Las cinco grietas del acuerdo con el FMI que ponen en duda el cumplimiento de lo que firmó el Gobierno

El acuerdo con el Fondo Monetario que obtuvo en los últimos días su primer respaldo en la Cámara baja y que será debatido la semana próxima en el Senado tendrá implicancias para la política económica de los próximos años y también más allá de la duración del programa. La hoja de ruta amplia prevé un camino de repago por parte de la Argentina que será exigente a partir de 2026 y que requerirá que desde ahora hasta ese momento, el país haya podido volver a tener una macroeconomía ordenada y con un ingreso de divisas que le permita devolver el crédito.

Ese será el desafío que habrá una vez terminado propiamente dicho el programa, el día después que entre en vigencia el Extended Fund Facility (EFF). Pero una carrera más urgente también está por comenzar: es la que deberá correr el Gobierno para cumplir con los tres objetivos condicionales que están incluidas en el acuerdo (déficit fiscal primario, emisión monetaria para asistir al Tesoro y acumulación de reservas) y algunas cuestiones satelitales que, si bien no son objetivos exigibles por parte del FMI, marcarán el éxito que pueda tener el Poder Ejecutivo para llevar adelante el plan económico.

En el horizonte aparecen algunas cuestiones macro que generan dudas en la oposición pero también entre los analistas económicos. Entre ellos se listan el sendero de inflación descendente que prevé el programa, la capacidad que tendrá el Estado para reducir la cuenta de subsidios al sistema energético, la posibilidad real de desarmar el cepo cambiario en los próximos años, el recorte abrupto de la financiación del BCRA al Tesoro y la capacidad de repago del crédito que tendrá la Argentina.

1. Subsidios: la cuenta que todos miran

El acuerdo con el FMI nació con un riesgo originario que puede convertirse en algo muy real: la velocidad en la que efectivamente el Gobierno pueda reducir subsidios. El compromiso es recortar un equivalente a 0,6% del PBI, pero el shock de precios internacionales que siguió a la invasión rusa en Ucrania ya puso bien temprano un manto de dudas. Un valor más alto de la energía requerirá más dólares para importar gas en invierno y más pesos para cubrir el costo de las tarifas.

Para Ricardo Delgado, de la consultora Analytica “el esquema elegido de segmentar los aumentos de las tarifas por ingresos de las familias es correcto. El ahorro directo que estimamos es de 0,35% del PBI”.

Pero el economista dijo a Infobae: “Lo que sucede es que dados los nuevos precios internacionales del gas, no habrá disminución neta de subsidios, lo que le genera al Gobierno un gran dificultad, ya que en el ahorro en subsidios energéticos estaba una de las claves para el cumplimiento de las metas fiscales. Todavía está la caída en las partidas Covid-19, que en 2021 representaron 1,5% del PBI, y que ahora, en un escenario de enfermedad endémica, podría reducirse”.

Por su parte, Pedro Martínez Gerber, economista de la consultora PxQ, mencionó a este medio que “en el escenario base del acuerdo los subsidios a la energía caerían 0,6% del PBI en 2022. Esta estimación se basa en supuestos de segmentación tarifaria y eliminación total del beneficio a sectores con plena capacidad de pago y grandes usuarios. Sin embargo, la suba reciente del precio de los combustibles complica el cumplimiento de este objetivo”.

“Nuevamente, la reducción de subsidios no es una meta cuantitativa del programa, es decir que la aprobación de los desembolsos no depende de su cumplimiento. Aunque si no se reducen los subsidios en la cantidad que prevé el Memorándum el Gobierno deberá buscar otro mecanismo para lograr la reducción del déficit primario, el cual si es una condición para recibir los fondos en cada una de las revisiones”, apuntó Martínez Gerber.

