Fin del viento de cola: qué pasará con la economía, el dólar y los salarios en un segundo semestre signado por las elecciones

Dos análisis recientes coinciden sobre el fin del “viento de cola” que acompañó a la política económica del Gobierno y a la economía argentina en el primer semestre y que debido al calendario electoral pesarán cada vez más los factores políticos, con la macro perdiendo rigor y entrando en lo que la consultora Quantum, del exsecretario de Finanzas y negociador de la deuda Daniel Marx, define como “un delicado equilibrio”.

Quantum traza el aflojamiento a la Comunicación A7290 del BCRA, de fines de mayo, que modificó el esquema de integración del efectivo mínimo del tramo de depósitos a plazo fijo de los bancos, que antes de la modificación podía integrarse con Leliqs (Letras de Liquidez, un instrumento absorción monetaria de corto plazo) y desde el 1 de junio puede hacerse con títulos del Tesoro en pesos nominales y ajustables por CER.

Esto implica que el BCRA puede financiar directamente menos al Tesoro, siendo reemplazado por los bancos. “De una u otra forma implica un aumento en la base monetaria” que puede neutralizarse emitiendo Leliq y Pases del BCRA –creciendo a una tasa anual del 45% y ya en 9,5% del PBI– o con el Tesoro depositando los fondos en el BNA e integrando un encaje del 100%, explicó Quantum este viernes.

No es algo inocuo. “En términos de expansión de oferta y reacción de la demanda de dinero, el equilibrio es delicado porque la demanda de dinero está débil. En la comparación interanual –al 30 de junio– la base monetaria se contrajo 16% en términos reales”, precisó la consultora, pero en junio, primer mes de aplicación de la nueva medida, aumentó en $ 71.000 millones, un clarísimo cambio de tendencia.

La Fed, el dólar y las materias primas

Una visión parecida insinúa la división argentina de Pricewaterhouse Cooper (PwC), en cuyo “GPS” semanal el economista jefe de la consultora para la Argentina, José María Segura, plantea en el editorial el posible “fin del viento de cola” a partir de constatar que recientes mensajes de la Fed de EEUU detuvieron el debilitamiento del dólar y afectaron inversamente a las materias primas, relación que seguirá siendo testeada en los próximos meses.

Para la Argentina, lo relevante es que “los precios de las materias primas se miden en dólares, con lo cual su apreciación, ceteris paribus, implica una caída en los precios de éstos. En el caso de los commodities agrícolas que son de relevancia para nuestro país, como la soja, el maíz y el trigo, cayeron en un día 8%, 4% y 6%, respectivamente”, dice el informe de PwC.

Ante la expectativa de que los precios no se sostuvieran, muchos exportadores anticiparon la liquidación, lo que explica el nivel del saldo comercial y acumulación de divisas del BCRA, gracias a precios cerca de máximos históricos y un segundo trimestre extraordinario en ingreso de divisas, factores y período que –dice el informe– “están llegando a su fin”.

Otra factor es la decisión de MSCI de catalogar “standalone” al mercado argentino. “El hecho de que Argentina se encuentre fuera del mercado de capitales, sumado a la desaceleración del ingreso de divisas por el canal comercial, hace prever que la estrategia de contención del mercado cambiario enfrente una mayor volatilidad”, escribió Segura y coligió que “si bien, en ausencia de cisnes negros, no parecería probable que se pierda el control sobre las cotizaciones de la divisa; al aproximarnos a las elecciones, cuando en general aumenta la demanda privada de divisas, es muy posible que asistamos a una mayor volatilidad”.

Quantum tiene en cuenta además una cuestión normativa. “Uno de los incentivos que tienen los bancos radicados en CABA para suscribir títulos públicos en lugar de Leliqs es que los títulos no tributan el impuesto a los ingresos brutos –7%– que la Ciudad impuso a las Leliq y Pases a fines de 2020. El rendimiento de un instrumento elegible para integración –ejemplo, Bote 23– es similar al de una Leliq (44% versus 45% de tasa efectiva anual, respectivamente) pero no tributa IIBB. El incentivo es claro, aunque los riesgos de plazo y crédito no son los mismos”, nota la consultora, y también destaca los fuertes vencimientos de deuda en pesos de julio y agosto: $ 430.000 y 512.000 millones, respectivamente, no muy lejos del billón (millón de millones) de pesos.

