María Castiglioni: “El mayor temor de un default con el FMI sería el de una fuerte suba del tipo de cambio oficial”

La economía ingresó al 2022 con el arrastre de enormes, y por tanto inquietantes, desequilibrios en las finanzas públicas, la situación monetaria, en los precios relativos, con brechas que se ampliaron al 100% en el caso del mercado de cambios y de casi 20 puntos porcentuales entre los regulados por el Gobierno y los plenamente libres en los mercados de bienes y servicios públicos y privados.

Como resultado, la actividad agregada se recuperó parcialmente de la brutal depresión que provocaron en 2020 las políticas desacertadas de aislamiento social extremo y prolongado en prevención de la irrupción de Covid-19; pero ya sobre el cierre del año evidenciando claros signos de saturación en un escenario de mayores controles de precios, restricciones al pago de importaciones de insumos y maquinarias esenciales para el proceso productivo y cupos a diversas exportaciones del agro, pese a que el Banco Central acusa un severo estrés en los activos externos.

Para peor, la resistencia del equipo económico a presentar al Congreso un plan de políticas consistente para revertir esos desajustes, llevó a los nuevos legisladores de la oposición a rechazar la aprobación del Presupuesto 2022, y al FMI a dilatar las negociaciones que buscan reprogramar los relativamente abultados vencimientos del crédito stand-by entre 2022 y 2023, principalmente.

Frente a ese cuadro, María Castiglioni, directora de CyT Asesores Económicos, dijo en una entrevista con Infobae: “Los datos presentados por Martín Guzmán a los gobernadores marcan un ajuste extremadamente lento hacia el equilibrio fiscal”. Y destacó que comenzar el año sin Presupuesto aprobado tiene la ventaja de permitirle al Gobierno tener mayor discrecionalidad en la asignación del gasto, pero al mismo tiempo aumenta la incertidumbre y retrasa un necesario acuerdo de refinanciamiento de los próximos vencimientos con el Fondo Monetario.

— El ministro Martín Guzmán le presentó a los gobernadores el “sendero del déficit fiscal” el cual proyecta que la Argentina podrá alcanzar el equilibrio de las finanzas públicas hacia el 2028 ¿Qué le sugiere?

— Los datos presentados por Guzmán marcan un ajuste extremadamente lento hacia el equilibrio fiscal. Si se tiene en cuenta que el nivel de actividad ya recuperó, en promedio, los niveles pre pandemia, y que en estos dos años hubo incremento de impuestos, ya sea por mayor carga tributaria en tributos existentes como nuevos, el Gobierno debería estar cerca del equilibrio fiscal, similar al que tenía a fines de 2019. Sin embargo, la suba de gasto primario explica la persistencia del déficit, e implica que Economía proyecta mantener esta situación de elevado gasto público en el futuro, en sintonía con las declaraciones que viene haciendo. Esto, más allá de ser la principal diferencia con el FMI, no es sostenible ya que no hay fuentes de financiamiento voluntarias, y seguir recurriendo a la emisión monetaria va a complicar aún más el grave problema inflacionario.

— Según esa proyección, 2021 cerró con un déficit fiscal primario equivalente a 3,1% del PBI, pero los datos de la Administración Central muestran que al cierre de ese año había gastos ejecutados (devengados) que superaban en $1 billón a los efectivamente pagados. ¿Es una buena referencia medir el estado de las finanzas públicas sobre la base caja?

— En 2021 el Gobierno logró tener un déficit primario más bajo del presupuestado originalmente por varios motivos: 1) Ingresos extraordinarios por retenciones gracias a los precios internacionales récord de las materias primas agrícolas (0,6% del PBI aproximadamente); 2) Ingresos por los DEG del FMI que fueron computados en las cuentas públicas (1% del PBI); y 3) La elevada inflación, que licuó el gasto en jubilaciones y otros gastos en términos reales.

A pesar de esto, el fuerte aumento del gasto a partir del segundo semestre y en particular en los últimos meses del año anticipan un déficit devengado más alto. Esto ha ocurrido en muchas oportunidades, pero lo que no se paga y no se registra a nivel caja un año, debe registrarse al año siguiente, por lo que es un “ajuste” transitorio. Así, el análisis de las cuentas públicas es bueno realizarlo mirando ambas cuentas, la base caja, es decir, lo efectivamente cobrado y lo pagado, y la base devengado. También es importante mirar las fuentes de financiamiento. Por caso, este año, el Gobierno realizó una operación contable cuando ingresaron los aportes de DEG del FMI que permitió no solo registrar como ingresos corrientes y por ende, bajar el déficit, sino también monetizarlos y financiar el desequilibrio, es decir, registrarlo “por debajo de la línea” como fuente de financiamiento.

— ¿Puede tomarse como una aproximación de la magnitud del déficit fiscal el aumento de la deuda del sector público que informa mensualmente la Secretaría de Finanzas?

