Sin freno: el ritmo de emisión y la deuda del BCRA aumentaron 160% del primer al segundo semestre

“Si las ganancias empresariales explicaran la inflación, la Argentina sería un país estable o en deflación”, dice un estudio privado que salió al cruce de la enésima versión kirchnerista de que la inflación se debe a la especulación y a las “excesivas” ganancias de las empresas, como surge de las declaraciones del presidente Alberto Fernández acerca del acopio de materiales de construcción y la renovada amenaza del flamante secretario de Comercio Interior, Roberto Feletti, de aplicar la Ley de Abastecimiento para hacer cumplir el congelamiento de precios de 1.247 bienes de la canasta familiar hasta el 7 de enero de 2022, el día después de Reyes.

La ley de Abastecimiento (20.684), sancionada por el gobierno peronista en junio de 1974 (y enmendada en 2014, durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner mediante la ley 26.991) no logró evitar que un año después se produjera el mayor descalabro inflacionario hasta entonces, el “rodrigazo” de junio de 1975, al cabo de meses de escasez y mercado negro de una amplia variedad de bienes, desde azúcar hasta aceite y fideos. Fue también el golpe de gracia al “Pacto Social” y los congelamientos que había iniciado el ministro de Economía, José Ber Gelbard, durante el gobierno de Héctor Cámpora, quien renunció al cabo de 49 días de mandato por orden del propio Perón.

De hecho, la ley 20.684 lleva la firma del entonces presidente de Diputados, Raúl Lastiri, yerno del entonces ministro de Bienestar Social, José López Rega. Como “presidente provisional” tras la renuncia de Cámpora, Lastiri había sido quien convocó a las elecciones que la fórmula Perón-Perón ganó con el 63% de los votos. Tan amplio consenso no evitó que un mal diagnóstico y una peor política económica produjeran, tiempo después, el primer estallido híperinflacionario de la historia argentina.

Según el economista Jorge Vasconcelos, el diagnóstico oficial de que la inflación se debe a la angurria empresaria no tiene ningún sustento. “La lógica subyacente en las medidas de congelamiento de precios al consumidor tiene que ver con la presunción de un “exceso” en los márgenes de ganancias de las empresas, con subas de precios que habrían evolucionado por encima de la trayectoria de los costos. Se conjetura que los congelamientos habrán de producir efecto positivo sobre la demanda agregada, ya que no existirían riesgos de caída de las inversiones de los sectores afectados ni de desabastecimiento en los mercados alcanzados. Es una apuesta muy fuerte y no existen evidencias que la avalen”, escribió, en un estudio publicado por el Ieral de la Fundación Mediterránea.

Vasconcelos señala que de los ratios habituales de rentabilidad y flujo de caja de los balances de las empresas que cotizan en bolsa no surge dato alguno que sostenga la presunción oficial. Las ganancias antes de intereses e impuestos (en la jerga contable, EBIT, por sus iniciales en inglés) equivalen a 15,1 % de la facturación del conjunto de empresas del Merval,6,5 puntos menos que el ratio de 21,6 % de las que cotizan en la Bolsa de San Pablo (Bovespa). Por eso, dice el economista, “no existe correlación con los datos de inflación, que muestran una brecha de 5 a 1 entre los aumentos anualizados en Argentina y Brasil”.

Contra los hechos

Según la lógica oficial las cosas deberían ser al revés. “A juzgar por la evolución del Merval, la Argentina debería estar sufriendo un fenómeno deflacionario por el lado del valor de los activos. Obsérvese que el valor de las empresas en la Argentina equivale a una cuarta parte del de las firmas brasileñas, para un nivel similar de flujo de caja”, nota Vasconcelos, relacionando el precio de las acciones y el flujo de ganancias empresarias. “Una compañía promedio del Bovespa vale el EBITDA que genera multiplicado por 7,2, mientras que una firma promedio del Merval es valuada multiplicando sólo por 1,8 veces”

Se trata de un ratio crucial para decidir inversiones. “Una muy reducida valorización de las firmas en relación a su flujo de caja está reflejando un combo de factores que deterioran el clima de negocios: falta de previsibilidad, riesgo país elevado, desaliento en las expectativas”, explica el estudio.

Es por ahí

Mucho más que ver con la inflación, que fue del 52,5% en los últimos 12 meses, pese al “ancla” cambiaria, el retraso tarifario y los varios “cepos” oficiales, tiene la emisión monetaria. Vasconcelos precisa al respecto que, tras una pausa de un par de trimestres, en lo que va del segundo el ritmo de emisión se descontroló, por lo que prevé un horizonte de mayor presión inflacionaria y efectos negativos sobre la economía real, como ocurrió en el segundo trimestre, el de más alta inflación y más bajo nivel de actividad.

“Dada la herencia que el 2021 le está dejando a 2022, para evitar una espiralización de la inflación se necesitará recortar a la mitad el déficit primario del sector público nacional”, dice Vasconcelos. Algo clave para lograr un acuerdo rápido con el FMI.

En 2020, recuerda Vasconcelos, la pandemia y la extensa cuarentena forzaron la marcha de la emisión fiscal y cuasifiscal (intereses de la deuda que el BCRA coloca para absorber y “esterilizar” el exceso de emisión), que arrojó un total de 2,6 millones de millones de pesos, igual al 9,6% del PBI de ese año. En septiembre de 2020 la base monetaria era 72% mayor que la de igual mes del año previo. Desde allí hubo una fuerte desaceleración, pero el rezago con el que opera la masa monetaria sobre los precios se reflejó en los altísimos niveles de inflación de marzo y abril 2021.

De vuelta a la maquinita

Ahora, tras una pausa de un par de trimestres, el gobierno volvió a darle duro a la maquinita y “esterilizar” sus efectos, pero el fenómeno ya pinta como bola de nieve. La emisión de origen fiscal más los intereses devengados por la deuda remunerada del BCRA (Leliq y pases) tuvo un ritmo promedio de $ 137.000 millones al mes en el primer semestre de 2021 pero en lo que va del segundo el Gobierno pisó el acelerador y promedio $ 354.000 millones al mes, un aumento de 160% en la oferta de combustible inflacionario, presente y futuro.

Entre julio y septiembre, gran parte de esa liquidez fue tras los dólares disponibles y el BCRA respondió a esa demanda perdiendo reservas netas a más de USD 1.000 millones al mes. Para suturar esa herida el Gobierno dio otra vuelta de rosca al cepo cambiario y quitó fluidez a la provisión de importaciones y repuestos, trabando distintos sectores y dando un nuevo e inmediato envión a los precios mayoristas.

Con las reservas en un piso, dice Vasconcelos, ya no se puede retirar el exceso de pesos vendiendo dólares. Por eso, el escenario es más peliagudo que en 2020, cuando las reservas netas del BCRA eran de USD 13.700 millones y la venta de divisas fue un recurso fuerte de “esterilización”, a razón de USD 700 millones por mes.

Ahora, todo el trabajo debe hacerse con Leliq y Pases, lo que engordará más y más la deuda del BCRA. Sólo por ese vector, calculó el estudio, en 2022 la emisión de origen “cuasifiscal” será cercana al 3,6% del PBI.

Con semejante legado, dice Vasconcelos, el riesgo es una espiralización inflacionaria que exigirá recortar fuertemente el déficit primario del sector público nacional, detalle que difícilmente se le escape al FMI. Y concluye: “Visto desde la urgencia de encarrilar la macro, es la tarea en la que habría que concentrarse, tratando de quitar del presupuesto todos los gastos prescindibles, en lugar de imaginar que puedan dar resultado medidas que hace siglos no funcionan”.

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