Norberto Sosa, de Invertir en Bolsa: “Ante la incertidumbre, los administradores de dinero necesitan reducir riesgo”

El conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, con efectos muy diversos sobre la coyuntura socioeconómica internacional y por extensión la nacional, encuentra a la Argentina en estado de debilidad extrema, porque el Gobierno ha demorado más de dos años el cierre de un acuerdo de financiamiento con el FMI, pese a que desde el primer día de sus ya 27 meses de gestión había planteado como el principal obstáculo a resolver.

Frente a este escenario, Infobae entrevistó a Norberto Sosa, economista y director de Invertir en Bolsa (IEB), dada su experiencia sobre el comportamiento de los mercados internacionales y consultor durante seis años de legisladores, para conocer que cabe esperar del comportamiento de los mercados financieros y cambiario y local.

— Antes de consultarlo por la coyuntura exclusivamente doméstica, no puedo dejar de preguntarle ¿Qué impacto sobre la situación macroeconómica en general y de los mercados de activos financieros locales cabe esperar como consecuencia del lamentable conflicto bélico desatado por Rusia contra Ucrania?

— Desde la perspectiva de los mercados internacionales, los cuales sigo desde hace más de 25 años y habiendo trabajado 18 años en uno de los “broker dealers” más importantes de EE.UU., el conflicto entre Rusia y Ucrania es considerado un típico evento “risk-off”. Es decir, ante un suceso que aumenta la incertidumbre en los mercados, los administradores de dinero necesitan reducir riesgo en sus portafolios. Más allá de otras alternativas más sofisticadas de cobertura, históricamente esa necesidad se ha canalizado vendiendo acciones, aumentando la posición de “cash”, comprando bonos del Tesoro de EE.UU. (típico “safe haven”) y oro.

Este evento tiene lugar en un contexto donde: 1) la Reserva Federal de EE.UU. necesita endurecer su política monetaria para morigerar la inflación, 2) Rusia es un importante generador de energía y proveedor estratégico de Europa y 3) Ucrania es el cuarto exportador de maíz y forma parte del “top ten” de los productores de soja. Este combo genera temporalmente los siguientes efectos: 1) en un contexto donde se debería fortalecer el dólar a nivel global y limitar el aumento del precio de los commodities, ocurre lo contrario, aumenta la mayoría de ellos, 2) si bien desde comienzos de año se ha registrado subas en las tasas de interés de corto, mediano y largo plazo en EE.UU., en los últimos días los tipos de interés de referencia a 10 y 30 años han bajado como resultante de una mejora en los precios de los bonos. No obstante, más allá de los títulos del Tesoro de EE.UU., la deuda privada y la emergente ha exacerbado la caída, 3) se ha profundizado la corrección de las acciones en forma global. Sólo han sido defensivas e incluso han aumentado sus precios, las relacionadas con la generación de energía.

Focalizando ahora en como impacta todo esto en los mercados de activos financieros locales, mi lectura es que se encuentran completamente segmentados y eso hace necesario analizarlos en forma individual.

Con respecto al mercado cambiario, entiendo que un escenario con mayor conflictividad e incertidumbre a nivel global, debería generar más complacencia en las negociaciones entre Argentina y el FMI. Paralelamente, el aumento reciente en los precios de la soja y el maíz auguran un ritmo de liquidación parecido al del año pasado. Por lo tanto, interpreto que, en este mercado, el evento favorece la distensión de las presiones cambiarias. Al menos en el corto plazo.

En el terreno de los bonos en pesos, en términos generales considero que este mercado estaría más aislado del evento. No obstante, el aumento de los precios de los commodities podría agregar un desafío adicional de bajar la inflación. Esa combinación intensificaría la preferencia de CER versus dólar linked.

Con respecto a los bonos en dólares, el cambio del escenario internacional profundiza la corrección de los precios de los títulos soberanos de países emergentes. Por lo tanto, más allá del beneficio que en este mercado genera el acercamiento de la Argentina al FMI, considero que claramente será afectado negativamente en forma plena.

