Por qué las Leliq del Banco Central argentino son la deuda en dólares más cara del mundo

En medio de una delicada situación macroeconómica, con reservas todavía escasas, presiones cambiarias y una nueva aceleración de la inflación, las miradas se posan también sobre otro de los riesgos que los economistas señalan como decisivo para entender la fragilidad del contexto actual: la cada vez más abultada deuda que acumula el Banco Central.

Se trata, específicamente, de las Letras de Liquidez (Leliq) que, junto con los pases, son los instrumento de absorción monetaria para manejar la cantidad de pesos en circulación. En la jerga, a la deuda que tiene el BCRA por medio de las Leliq y pases se le suele llamar deuda “cuasi fiscal” y su tamaño y velocidad de crecimiento tiene distintas implicancias en la economía.

A diferencia de las Lebac, el instrumento de liquidez más utilizado por el Banco Central hasta 2018 que podían ser licitadas por cualquier ahorrista local o del extranjero, a las Leliq solo pueden acceder los bancos, generalmente para manejar necesidades de pesos a corto plazo. Su influencia, de todas formas, no termina ahí: el nivel de tasa de interés es determinante para el rendimiento que ofrecen los bancos a las empresas y a los ahorristas por los plazos fijos.

Según la explicación de la consultora Ecolatina, “el Banco Central actúa ‘por dos ventanillas’, apuntando a cumplir con su doble rol. Por un lado, emite para financiar al Tesoro, mientras que por otro retira esos pesos de la economía para contener el crecimiento de los agregados monetarios colocando Leliq y Pases a los bancos comerciales. Dicho proceso se conoce como esterilización y su contracara es la factura de intereses que el BCRA paga por los instrumentos colocados y que cobran mayormente los depositantes”.

El stock de Leliq (Letras de Liquidez, a 28 días) y Pases pasivos (a 1 y 7 días de plazo) creció en los primeros nueve meses de 2021 en $1,36 billones, equivalente a 3,1% del PBI. Al cierre de 2020, el stock de Leliq y Pases alcanzaba los $2.843.343 millones ($2,84 billones), mientras que en el tramo final de septiembre llegaba a 4,2 billones de pesos.

Para la Fundación Mediterránea (Ieral), uno de los problemas que tiene un crecimiento sostenido de la “bola de nieve” de Leliq es la amenaza de mayor inflación a futuro pero, además, representa una suerte de “competencia desleal” ya que le quita espacio de financiamiento al sector privado.

“Este cuarto trimestre, la emisión de origen fiscal y cuasifiscal podría alcanzar una cifra algo superior a 1,3 millón de millones de pesos, equivalente a 12,6% del PIB estimado para el período octubre-diciembre. Como referencia, en 2020, cuando se usó y abusó del recurso de la emisión, los pesos transferidos al Tesoro más los intereses de las Leliq llegaron al equivalente a 9,6% del PIB, fenómeno que explica buena parte de la inflación de 2021, en el persistente andarivel del 50%”, consideró ese centro de estudios.

“La emisión monetaria por encima de la trayectoria de la demanda de dinero no es gratuita en términos de equilibrios macro. Para tratar de amortiguar el impacto inflacionario de esa política, el Banco Central utiliza reservas externas para esterilizar una fracción de los pesos excedentes, apelando también a las Leliq y los pases, dando por resultado un incremento sostenido de los pasivos remunerados del BCRA”, continuó Fundación Mediterránea.

Y respecto al desplazamiento del sector privado como objetivo del crédito en el mercado financiero, Ieral remarcó que “los pasivos remunerados del Central se incrementaron un 48,9% entre enero y septiembre de este año, de 2,82 a 4,2 millón de millones de pesos, más que duplicando el ritmo de aumento del crédito al sector privado, que fue de 22,7% en igual período”, ejemplificó.

