Lorenzo Sigaut Gravina: “Preocupa la creciente presión cambiaria y la salida del retraso del dólar oficial”

Tras el resultado de las PASO el Gobierno nacional decidió “radicalizar” las medidas de política económica con un cambio de gabinete de ministros que en sus primeras medidas se focalizó en profundizar el control de precios y del comercio exterior, así como a dilatar las negociaciones en busca de un avance concreto para cerrar un buen y rápido acuerdo con el Fondo Monetario Internacional para estirar los próximos vencimiento de deuda. El resultado de esos movimientos fue la aceleración de la pérdida de reservas del Banco Central, también del ritmo de alza de los precios y malestar entre los empresarios por decisiones que nada ayudan para salir de la recesión y mal clima de negocios.

Lorenzo Sigaut Gravina, economista director de Análisis Macroeconómico de la Consultora Equilibra, Magíster en Economía de la Universidad Torcuato Di Tella, profesor de la Universidad de Buenos Aires y ex socio y director de la consultora Ecolatina, analizó en diálogo con Infobae la difícil coyuntura nacional, y resaltó: “El cuadro socioeconómico es alarmante (la pobreza persiste arriba del 40%) y el Poder Ejecutivo ha perdido capital político de cara a la segunda mitad de mandato”.

— ¿Cómo está la economía hoy?

— En términos generales la actividad económica está alcanzando niveles pre-pandemia pero el cuadro socioeconómico es alarmante (la pobreza persiste arriba del 40%) y el Poder Ejecutivo ha perdido capital político de cara a la segunda mitad de mandato. En particular, me preocupa la creciente presión cambiaria y la salida del esquema electoral de retraso del dólar oficial (desde abril el tipo de cambio oficial se deprecia menos del 2% mensual en un contexto de inflación promedio mensual en torno al 3%, y aceleración en septiembre). Pese a que este año las exportaciones de bienes treparon fuerte (superarían en más de USD 18.000 millones las ventas externas de 2020 y se ubicarán USD 8.000 Millones encima de los valores de 2019), gracias la mejora los precios internacionales de las materias primas agrícolas y la recuperación mundial, las reservas netas del BCRA terminarán en los mismos magros niveles que en 2020. Pero a diferencia de fines del año pasado, no habría de esperar una mejora del contexto externo relevante para la Argentina. De hecho, este persistiría favorable pero no sería tan benigno como el excepcional 2021. Además, el tipo de cambio real multilateral se apreció 14% en lo que va del año y el maná del cielo que generó la inyección mundial de Derchos Especiales de Giro (DEG) por parte el FMI solo alcanza para pagarle vencimientos hasta enero del año que viene.

En marzo de 2022 el país enfrenta vencimientos por alrededor de USD 6.000 millones entre el Fondo y el Club de París, que requieren de un acuerdo con el FMI para ser refinanciados. Incluso, si se logra a última hora reestructurar estos pasivos en moneda dura o si se consigue un préstamo puente para evitar el incumplimiento (“Arrears” en la jerga del Fondo), me pregunto de dónde van a surgir las divisas para financiar las importaciones necesarias para que la economía siga creciendo en un contexto en que el Poder Ejecutivo acaba de reforzar el cepo limitando el pago anticipado de importaciones. Después de una década de estanflación agravada por el fuerte deterioro del entramado social y productivo durante la cuarentena estricta de mediados de 2020, Argentina necesita con urgencia crecer sostenidamente.

— A dos años de gobierno no se observan avances en la negociación de un nuevo acuerdo con el FMI ¿Qué cabe esperar?

— Si bien hubo avances entre las partes sobre el estado de situación de la economía argentina, el no haber llegado a un acuerdo a principios de año como el propio Poder Ejecutivo se había planteado como objetivo, termina profundizando la incertidumbre que condiciona a la economía argentina. No acordar con el FMI, le permitió al gobierno implementar una política económica de retraso cambiario y tarifario que el Fondo no hubiese avalado, pero al no haber firmado un acuerdo no sólo se genera más incertidumbre sobre lo que va a suceder post elecciones, sino que no se pudo aprovechar la inyección de DEG por más de USD 4.300 millones para salir más rápido de la crisis económica generada por la pandemia -estos recursos se están destinando a cancelar deuda con el organismo internacional.