— La Secretaría de Finanzas informa mensualmente los flujos de la deuda pública, incluyendo la que el Tesoro tiene con el BCRA, que son los adelantos transitorios, y las colocaciones realizadas en el período. Conceptualmente, la variación neta, excluyendo conceptos como ajustes por valuación, debería coincidir con el déficit financiero, es decir, el resultado luego del pago de intereses. Esto es así en el largo plazo, ya que en el muy corto plazo puede haber diferencias, por ejemplo, cuando se realizan colocaciones por encima de los vencimientos en alguna licitación y se pre financia el Tesoro. También cuando se producen desembolsos de organismos internacionales que no se utilizan inmediatamente. Y análogamente, en algunos períodos el déficit es superior al financiamiento neto y se financia con los mencionados fondos acumulados. Para poder tener una imagen más precisa del déficit fiscal se requiere también conocer los movimientos de las cuentas bancarias que posee el Tesoro.

— ¿Comenzar 2022 sin Presupuesto aprobado por el Congreso constituye una restricción o una ventaja para la gestión del Poder Ejecutivo?

— No lograr la aprobación del Presupuesto 2022 tiene aspectos positivos y negativos para la gestión del gobierno, más de allá de que es de fondo una señal negativa de cara al objetivo de generar mayor certidumbre en un país que vienen acumulando crecientes desequilibrios macroeconómicos. Como punto negativo esta la discusión acerca de si el Gobierno pierde ciertas facultades tributarias que le habían sido concedidas en el Presupuesto 2021 en el marco de la emergencia económica y sanitaria. Como contracara, al prorrogar el Presupuesto del año pasado, se subestimará ingresos, en mayor cuantía que la que estaba implícita en el Presupuesto 2022, y ello le dará mayor discrecionalidad en el manejo de los fondos públicos.

— ¿Ayuda a acercar posiciones para esperar un acuerdo con el Fondo Monetario antes del primer vencimiento fuerte de este año?

— La no aprobación del Presupuesto 2022 en el Congreso refleja la falta de acuerdo respecto de la política macroeconómica que plantea el gobierno. De hecho, la oposición reclama un detalle sobre “la hoja de ruta” para alcanzar el equilibrio fiscal y poder analizar la sustentabilidad del programa. Sin duda, esto no es positivo de cara a la negociación con el FMI, el cual ha declarado públicamente en varias oportunidades que considera esencial la mencionada hoja de ruta y su consenso interno.

— ¿Ve al Gobierno con claras intenciones de llegar a un acuerdo con el FMI, y ceder con la presentación de un plan económico sustentable, o cree que se siente cómodo minando el camino para que la superación de los desequilibrios que se van acumulando en los frentes fiscal, cambiario, tarifarios, previsional y los precios en los mercados de bienes y servicios queden a cargo del próximo presidente?

— El Gobierno parece querer alcanzar un acuerdo con el FMI, ya que, en el actual contexto de escasez de reservas internacionales y falta de acceso a los mercados, no solo no puede hacer frente a los vencimientos con el organismo, sino que también debe negociar con el Club de París. Además, un default con el FMI trae otros problemas, como el riesgo de que los flujos de préstamos con otros organismos financieros internacionales se frenen, así como el financiamiento, si bien muy escaso, de empresas internacionales a sus filiales locales. Esto traería problemas graves, y el mayor temor sería una depreciación fuerte del tipo de cambio oficial, con el impacto sobre las expectativas y la inflación, que son los puntos más sensibles.

Sin embargo, parece difícil que, frente a este incentivo de acordar, el Gobierno ceda por completo a los pedidos de un plan sustentable, que contenga el gasto público y acelere el ajuste del déficit fiscal. Al menos por el momento, y en base a las presentaciones y discursos oficiales, la postura oficial está todavía lejos de lo que se estaría requiriendo. Sin duda, buena parte del ajuste y de las reformas estructurales no están en la agenda oficial y muy probablemente queden para el próximo gobierno. De hecho, los gobiernos kirchneristas se han caracterizado por una maximización del corto plazo, y la utilización de ingresos extraordinarios y stocks en vez de aprovecharlos para garantizar una mejora de la infraestructura o para conformar fondos anticíclicos.

— Pese a las retenciones, el control de cambios, las trabas al pago de importaciones de insumos y el cupo a las ventas al exterior de diversos granos y cortes de carnes la balanza comercial registró un superávit comercial mayor al del año previo. ¿Qué proyectan en C&T para el corriente año?

— En 2021 el superávit comercial aumentó respecto de 2020, pero se ubicó por debajo de los niveles de 2019. Tanto exportaciones como importaciones se recuperaron con fuerza, y aumentaron a un ritmo similar (las importaciones levemente por encima de las exportaciones), con alza de precios y cantidades. Pero en el caso de las exportaciones, el impacto de la suba de precios fue clave, en torno al 25% promedio, mientras que los volúmenes aumentaron cerca de 13% en el último año. De hecho, los volúmenes de ventas al resto del mundo alcanzaron niveles cercanos a los de 2019. En las compras externas, en cambio, la recuperación de los volúmenes fue más fuerte en 2021, si bien los precios también subieron, y las cantidades ya se ubican 15% por encima de los de dos años previos. Esto plantea un desafío para el futuro, ya que sostener un superávit comercial elevado depende en buena medida de qué ocurra con los términos de intercambio, es decir, la relación entre los precios de las exportaciones y las importaciones. Según el Indec, en 2021 la mejora del superávit comercial fue de USD 5.700 millones gracias a la suba de los términos de intercambio. Para este año, estimamos menor dinamismo, tanto de exportaciones como de importaciones, después de la recuperación del año pasado, en tanto que los precios en principio se mantendrían más estables. A su vez, los volúmenes de exportación no mejorarán prácticamente, en tanto que los de importación serán la variable de ajuste nuevamente, ante la escasez de reservas internacionales. Así, el superávit comercial se reduciría en unos USD 4.000 millones, aunque se mantendría elevado, por encima de los USD 10.000 millones. Esto, sujeto a que no se agrave la sequía y afecte aun más la cosecha de soja especialmente.

