjunto de materias primas tendrán su impacto en la economía mundial. Será menor el crecimiento global en 2022 y más alta la tasa de inflación mundial. Antes de la guerra se estimaba un crecimiento del PBI mundial para 2022 del orden de 5% (tras la expansión de 5,9% en 2021) y ahora se estima por lo menos 1 punto menos de crecimiento. La magnitud de la corrección a la baja del crecimiento global dependerá de la duración de la guerra y las sanciones.

La economía mundial crecerá menos no solo por el impacto de la suba de los precios de la energía y los alimentos, sino también por la desglobalización que implica un mundo “agrietado” entre Occidente y Oriente (con respecto al cual la Argentina mantiene una posición “ambigua”, dependiendo de lo que se le ocurra manifestar ese día al canciller y/o al Presidente). En cuanto a Latinoamérica, se espera que la región crezca alrededor de 1,5% este año (tras haberse expandido 6,6% en 2021), aproximadamente 0,3/0,4 puntos menos de lo que se pronosticaba antes de la guerra, con una economía brasileña que crecerá “cero”.

En cuanto a la inflación global, que fue de apenas 1 % en 2020 (IVT20 vs IVT19) y trepó a 4,8% en 2021, en 2022 subirá por lo menos un punto más por la guerra (Estados Unidos ya registra una inflación de 7,9% anual). Ante una inflación global que continuará subiendo, es probable que la Reserva Federal suba más rápidamente la tasa de interés de los federal funds de lo que descuenta el mercado y es probable también que la normalización (endurecimiento) de las políticas monetarias del resto del mundo también tienda a ocurrir más rápidamente de lo originalmente previsto.

La guerra tiene implicancias negativas para la Argentina. Entre ellas, porque la guerra golpea fuertemente nuestro superávit comercial. Es que el ingreso extra en divisas por el aumento de los valores exportados del agro debido a la suba de los precios internacionales de las commodities agrícolas no alcanza a compensar el mayor drenaje de divisas por las importaciones energéticas, que se encarecen fuertemente por el aumento de los precios internacionales de la energía. Se estima que se reducirá a unos USD 9.000 millones en 2022 (cuando en 2021 fue de USD 14.750 millones). En tanto la balanza comercial del sector energético (si no hubiera cortes a la energía) apunta a mostrar un déficit del orden de 4.800/5.200 millones de dólares, cuando en 2021 exhibió un rojo de apenas USD 630 millones.

Por otra parte, la guerra también presiona al alza la tasa de inflación doméstica (a pesar del intento oficial de desvincular los precios domésticos de los internacionales con “engendros” como los fideicomisos). En un contexto de mayor presión inflacionaria, y dada la filosofía económica dominante, lo más probable es que se incremente la intervención del Estado en los mercados. Las restricciones crecientes a importar y los cambios en algunos canales de distribución de los insumos importados afectarán negativamente a la producción y presionarán al alza la inflación.

Por último, la guerra dejó al descubierto la “locura” de un país que cuenta con extraordinarias reservas de gas y petróleo, pero por falta de visión (y/o la imposibilidad de conseguir inversores en proyectos capital-intensivo por un riesgo-país en 2.000 puntos básicos) la Argentina tiene gas, pero no tiene como transportarlo. Con el precio internacional del gas por las nubes, hoy luce hasta “criminal” la falta del gasoducto de Vaca Muerta.

— ¿Qué proyecta el Estudio Broda para 2022 en PBI, Inflación, Tipo de cambio, Deuda y Desempleo?

— Con un acuerdito light, escasa “letra chica” sobre el acuerdo (habrá que esperar la publicación del Staff Report del Fondo) y un FMI que se resignó y terminó convalidando la “extravagante” política económica oficial, el escenario 2022 se presenta mediocre e incierto (sujeto a rectificaciones en la medida en que se sepa más). A la fecha, proyectamos un crecimiento (promedio) del PBI del orden de 3% en 2022, con un crecimiento “nulo” intra-año (IVT22 vs IVT21), posiblemente con trimestres de crecimiento positivo y otros negativos. En definitiva, otro año “agónico”, continuando con la (híper)estanflación que caracterizó la última década. Se proyecta una inflación que superará los valores de 2021, ubicándose entre 57% y 62% dic/dic. La variación promedio de los precios implícitos del PBI sería del orden de 53/55%, con lo cual se estima un PBI nominal del orden de $73,3 billones (sube 58 por ciento).

En nuestra opinión, los números del acuerdo con el FMI están sobrestimados en lo que se refiere al crecimiento y subestimados en relación a la inflación. Sin embargo, nuestra proyección del tipo de cambio nominal está bastante en línea con la presentada en el acuerdo: promediaría $128 por dólar en 2022, manteniéndose el tipo de cambio real multilateral en niveles similares a los de fines de 2021. En este contexto, el PBI en dólares ascendería en 2022 a USD 570.000 millones (vs la proyección de USD 550.000 implícita en el acuerdo con el Fondo).