En el mercado de acciones, en términos generales un evento “risk-off” perjudica negativamente en forma directa. Sin embargo, la mejora en los precios de los commodities, genera un efecto positivo que neutraliza la componente negativa. Por lo tanto, el impacto neto dependerá del sector en el cual desarrolla sus negocios la empresa cotizante. En este contexto, considero que las empresas más defensivas son las relacionadas con el sector energético. A su vez, la negociación con el FMI genera un marco en el cual las tarifas de estas compañías se beneficiarían al reducir los subsidios.

— Los mercados anticipan un acuerdo con el FMI, sobre todo los que operan en el mercado de cambios ¿Con lo poco que se difundió, lo ve como un buen convenio?

— Con el actual nivel de degradación social y económica al cual ha llegado la Argentina, veo como un buen acuerdo el hecho que exista algún tipo de convenio que permita mantener una relación ordenada con los organismos multilaterales y que evite que el país ingrese a una situación aún más compleja. Para los inversores en general, tanto locales como internacionales, de la economía real y de los mercados de capitales, es difícil entender la lógica de la actual administración en el sentido de haber dilatado tanto la negociación con el FMI. Más aún, cuando la restructuración con los acreedores privados se cerró en agosto de 2020 y que sistemáticamente se cumplió con todos los compromisos, lo cual deterioró el nivel de reservas internacionales del BCRA. En este contexto, la actitud de algunos miembros de la alianza gobernante suena temeraria y demuestra poca empatía con la situación del pueblo al que dicen defender.

— ¿Qué variables mira el mercado para tener esa percepción?

— Si finalmente el convenio tiene algo que ver con el borrador que ha circulado estos últimos días, se parece más a un “Stand By” que a un “Extented Fund Facility”, dado que el mismo habla de 30 meses. Por lo tanto, podría interpretarse que la intención del FMI es más bien darle un marco de estabilidad a la actual administración para que se acerque lo máximo posible a la finalización de su mandato sin mayores sobresaltos. A partir de allí, con un nuevo gobierno del mismo o distinto color probablemente sea necesario rever la situación.

En este contexto, la primera variable a monitorear es el sendero fiscal. Según el consenso de los analistas, parece haber un convencimiento que el FMI estaría aceptando una reducción del déficit fiscal primario de 3% del PBI en 2021 a 2,5% en 2022. Al mismo tiempo, estarían quedando como orientativos los objetivos de bajarlo a 1,9% para 2023 y 0,9% en 2024. Este sendero no luce lo suficientemente ambicioso como para esperar una baja significativa del riesgo país, pero por el momento pareciera ser el máximo esfuerzo al cual puede aspirar el equipo económico, dado que sobran muestras del escaso apoyo que encuentra en el seno del propio gobierno. Llama la atención quién hizo circular el borrador y con qué intención.

Más allá del sendero fiscal, el segundo punto en cuestión es el margen del déficit que el FMI estaría dispuesto a avalar que se financie desde el BCRA. La diferencia entre ambas variables será el desafío a resolver por la Secretaría de Finanzas. El otro punto en cuestión es la política cambiaria, la cual se resume en la meta de reservas internacionales netas.

— Como economista, pero también como importante actor en el pequeño mercado de capitales local ¿Cómo ve el acuerdo?

— Si me permite, aprovecharía esta pregunta para comentar como lo veo desde mi experiencia de haber colaborado seis años en el Congreso de la Nación. Creo que el Gobierno se ha complicado más de lo necesario. Históricamente los acuerdos los han firmado el presidente del BCRA y el ministro de economía de turno. No ha sido necesaria la aprobación del Congreso, dada la habilitación que generaba la Ley 24.156 (de Administración Financiera y de los Sistemas de Control del Sector Público), en cuyo artículo 2º dispone que “todo programa de financiamiento con el FMI requerirá de una nueva ley del Congreso que lo apruebe expresamente”, siento que ha terminado siendo un boomerang para el Gobierno.