Esa consultora planteó qué alternativa podría tener el Poder Ejecutivo para, en caso de no poder llevar adelante la poda de subsidios, aún así cumplir la meta fiscal. “Si el gasto en prestaciones sociales, transferencias a provincias y universidades y otras transferencias creciera 1% real con el PBI creciendo 4% (punto medio del rango estimación del FMI para 2022) habría un ahorro de 0,4% del PBI. Si, a su vez, se logra algún incremento de ingresos se podría alcanzar el 0,6% para cumplir el objetivo del FMI en caso de que no se lograra ahorro por el lado de los subsidios”, ejemplificó.

En tanto, Lorena Giorgio, economista jefa de Equilibra, dijo a Infobae que “lo más probable es que incumplan con la meta de bajarlos 0,6% del PBI. Sobre todo después del impacto de los precios que generó el conflicto bélico en Europa del Este. Para darnos una idea: para el caso del gas, en 2021 se pagó por el GNL un precio de USD 8 por millón de BTU, este año se había cerrado un precio de USD 27 en febrero y ahora estamos por encima de los USD 40. así que si estimamos para las importaciones en torno a USD 30 o USD 31, estamos hablando de que aumentarán en unos 2.500 millones de dólares”.

“Nuestras cuentas nos da que en el mejor de los casos con la suba de tarifas planteada los subsidios suben 0,3% del PBI este año. En el caso de la electricidad, vemos un aumento del costo que podría trepar al 80%. Esto implicaría que los subsidios crezcan más o menos 0,5% del PBI. Con todo esto, los subsidios de energéticos subirán de 2,3% del PBI llegarían a 3% del PBI en 2022″, dijo Giorgio.

María Castiglioni Cotter, de C&T Asesores Económicos, consideró que “no está claro cuál va a ser el aumento de tarifas, parece insuficiente para reducir el 0,6% del PBI. Incluso antes del escenario internacional era difícil, sobre todo el gas hay un impacto mayor, y va a ser un problema y un desafío ver de dónde más se va a recortar para cumplir la meta. El Gobierno necesita por otro lado hacer las audiencias públicas e implementar los aumentos, si es lo que plantearon públicamente no va a alcanzar”.

2. Inflación: qué esperan los analistas

El Gobierno admitió en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional que la inflación podría alcanzar un nivel de hasta 48% este año, apenas un par de puntos porcentuales por debajo del índice de precios que registró el 2021, de 50,9%. En ese sentido, también prevé que hasta 2024 el horizonte de desinflación solo pueda ir hasta una cifra apenas menor al 30%, según se desprende del memorando de entendimiento que el Poder Ejecutivo envió al Congreso.

Para el 2022, por ejemplo, el Ministerio de Economía y el equipo técnico del organismo acordaron un rango esperado de inflación que va desde 38% anual en el escenario más optimista hasta 48%, es decir apenas por debajo del IPC de 2021.

Para 2023, por su parte, ese arco de inflación estimada va de entre 34% a 42% anual, mientras que el último año de vigencia de las políticas macroeconómicas consensuadas con el FMI incluiría una suba de precios que tendría un ritmo de entre 29 y 37 por ciento. De esta manera, ni el Gobierno ni el Fondo avizoran una inflación menor al 30% anual al menos hasta 2025.

Desde sectores afines al Gobierno también plantean críticas sobre este tema. La consultora Proyecto Económico, de la ex diputada Fernanda Vallejos, cuestionó que “para alcanzar esa meta, teniendo en cuenta el dato de enero, la tasa de inflación mensual para los once meses restantes de 2022 no debería exceder del 3,27% mensual. Sin embargo, el impulso inflacionario que supone la regla cambiaria (en combinación con la inflación internacional) y la nueva política de tarifas, conduce a mayores (y no menores) tasas de inflación, al mismo tiempo que ponen en riesgo los objetivos de recuperación de los ingresos reales y, como mencionamos antes, la perspectiva de crecimiento del consumo privado y la inversión”, apuntaron.