Además, las preocupaciones mundiales cambiaron: de las políticas de estímulo para dejar atrás la pandemia, se pasó a una creciente preocupación por la persistencia de la inflación (especialmente en los EEUU) en un contexto global donde persisten cuellos de botella en la oferta (se suma el suministro de energía de cara al próximo invierno en el hemisferio Norte) lo que anticipa condiciones monetarias/financieras más estrictas. Cabe destacar además que tanto el FMI como el Gobierno sufrieron un rebalanceo de poder. La directora Gerente, Kristalina Georgieva, se vio afectada por la denuncia de haber favorecido a China en el ranking del Doing Bussiness durante su presidencia en el Banco Mundial y, salvo que el Frente de Todos logre una fuerte remontada en las elecciones Legislativas del 14 de noviembre, va a perder bancas en ambas cámaras del Congreso que, por primera vez en la historia tendría que ratificar el acuerdo con el FMI en caso de que el Ejecutivo y el staff técnico lleguen a un arreglo. En síntesis, un contexto internacional y local menos benigno, arranca tras las legislativas un proceso de negociación contrarreloj para alcanzar un acuerdo a fines del verano 2022 que deberá ser ratificado por el Congreso Nacional y por el board del FMI (que representa a los accionistas/países).

— ¿Si la Argentina no logra un acuerdo con el FMI antes del vencimiento de marzo, el país incurrirá en default, o cree que utilizará reservas brutas, esto es parte de los encajes sobre los depósitos privados en dólares?

— Antes de llegar al extremo del incumplimiento -“Arrears” en la jerga del FMI- o pagar en efectivo con un stock de reservas netas en niveles mínimos, estimo que existe la posibilidad de que las partes alcancen un acuerdo puente, como sucedió este año con el Club de París. Pero esto sólo sería factible si las conversaciones están muy encaminadas y si se sólo requiere un poco más de tiempo para llegar a buen puerto.

— ¿Qué implica que en sólo 9 meses de 2021 los pasivos remunerados del BCRA se hayan incrementado en 2,1% del PBI, según estimó el Informe Monetario de la entidad?

_ El año pasado la pandemia generó una recesión mundial y una activa participación del sector público a lo largo y ancho del planeta para implementar medidas tendientes a morigerar los efectos negativos del Covid-19. Las cuentas fiscales en todos los países se deterioraron por el aumento del gasto estatal y la caída de la recaudación (por exenciones impositivas y colapso del nivel de actividad). Aunque el esfuerzo fiscal por la crisis sanitaria fue acotado en términos relativos, la Argentina no fue la excepción. El problema es que, a diferencia del resto del mundo, el acceso del Tesoro al financiamiento estaba bloqueado incluso en pesos, producto del reperfilamiento de deudas en moneda nacional a fines del gobierno de Cambiemos. Por ende, el sector público financió su bache fiscal a través del BCRA. La emisión para asistir al fisco alcanzó al equivalente a7% del PBI el año pasado y la única forma de evitar crecientes presiones cambiarias y inflacionarias fue encendiendo la aspiradora de Leliq y Pases, que son los pasivos remunerados del BCRA.

Gracias a un primer semestre de 2021 signado por la austeridad fiscal y el financiamiento neto en pesos del Tesoro, la asistencia del BCRA fue exigua. Si bien hubo emisión monetaria que el BCRA tuvo que esterilizar vía Leliq y Pases, esta se produjo principalmente por la compra de divisas para acumular reservas durante la temporada alta de liquidación de la agroindustria. El problema surge de la combinación del elevado stock de pasivos remunerados acumulado en 2020 (por lo anteriormente mencionado) y el push fiscal previsto para la segunda mitad del año. Si se cumple el déficit primario de 4% del PBI estipulado en el Proyecto de Presupuesto 2022 para este año, el déficit primario en ultimo cuatrimestre debería alcanzar 3% del PBI, ya que en los primeros ocho meses del año fue de sólo 1% del PBI. Esto significa que entre septiembre y diciembre el rojo debería rozar $1,3 billones que se financiarían principalmente con asistencia del BCRA (para no chocar con el límite legal de asistencia fue clave la contabilidad creativa en torno a los DEG excepcionales que recibió el Tesoro del FMI).

Volcar muchos pesos en un contexto de creciente dolarización pre-electoral, baja liquidación de agro-divisas por cuestiones estacionales, esquema de retraso cambiario y deterioro de la situación patrimonial del BCRA (escasas reservas netas y elevados pasivos remunerados), atenta contra la endeble estabilidad alcanzada.