Se interpreta que la estrategia original del oficialismo fue complicar a la oposición, haciéndola compartir el costo político de cualquier ajuste que fuese necesario implementar. A esta altura de los acontecimientos, creo que queda bastante claro que los halcones tanto del oficialismo como de la oposición no están muy de acuerdo en aprobar la ley necesaria y hasta incluso en ni si quiera dar quórum. Por lo tanto, el presidente de la cámara tendrá que hacer magia con las palomas y sacar alguna de la galera. Además, hasta donde tengo conocimiento, dicha ley no se ha reglamentado y no ha quedado claro en que instancia de la negociación es necesaria la ley.

Según el borrador que transcendió, se explica que, una vez alcanzado el acuerdo entre el equipo económico y el staff del FMI, -previo tratamiento de su directorio- sería el momento para que el Congreso trate el tema. En cierto sentido, esta ley me hace acordar a la 25.466 (Intangibilidad de los Depósitos). En el sentido, que han nacido con un objetivo político y que terminan convirtiéndose en una traba para la gestión del mismo gobierno que las impulsó. Son tan parecidas que ambas tienen sólo 5 artículos, de los cuales obviamente sólo 4 tienen contenido específico, dado que normalmente el último artículo de una ley es “Comuníquese al Poder Ejecutivo”.

— ¿Este acuerdo tiene destino al fracaso, es decir a su incumplimiento, como la mayoría de los 23 que lo precedieron desde el primero en 1956?

— Lamentablemente, la historia de los acuerdos entre la Argentina y el FMI es bastante frustrante y con finales parecidos. Si lo pensamos en términos de los actuales proveedores de series por “streaming”, se trata de una saga con muchas temporadas con episodios bastantes similares y con finales que no son los ideales. En el episodio 1 se firma el acuerdo. Vale la pena reconocer, que, en el caso de la actual temporada, el primer episodio es casi una temporada en sí misma, dado que se viene amagando desde marzo de 2021. A partir de ahí del estado actual surge la necesidad de los monitoreos trimestrales. En el episodio 2, se revisan las metas del primer trimestre de vigencia del acuerdo, las cuales suelen cumplirse. En el episodio 3 o 4 viene el “waiver”, se aprueban las metas por exención. En el siguiente, se termina la temporada, eventualmente hay cambio parcial o total del equipo económico y consecuencias no deseadas para los técnicos del FMI que estuvieron involucrados.

Ojalá para todos nosotros y para los técnicos del FMI, que esta primera temporada tenga la mayor cantidad de episodios posibles.

— La brecha cambiaria entre los tipos de cambios financieros y el oficial comenzó a ceder, tras haber superado 100% ¿En qué nivel estima cree que se estabilizará?

— Siempre planteo que estamos en una especie de desdoblamiento cambiario, donde el tipo de cambio oficial, que representaría al comercial, es el que administra el BCRA según el ritmo de devaluación que intenta utilizar como ancla de las expectativas inflacionarias y, por otro lado, tenemos una serie de dólares financieros o de acceso a dólares de libre disponibilidad, que incluso durante algunos meses estuvieron intervenidos u “orientados” también por el BCRA. Por lo tanto, durante algunos meses tuvimos un sistema tan “sui generis” que la brecha la definió el BCRA. Para poner en referencia el actual nivel de brecha del 89% (CCL/oficial), vale la pena recordar que el promedio de la actual administración es de 78%. Por lo tanto, pese a la baja que registró desde el máximo de este año (123%), aún está por encima del promedio. En el marco del acuerdo con el FMI se supone que el BCRA estaría limitado de poder hacer intervenciones u “orientaciones” en el MEP y en el CCL, así como también sólo en situaciones excepcionales podría intervenir en el mercado de futuros. Por lo tanto, la brecha estará definida por un tipo de cambio oficial que probablemente no presente saltos discretos y se que mueva a un ritmo inferior a la inflación. El otro componente, MEP o CCL, según cual se quiera tomar, se moverá en función de la situación patrimonial del BCRA, y del humor del mercado, para el cual podríamos tomar como métrica al índice de riesgo país.