Para Giorgio (Equilibra) “la meta de inflación también parece quedar obsoleta después del shock de precios internacionales. Pensamos más bien en un número que empiece con 6. Estamos viendo una inflación como mínimo del 60% este año. Cuando uno mira los números de este año y las primeras proyecciones para febrero, están en torno al 4% sin ajuste tarifario ni mayor aceleración del crawling peg. Es un piso para la inflación mensual para lo que resta del año”, dijo.

Por su lado, Martínez Gerber (PxQ), “en cuanto a cómo se va a reducir la inflación parece no haber tanto consenso entre Gobierno y FMI. Por un lado, en el Memorándum se señala que se utilizará un enfoque multifacético compuesto por política fiscal, monetaria y de ingresos. Aunque no se dan mayores detalles”, aseguró. “La proyección de inflación podría quedarse corta ya que la propia dinámica del acuerdo lleva a una aceleración en la variación de los precios: mayor ritmo de crawling peg cambiario y aumento de tarifas.″, comentó a este medio.

Castiglioni Cotter (C&T), en tanto sostuvo que “para este año hubo un ajuste fuerte al alza respecto a lo que se esperaba hace pocos meses, más aún con el contexto global”. Y Delgado (Analytica) resaltó: “No parece que ya lo encare con seriedad este Gobierno. Sin las anclas del 2021 (dólar planchado y retraso tarifario), será difícil llegar a menos de 55% de inflación en diciembre. Febrero y marzo volverán a ser meses malos”, anticipó.

3. Emisión monetaria: recorte abrupto

El Gobierno podrá financiar el desequilibrio de las cuentas públicas solo con un 1% del PBI de asistencia monetaria desde el Banco Central, lo que representa un recorte considerable desde el 3,7% del PBI que registró en 2021. Esto obligará al Poder Ejecutivo a conseguir otras fuentes de financiamiento, desde entradas netas desde el FMI, otros organismos internacionales y del mercado local mediante la emisión de deuda en pesos.

Castiglioni Cotter, en este sentido, esa reducción “es complicada porque es una caída muy fuerte. Ayudaría a combatir la inflación y a presionar menos a la necesidad de reabsorber con Leliq pero parece desafiante también lograr aumentar el financiamiento neto en pesos a 2% del PBI. Esto implica que en caso de cumplirse la meta es muy exigente esa meta para el mercado local”, afirmó.

Para Giorgio, en tanto, “es posible que la asistencia del BCRA a través de adelantos transitorios puede ser de 1% del PBI, pero habrá de otro tipo de forma ‘encubierta’. Seguramente, el financiamiento que entre de organismos multilaterales para financiar proyectos, el BCRA se los venda al Tesoro en pesos, si bien no es un financiamiento, está implicando una emisión de pesos”, explicó.

“También para que los números cierren estamos de acuerdo en que la deuda en el mercado local tiene que rondar 2% del PBI pero es sumamente importante de los bancos, que migren de posiciones de Leliq a Letras del Tesoro y para esto el BCRA tendrá que emitir para el desarme de estas posiciones de pasivos remunerados por parte de los bancos”, aseguró Lorena Giorgio.

Por su lado, Ricardo Delgado cree que “la meta del 1% del PBI es dura, en particular viniendo del 3,7% del 2021. Sin embargo, con los aportes del FMI y organismos multilaterales y repitiendo las colocaciones de deuda al sector privado del año pasado, se estaría en condiciones de cerrar el programa financiero, por supuesto si se alcanza la meta de 2,5% de déficit fiscal primario”.

4. Salida del cepo: la promesa del Gobierno

El Gobierno asegura en el memorando que se formulará una estrategia basada en las condiciones para “relajar gradualmente las medidas de gestión de flujos de capital”. En ese sentido, según una hoja de ruta prevista en la letra chica del acuerdo, la elaboración y publicación de ese plan para desarmar el cepo cambiario y convertirlo en controles “macro prudenciales” debería estar terminado a fin de este año.

“Tenemos previsto trazar una hoja de ruta estratégica para relajar paulatinamente los controles cambiarios describiendo las condiciones necesarias y los objetivos, también en vista a apoyar el restablecimiento gradual del acceso al mercado internacional a partir de 2025. La hoja de ruta que planteó el Gobierno muestra que habría un plan en este sentido hacia diciembre.