— ¿Cómo se explican con ese cuadro, y reservas brutas que apenas subieron en 9 meses en 0,1% del PBI, el BCRA registre ganancias contables crecientes para poder justificar el sostenido aumento de las transferencias de pesos al Tesoro?

— La asistencia del BCRA al Tesoro se canaliza por dos vías: el giro de utilidades (el Tesoro es accionista del Central) y Adelantos Transitorios (un préstamo de corto plazo que no devenga intereses). Pese a que fines de 2019 el BCRA modificó el criterio contable para valuar a precio de libros (no de mercado) las Letras Intransferibles, la creciente pérdida por intereses (déficit cuasi-fiscal) producto del fuerte aumento del stock de Pasivos Remunerados en 2020, y el retraso del dólar oficial en lo que va del año, están agotando las utilidades del Central. Asimismo, si el Tesoro sólo hubiese depositado los DEG para pagar en lo que resta del año los vencimientos con el Fondo, el límite legal de Adelantos Transitorios (AT) hubiese estado operativo, imposibilitando el financiamiento del déficit estimado para el último cuatrimestre.

Para sortear dicha restricción se apeló a la “contabilidad creativa”: 1) los DEG se computaron arriba de la línea, abultando los ingresos del sector público elevando automáticamente el límite de Adelantos Transitorios (20% de los Ingresos del Tesoro y 12% de la base monetaria); y 2) el Tesoro le vendió al Central los DEG y con los pesos resultantes redujo el stock de AT en la misma cuantía ($427.000 millones); y para poder pagar los vencimientos del FMI los recuperó, colocándole al BCRA una Letra Intransferible a 10 años. Ampliado el límite de AT, el principal escollo para expandir fuertemente el déficit fiscal primario pasa por la estabilidad monetaria/cambiaria.

Cabe destacar igualmente, que salvo que ocurra un salto del tipo de cambio oficial antes de fin de año las utilidades del BCRA durante 2021 van a ser magras y si se concreta el déficit fiscal estipulado para el último cuatrimestre, el año cerraría al tope del límite del financiamiento al Tesoro vía Adelantos Transitorios. Esto significa que el margen legal del BCRA para asistir al fisco el año entrante sería acotado lo que implica que el Tesoro tendría que elegir alguna (o un mix) de estas opciones: bajar el déficit; cubrir la mayor parte del rojo con financiamiento propio; o modificar/ampliar dicho límite.

— Pese al generalizado rechazo a las restricciones cambiarias el saldo de la balanza comercial se mantiene positivo y las reservas en el Banco Central aumentan, excepto cuando se dispara la desconfianza en el gobierno ¿Cómo se explica?

— Coincido con la visión del ministro de Economía de que el cepo es una medida defensiva que permite preservar el superávit comercial y evitar una salida descontrolada de capitales que desemboque en una crisis cambiaria por insuficiencia de reservas internacionales. El problema es que este año nos vimos beneficiado por un viento de cola externo que difícilmente se repita (la mejora de los precios internacionales de las materias primas agrícolas aportaron más de USD 10.000 millones adicionales de exportaciones y la inyección mundial del DEG por parte del FMI implicó un ingreso extra de más de USD 4.000 millones) y, salvo que haya un cambio de rumbo económico tras las Legislativas, vamos a terminar el año con: reservas netas similares a la de fines de 2020; un cepo cambiario más restrictivo; una significativa pérdida de competitividad externa; múltiples y elevadas brechas cambiarias; una situación social sin mejoras significativas y un acuerdo con el FMI aún pendiente.

— Es muy fácil implementar el cepo cambiario y aumentar semana las restricciones de acceso al mercado de cambios ¿Será sencillo y rápido quitarlas? ¿Qué efectos generaría sobre la diezmada economía nacional?

— Visto en retrospectiva, creo que la prudencia de la política fiscal y monetaria implementada durante la primera mitad del 2021 junto con un acuerdo con el FMI hubiesen ayudado a profundizar la reducción de la brecha observada a fines del año pasado y principios de 2021. No sé si hubiese alcanzado para disminuir restricciones (que son fáciles de poner, pero difíciles de remover), pero seguro hubiera evitado el reforzamiento del cepo. Cuantos mayores sean las restricciones existentes más difícil es encontrarle la salida al laberinto, aumentando las chances de que la salida termine siendo abrupta y traumática que es lo que se quería evitar en primera instancia cuando se implementó el cepo.