La deuda pública consolidada (Tesoro + BCRA) seguirá creciendo, con lo cual el gobierno de Alberto Fernández se mantendrá en el primer puesto en el podio de incremento de deuda. Además, asumimos que se reestructura la deuda con el Club de París, aunque se termina pagando más que los u$s190 M (que se permite dispensar de la meta de reservas). Por último, creemos que se va a mantener la actual tasa de desempleo, con poca creación de empleo adicional, y si la hubiera sería creación de empleos públicos o de nuevos monotributistas sociales, es decir, empleos de bajísima productividad.

— ¿Una reflexión final?

— Antes de finalizar, me gustaría mencionar dos últimas cuestiones.

La primera tiene que ver con el deterioro acelerado del escenario macroeconómico de fines de 2021-comienzos de 2022, que llevó al Gobierno a interrumpir abruptamente su “siesta” de 2 años y apurar el acuerdo con el Fondo a fin de evitar el default con el organismo internacional, en un contexto en que los abultados vencimientos de deuda se habían tornado impagables para un Banco Central que literalmente se había quedado sin reservas. A esta situación crítica se llegó por una política macro (fiscal, monetaria y cambiaria) extremadamente expansiva. En el plano fiscal, el gasto primario creció más que los ingresos en el último trimestre del año pasado, con lo cual el déficit primario trepó a $840 mil millones, aumentando un 87% en términos nominales respecto del mismo trimestre del año anterior (24% en términos reales), dando lugar a un nuevo récord mensual de emisión monetaria directa para el Tesoro en diciembre: $769 mil millones. Esta dinámica de deterioro fiscal se extendió al primer mes de 2022.

En el plano monetario, la base (ajustada por estacionalidad) creció a una velocidad anualizada del 55% entre noviembre y enero, mientras que el agregado monetario M2 privado lo hizo a un ritmo anualizado de 83%, con el instrumento esencial de absorción de pesos del BCRA (la deuda del Central) resultando monetariamente expansivo. Esta aceleración de la expansión monetaria fue consecuencia de un fisco expansivo. El 2021 cerró con el 86% del agujero fiscal siendo financiado con emisión monetaria del BCRA (¡absoluta dominancia fiscal!), ascendiendo la emisión directa para el Tesoro a $1,76 billones y la emisión indirecta a $407 mil millones, con bancos que desarmaron Leliq para adquirir bonos del Tesoro, reduciendo la capacidad de esterilización (absorción) de pesos del BCRA. De este modo, la emisión monetaria (directa + indirecta) para el Tesoro alcanzó 4,7% del PBI.

En el frente externo/ cambiario, el 2021 concluyó y el 2022 arrancó con caída de las reservas internacionales netas del BCRA y fuerte aumento de las brechas cambiarias, que treparon unos 20 puntos entre el promedio de diciembre y el 27 de enero (día previo al anuncio de un principio de entendimiento con el Fondo). Aún con un extraordinario superávit comercial en 2021 y un gran incremento de las exportaciones (de más de USD 23.000 millones), las reservas netas del BCRA cayeron el año pasado en USD 1.200 millones, ubicándose para fines de 2021 en apenas USD 2.325 millones y resultando hoy ya negativas en unos USD 100 millones, en tanto que las reservas líquidas propias disponibles del BCRA están en rojo en USD 4.000 millones. Todo lo anterior agravado por un tipo de cambio real multilateral que cayó un 17,8% en 2021 (apreciándose el peso un 21,7% en términos reales), con la consecuente pérdida de competitividad de la economía argentina, con un TCRM que hoy se encuentra un 14,4% apreciado con relación a su promedio histórico.

La segunda cuestión que me gustaría mencionar antes de cerrar tiene que ver con el gran interrogante que subsiste respecto del cumplimiento de las metas con el FMI, aún cuando estamos frente a un Fondo extremadamente complaciente. Si bien se requiere del Staff Report del FMI para un análisis más riguroso del acuerdo dada la escasa información que proporcionó la Carta de Intención sobre los números detrás del mismo, entendemos que las metas de fin de junio y fin de septiembre se van a cumplir, aunque con alguna “contabilidad creativa” y para fin de año es probable que, con algunos waivers, el Gobierno logre destrabar el giro de los desembolsos acordados. ¿Estamos seguros de que ello es lo que ocurrirá en 2022? NO. Y sobre el cumplimiento de las metas en 2023, en pleno año electoral, “Dios sabrá”.

Fotos: Lihue Althabe

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