“No hay ningún indicio de que sea posible en el corto plazo. El acuerdo solo promueve acciones para ir en esa dirección. Para el Fondo convivir con tipos de cambio múltiples es incomodo, pero la fragilidad de las cuentas externas lo hacen inevitable”, consideró Delgado.

Según Lorena Giorgio, “ni el programa ni el Gobierno demuestran que eso va a ocurrir en el corto plazo. Si bien el programa tiene una cláusula que prohíbe al BCRA y el Gobierno aplicar mayores controles cambiarios, la soga ya está muy tensa y es difícil pensar que se pueda ajustar más el cepo”. “En los instantes previos al acuerdo el BCRA ingresó al SIMI restringiendo aún más el acceso al mercado cambiario para importadores o al menos teniendo un mayor control. es raro pensar que se vayan a liberar controles cambiarios porque el sendero de reservas planteado tampoco permitiría hacerlo”, concluyó.

Por su lado, María Castiglioni Cotter consideró que “este contexto hace difícil que pueda flexibilizar el cepo mucho más. Y en el futuro la cantidad de pesos que va a haber también complica. También hay que tener en cuenta el límite a la cuenta de futuros que podría generar también un problema en futuro”.

Pedro Martínez Gerber, en tanto, analizó que el desarme del cepo “está directamente vinculado con el acceso al mercado internacional de crédito y, por ende, con la capacidad de refinanciar los vencimientos futuros. Sin embargo, este compromiso es un ‘benchmark estructural’, y su incumplimiento no requiere de waivers para que se aprueben los desembolsos”.

5. Repago del crédito: ¿habrá dólares?

La devolución del nuevo préstamo EFF se prevé con cuatro años de plazo de gracia en cuotas semestrales que tendrán lugar hasta 2024. Esa nueva curva de vencimientos, de todas formas, tendrá algunos años que serán exigentes para las reservas del BCRA. Según un informe de PxQ, entre 2026 y 2032 el Gobierno deberá pagar al Fondo Monetario entre 6.000 y 8.200 millones de dólares por año.

La pregunta es si habrá, a esa altura, una capacidad de repago del Estado suficiente. Cuatro años pueden parecer un libro entero de historia para una economía como la argentina, pero los economistas ya plantean dudas sobre la posibilidad de cumplir ese nuevo calendario de vencimientos. El Poder Ejecutivo, en el memorando, estimó que sus políticas para ampliar las exportaciones podría redundar en unos USD 25.000 millones extra a las arcas del BCRA.

“El acuerdo es un puente, un desahogo financiero que abre espacios para que mejore la calidad de la política económica en unos años. No es más que eso. Como cualquier deuda, la Argentina debería generar las condiciones para que esa deuda se refinancie sin mayores problemas, evitando una cancelación forzosa que estrese las reservas del Central”, mencionó Ricardo Delgado.

Por su parte, Castiglioni Cotter afirmó: “Parece complicado porque se concentran muchos vencimientos a partir de 2024 de deuda reestructurada en dólares, más los del Fondo más adelante y agregarle los vencimientos del mercado doméstico, la duda es la capacidad de refinanciar en un marco de poca confianza”.

Giorgio opinó que “lo más factible es que con el próximo Gobierno se vuelvan a poner sobre la mesa algunas reformas de índole estructural, porque son las que en definitiva van a permitir cumplir con el programa al menos en 2024 y que van a permitir que se alcance la meta de equilibrio primario”.

“Hay ciertos temas cuya discusión no se puede extender mucho más, como una reforma tributaria, una mayor apertura comercial. Todos son temas que tendrán que ser tratados en un futuro no muy lejano para empezar a generar las condiciones para que la Argentina logre acumular reservas, volver a los mercados internacionales y empiece a generar confianza y previsibilidad respecto a los futuros pagos tanto con el FMI como con acreedores privados”, completó.

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