Con respecto a este último punto, ya comentamos que el sendero fiscal poco ambicioso y la posición técnica de los inversores internacionales de deuda, limitan una reducción significativa del riesgo país. Por lo tanto, considero que la situación patrimonial del BCRA será quien termine dominando el nivel de la brecha. Durante el segundo trimestre del año, vamos a ver los máximos niveles de ritmo de liquidación de divisas y eso puede permitir una mayor acumulación de reservas que comprima aún más la brecha y que lleve por debajo del promedio citado previamente. En la medida que vaya menguando ese proceso y, según como vayan avanzando las revisiones trimestrales del descontado acuerdo con el FMI, tendremos probablemente mayores presiones y eso podría volver a superar el valor promedio.

— ¿Qué efectos tiene ese movimiento sobre los activos atados a la variación del dólar oficial?

—— Hace meses que el mercado viene considerando la posibilidad que se genere lo que sutilmente se llama un “salto discreto del tipo de cambio”, puesto en otros términos una aceleración en la devaluación o un evento parecido al de comienzos de 2014. Febrero se instaló como el mes del test ácido en el cual podría haber ocurrido este movimiento, dado que suele deteriorarse la demanda estacional de pesos y diciembre había dejado una fuerte resaca por el exceso de financiamiento del déficit desde el BCRA. Las noticias positivas en cuanto a un acercamiento de Argentina hacia el FMI y el significativo aumento del precio de la soja han distendido las presiones cambiarias y han bajado la probabilidad del “salto discreto”.

En este contexto, los instrumentos atados a la variación del dólar oficial pierden atractivo, así como también las coberturas con futuros de dólar. No obstante, estos instrumentos siguen siendo válidos para aquellos participantes del mercado que tienen pesos y necesitan cubrir obligaciones atadas a las variaciones del dólar oficial.

— En cumplimiento de las primeras recomendaciones del FMI el Banco Central comenzó a subir las tasas de Interés ¿Cómo ve ese proceso?

— Este proceso instala un serio desafío para el BCRA, dado que, de acuerdo con la última información disponible de su balance sintético semanal, el stock de los pasivos remunerados se aproxima al 11% del PBI. Queda claro que el margen de maniobra que tiene la entidad para elevar agresivamente los tipos de interés de referencia del mercado es limitado, dado que ya con los actuales niveles se genera una emisión monetaria endógena en concepto de pago de intereses de las Leliq, Pases y las nuevas Notaliq, que pone en dudas su sostenibilidad.

Esta problemática de los pasivos remunerados del BCRA se conecta con la pregunta de quién comprará los bonos que tiene que emitir el Tesoro, dado que como comenté, no sólo tiene que financiar buena parte del déficit del 2022, sino que también renovar todos los vencimientos.

Por lo tanto, la otra pregunta que se instala en el mercado es si el sistema financiero aceptaría introducirse en un proceso de cambio de “carácter” en el emisor de la deuda. Dado que históricamente se ha considerado que la calidad de deuda del BCRA es mejor que la del Tesoro. Es muy probable que no sea el escenario ideal para el sistema, dado que podría instalar alguna duda en cuanto a su calidad patrimonial, pero como dice la frase “la necesidad tiene cara de hereje”. Por lo tanto, se estima que se seguirá profundizando el proceso que ya se inició en 2021, en cuanto a que los bancos han participado en la compra de bonos del Tesoro mediante el desarme parcial de su posición de Leliq.

— ¿El inversor debe tener en cuenta la brecha entre la tasa de interés y la inflación, o entre la tasa de devaluación y la suba de los precios?