— Los economistas se inquietan por el nivel de la brecha cambiaria, firme en la zona del 100%, pero no ha afectado al comercio exterior, ni al resultado de la recaudación de impuestos, cada vez más dependiente de los cargos que cobra la Aduana ¿Cómo se explica?

— En el 2021 los ingresos por retenciones y los ingresos por impuestos a las importaciones se recuperaron con fuerza, pero ello tiene más que ver con la mencionada recuperación post cuarentena en el 2020 y con la fuerte suba de precios internacionales, especialmente en las exportaciones, que con el hecho de que las regulaciones no hayan afectado al comercio exterior. De hecho, los volúmenes exportados no lograron recuperar los niveles de 2019, y por el contrario, los de las importaciones se ubican 15% por encima de aquel año, a pesar de todas las trabas y restricciones. La brecha cambiaria elevada incentiva las importaciones, que se pactan a dólar oficial, y desincentivan las exportaciones, por lo que su persistencia es una luz amarilla para el futuro, especialmente teniendo en cuenta que las ventas al resto del mundo son sin duda uno de los motores para que la Argentina pueda seguir creciendo. Los datos de los últimos años confirman, de hecho, que los volúmenes de las exportaciones de Argentina se mantuvieron estancados cuando se implementó el cepo cambiario, y por ende, apareció la brecha cambiaria.

— Con el nuevo escenario internacional, agravado no sólo por la nueva ola de contagios de Covid-19, ¿Cree que se mantendrá la política de la Reserva Federal de comenzar a desandar los estímulos monetarios, con el consiguiente efecto de suba de las tasas de interés y baja de los precios de las materias primas?

— Más allá de los rebrotes de Covid-19, en C&T estimamos que la Reserva Federal continuará desandando los estímulos monetarios durante el año, ya que los datos de inflación más recientes generan grandes preocupaciones sobre la persistencia de la misma. Pese a esto, no esperamos que esto afecte los precios de las materias primas internacionales agrícolas en el corto plazo, dados los problemas de oferta que están habiendo especialmente en el hemisferio sur, y la demanda de alimentos que viene aumentando en los últimos años y que han sido un sostén para elevados precios. Respecto a las tasas de interés, la lenta normalización financiera sin duda llevará a un escenario de tipos más elevados, aunque por el momento esto no afectaría a Argentina que se encuentra fuera de los mercados de crédito. Probablemente, esto sea una restricción más importante para el próximo gobierno, que debería moverlo a trabajar en pos de reducir el elevadísimo riesgo país para mejorar las condiciones financieras.

— Una reflexión final?

— El gobierno de Alberto Fernández volvió a apostar, como en su momento los tres gobiernos kirchneristas, a consumir stocks en pos de generar resultados de corto plazo. Así, se llegó al 2022 con enormes desequilibrios macroeconómicos, de los cuales la inflación de 51%, a pesar de todos los controles oficiales, es el más elocuente. A esto deben sumarse, el déficit fiscal, el atraso tarifario, la distorsión del tipo de cambio oficial, que se evidencia a través de brechas que rondan el 100% y ligado a esto, el notable deterioro del balance del BCRA y la mayor presión tributaria, que hacen menos atractiva la inversión. Sin duda, la señal de alerta, además de la inflación, es el bajísimo nivel de reservas del BCRA, que hace poco sostenible esta dinámica, especialmente teniendo en cuenta que este año hay enormes vencimientos de deuda con el FMI principalmente, pero también con el Club de París.

Todo esto marca la necesidad de un cambio importante en la política económica, que el Gobierno se muestra reacio a hacer. De ahí, no solo la dificultad en acordar con el FMI, sino también las pobres expectativas sobre la performance de corto y mediano plazo del país, que se evidencia en todos los indicadores: riesgo país, índices de confianza de consumidores, expectativas de inflación y otros índices cualitativos globales. Esta dinámica hace prever que las negociaciones con el FMI seguirán sin resolución en el muy corto plazo, y de acordar, el resultado evitará el default, pero no logrará modificar las expectativas lo suficiente como para generar un cambio más fuerte que permita cambiar el escenario de bajo crecimiento y alta inflación que esperamos para los próximos dos años. Si, por el contrario, no se alcanzara un acuerdo con el FMI, el panorama lucirá aún más complejo.

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