Para la economista y profesora del CEMA Diana Mondino, “el BCRA sabe que la emisión causa inflación. Por eso trata de reabsorberla y lo hace mediante Leliqs pagando 38%. Es ridículo el 38% en pesos (con dólar quieto por el cepo). Literalmente tenemos la deuda en dólares más cara del mundo y además la aumentamos a diario”, cuestionó. Con esa cuenta hizo referencia al hecho de que, al utilizar reservas -un activo de la autoridad monetaria- para mantener quieto el dólar pero en simultáneo paga 38% de intereses a sus pasivos remunerados, en términos prácticos estaría pagando entonces un 38% en dólares.

“Las Leliq son el instrumento que el BCRA utiliza para quitar los pesos de circulación. Es la aspiradora que remueve pesos de la calle para bajar la inflación, justamente porque más pesos implican mayores precios”, concluyó Mondino.

Para Camilo Tiscornia, director de C&T Asesores Económicos, “el stock de Leliq creció tanto porque esencialmente lo que hubo es una emisión enorme para financiar al Tesoro. Esa emisión no es demandada por la economía. Si lo dejás dando vueltas la presión sobre tipo de cambio y la inflación sería mayor. Ahí está el origen y el rol de las Leliq, retirar de alguna medida dinero del mercado que no está demandado”, explicó a Infobae.

“Para retirarlo tenés que ofrecer cierto atractivo, que es la tasa de 38 por ciento. Y para retirarlo estás pagando un costo en tasa de interés que el primer efecto que tiene, en la medida que los bancos consiguen ese rendimiento, es que funciona como piso para otras tasas. Esto te limita la financiación genuina de la economía”, agregó.

“Como pagás tasas de interés que además son de plazos semanales, todas las semanas lo que retiraste tenés que devolverlo a los bancos, y si no querés que quede en circulacion tendrías que volver a absorberlo, pero tenés que pagar lo que retiraste la semana pasada, más el interés. Entonces el interés de las Leliq se te convierte en una fuente de emisión más allá del déficit. Y esa velocidad es muy importante”, concluyó.

Por su lado, Martín Vauthier, de Anker Latinoamérica, explicó que “los pasivos remunerados incluyendo los pases crecieron fuertemente por la esterilización de buena parte de los pesos que se emitieron para financiar el déficit fiscal en 2020 y 2021. También los propios intereses que generan”, coincidió.

“Hoy el stock de pasivos remunerados es un límite para la política monetaria. Una suba en la tasa de interés que pudiera hacer el BCRA para ubicar la tasa por encima de la inflación esperada generaría un mayor pago de intereses, entonces es una limitante”, apuntó.

“Ese es el riesgo: los pasivos del BCRA representan de alguna manera el deterioro de su balance, que tiene muchos pasivos en pesos que pueden ir contra sus propias reservas y del otro lado una demanda de pesos muy débil que pudiera implicar que más pesos vayan a presionar al dólar y la inflación”, completó el economista.

El ministro de Economía, Martín Guzmán ya había reconocido recientemente que el fuerte stock de Leliqs se convirtió en un elemento “disfuncional” para que el país vuelva a crecer. En Córdoba, el ministro señaló ayer: “Hay que seguir reordenando el funcionamiento del sistema financiero”.

“Hoy tenemos una situación en la cual el stock de Leliqs más pases pasa los 4 billones de pesos. Esa situación es disfuncional para el sistema económico, porque lo que necesitamos es un sistema financiero que canalice el ahorro en inversión”, en lo que muchos analistas interpretaron como otra crítica al BCRA, luego de polémicas previas en torno del cepo y de las tasas de interés.

Sin embargo, desde ambas partes afirmaron que no hay diferencias. “No existe ninguna diferencia de criterios con el Banco Central. Durante el 2020, en un contexto de necesidades de financiamiento y falta de acceso al crédito, el Banco Central asistió fuertemente al Tesoro y para mantener la estabilidad cambiaria debió absorber liquidez. El contexto actual es diferente, y hay una visión compartida de que es el momento de empezar a revertir la dinámica que se observó durante el año previo, a efectos de mejorar las perspectivas de recuperación del crédito y la inversión”, indicaron fuentes del Palacio de Hacienda.

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