— Separaría la respuesta en dos partes. En primer lugar, más allá de como finalmente termine la historia del 2022, en la actualidad se ha instalado en el mercado la percepción que la inflación le terminará ganando a la tasa de interés y que esta le ganaría a la tasa de devaluación del peso, medida por la variación del tipo de cambio oficial. Por lo tanto, si pasamos a la segunda parte y nos ponemos en la cabeza de un inversor que tiene pesos, surge como atractivo la opción de invertir en CER, ya sea a través de la selección individual de alguno de los instrumentos emitidos por el Tesoro o mediante algún fondo común de inversión aplicado a esta clase de activos.

Para un inversor que no sea muy sofisticado, creo que la alternativa más eficiente es hacerlo mediante un fondo, dado que se delega en el “portfolio manager” la capacidad de elección con respecto a la “duration” de los instrumentos. Si en cambio, estamos ante quien necesita cubrir su posición de pesos frente a compromiso en dólares oficiales, ante la duda que la película tenga un final distinto a lo comentado en la primera parte de la pregunta, considero que sigue siendo conveniente la cobertura mediante algún bono dólar linked o mediante un fondo que invierta en dicha clase de activos o con una operación de futuros, según sea el caso.

— A fines de junio de 2021 Argentina dejó de ser considerado mercado emergente para los fondos de inversión internaciones, y bajó a la categoría “standalone” ¿Un acuerdo con el FMI abre la posibilidad y probabilidad de salir de esa condición?

— Como quedó registrado en el reportaje del año pasado, previo a que MSCI publicara su decisión, le comentaba mi preocupación en cuanto a que finalmente Argentina terminara en la categoría “standalone”. En aquella oportunidad le contaba que MSCI aplica diversos criterios para sus decisiones. El que se refiere al tamaño y requerimientos de liquidez de las empresas que pueden ingresar a un índice no nos ayuda y difícilmente cambie significativamente en el marco de un acuerdo con el FMI como detalla el borrador. Sin embargo, el aspecto lapidario que nos llevó sin escala a “standalone” y no nos permitió ingresar a “frontera” son todos los controles de capitales, cepo y restricciones en general.

En octubre del año pasado la prensa reprodujo unas declaraciones del presidente del BCRA en las que expresó “hemos demostrado que tenemos experiencia y éxito en la regulación cambiaria”. Creo que esas declaraciones responden esta pregunta. La meta de reservas internacionales netas en buena medida podrá cumplirse con la recuperación de los DEG, pero para poder terminar de alcanzarla será necesario que el balance cambiario arroje un resultado positivo y pese al escenario positivo de liquidación de agro dólares, entiendo que el BCRA seguirá necesitando mantener su cátedra de regulación, lo cual imposibilitará una mejora en la calificación.

— ¿Una reflexión final?

— Más allá de una reflexión, quizás estoy compartiendo deseos. En primer lugar, espero que el conflicto entre Rusia y Ucrania no siga escalando. Queda claro que este evento ha acercado a EE.UU. con Europa y que las sanciones serán inevitables, lo cual terminará generando impactos en la economía real. Sin embargo, pienso que China tiene un rol fundamental en esta historia. Más allá de las restricciones a las transferencias financieras internacionales (Swift -clave que identifica a cada banco receptor), una restricción al acceso de micro chips, terminaría generando una sanción más compleja de largo para Rusia.

Desde la óptica local, considero que es fundamental que podamos mantener una relación ordenada con los organismos multilaterales. Como ya es de público conocimiento, llegar a un acuerdo con el FMI es condición necesaria pero no suficiente. No obstante, aparentemente es lo mejor a lo que se puede aspirar en el actual contexto político. Más allá de que en algunos tramos de la entrevista haya podido ser crítico, reconozco respeto por la convicción del ministro en no ceder en el objetivo de llegar a un acuerdo, pese a todas las piedras que da la sensación le pone parte del mismo oficialismo. Mi deseo con respecto al futuro del acuerdo es que sea la temporada con la mayor cantidad posible de episodios.

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