— ¿Cómo imagina la política cambiaria después de las elecciones de noviembre?

— No es viable sostener el actual esquema de retraso cambiario (tipo de cambio oficial deslizándose a un ritmo significativamente menor al resto de los precios de la economía). Hay dos opciones: acelerar el ritmo de depreciación del dólar oficial para no perderle pisada a los precios, o aplicar una devaluación que ayude a reducir la brecha cambiaria y mejore el tipo de cambio real. Ambos caminos son complejos de transitar y pueden derivar en una crisis si no se aplican dentro de un marco de política económica consistente que mejore la confianza/ expectativas.

— ¿Qué variable cabe esperar que se recupere más rápido?

— En materia de precios levantar el ancla cambiaria -y tarifaria- significaría en el corto plazo aceleración de la inflación. La magnitud del alza de precios dependerá de cómo se concrete la salida del esquema cambiario actual y, en menor medida, de lo que suceda con los precios regulados. Lamentablemente, sabemos que variable se retrasaría: el salario

— ¿Imagina 2 años de transición hasta un cambio de gobierno, o espera un cambio rotundo de la política oficial destinado a recuperar el liderazgo?

— Si el Ejecutivo no revierte en las Legislativas el resultado electoral de las PASO, debería implementar cambios significativos en su política económica para aspirar a ganar las presidenciales en 2023. Un punto clave a revisar es la falta de un rumbo económico claro que pareciera responder a las propias divergencias dentro de la coalición gobernante. Sostener una política económica no garantiza el éxito, pero es mejor que ir zigzagueando.

— La Reserva Federal de los EEUU se prepara para subir las tasas de interés ¿qué efectos provocaría sobre la economía argentina?

— Si bien no es algo que sucedería este año, los indicios de que la Reserva Federal va a comenzar a moderar su política monetaria expansiva aumentan producto de que percibe que las presiones inflacionarias en Estados Unidos son más persistentes de lo previsto inicialmente. Esto significa que el viento de cola externo excepcional vivido a lo largo de 2021 va a ir desapareciendo. La debilidad de los precios de las materias primas agrícolas y las monedas emergentes estaría reflejando este nuevo contexto internacional “post- pandemia”.

— ¿Recuperar la confianza en el Gobierno es condición suficiente para revertir una década de estancamiento del empleo?

— Recuperar la confianza y regenerar las expectativas de los agentes económicos es clave para sortear los exigentes desafíos que hay que enfrentar tras las Legislativas. Implementar una política económica que ayude a estabilizar la macroeconómica no alcanza para dejar atrás una década de estancamiento del empleo privado formal, pero es el ineludible primer paso.

_ ¿Es el Presupuesto la herramienta clave para impulsar reformas estructurales en el país, o es mejor presentar iniciativas individuales?

— El Presupuesto suele sufrir muchas modificaciones, algunas producto de nuevas leyes y otras en la práctica cuando los ingresos -generalmente subestimados producto de una proyección acotada de inflación - superan lo estipulado y el gasto excedente se administra discrecionalmente. En particular, los lineamientos económicos del proyecto de Presupuesto 2022 pueden verse considerablemente modificados si se llega a un acuerdo con el FMI que incluya un programa económico consensuado con el staff técnico.

— ¿Una reflexión final?

— Acordar con el FMI entre mediados de noviembre y mediados de marzo no será sencillo ya que involucra diversos actores/etapas en la negociación: 1) que el Poder Ejecutivo y el staff técnico acuerden un programa; 2) que el Congreso lo ratifique o haga modificaciones que el Ejecutivo y el Staff técnico estén dispuestos a avalar; y 3) que el board del FMI rubrique lo acordado previamente. Es importante destacar que un acuerdo con el FMI no garantiza que el 2022 sea un año de bonanza económica (lo más probable es que sea un año regular o incluso negativo) y es probable que implique costos políticos a la coalición gobernante. Sin embargo, acordar con el Fondo pareciera ser el mal menor para nuestro país en un contexto externo menos favorable y un clima interno dominado por la incertidumbre. Entrar en Arrears con el FMI no significa necesariamente una crisis económica, pero aumenta considerablemente las chances de que suceda. No es prudente tomar más riesgo en un contexto de elevada fragilidad social y productiva.

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