Ante ese desafío, Economía y el BCRA están implementando una estrategia para refinanciar las necesidades de caja: extensión de plazos, no aumento de tasa y tratar de reducir presiones sobre los dólares alternativos. Una pata es ofrecer instrumentos ajustables por CER (inflación) y la otra, expandir la capacidad de absorción del sistema con esos instrumentos. De ahí el cambio en la regulación de efectivo mínimo.

La cuestión, dice el análisis del equipo de Marx, es que el cambio regulatorio implica riesgos “tanto de crédito como de liquidez”. De un lado, la mayor tenencia de títulos públicos en cartera podría amplificar la percepción de riesgo de los ahorristas ante eventos de salidas masivas de depósitos, algo que actualmente luce un riesgo menor, pues el BCRA podría asistir a las entidades con problemas transitorios de liquidez. Del otro, algunos bancos pueden asumir mayor riesgo para mejorar su rentabilidad, afectada por regulaciones del BCRA que limitan sus ingresos –servicios y financiamientos a tasas bajas–, y por el aumento de costos, incluyendo los salariales.

En definitiva, que los bancos aumenten sus tenencias de títulos públicos ajustables por CER es positivo para su rentabilidad, al calzar la expansión de los depósitos a plazo fijo ajustables por UVA, pero los hace más sensibles al humor de los depositantes.

En el segundo semestre, concluye Quantum, la prudencia prudencia fiscal y monetaria del primero “muy probablemente no se repita” y se combinará con una menor oferta neta de divisas y mayores necesidades de financiamiento. El “delicado equilibrio” mencionado anteriormente.

GPS salarial y electoral

En su GPS, PwC agrega además un análisis del salario en tiempos electorales. Durante el primer trimestre del año, precisa, el índice de salarios publicados por el Indec da cuenta de una caída en términos reales del 7% interanual, con una reducción del 7,6% en el sector privado, 8,5% en el sector público y 2,7% en el sector informal, donde hubo un mayor ajuste por pérdida de empleos, restringida legalmente en los otros dos sectores.

Pero más allá de eso, lo destacable es que el índice total de salarios acumula 36 meses de descenso interanual real consecutivo, que además coincide con la caída real los ingresos de los jubilados, que en un 60% perciben la jubilación mínima y en el primer trimestre perdieron 5% de sus ingresos. Para peor, dice el “GPS”, en abril y mayo, al acelerarse la inflación, las pérdidas interanuales de salarios y jubilaciones fueron de 12% y 13% interanual respectivamente.

A la luz de la historia reciente, ¿qué puede esperarse en la antesala electoral? PwC revisó las últimas 5 elecciones nacionales y encontró que en las presidenciales de 2011 y 2015 los salarios mostraron crecimientos reales en los meses previos, mientras que en 2019 hubo caída real. Y en 2013 y 2017, años de elecciones legislativas, hubo en el primer caso un crecimiento casi nulo y en el segundo uno de mayor magnitud.

Los resultados electorales responden a múltiples variables y circunstancias, dice el informe, pero el hecho es que, excepto en 2015, los oficialismos ganaron cuando la trayectoria del salario real en los meses previos fue positiva y perdieron cuando fue nula o negativa.

Dado el largo período de caída del salario real y considerando que a corto plazo es muy improbable una recuperación por las propias fuerzas del mercado, es esperable la “reacción de política económica” del gobierno para intentar generar y sostener una mejora del salario real, más allá de cuál sea su nivel.

Las manifestaciones verbales han sido las repetidas expresiones de funcionarios (como el jefe de Gabinete y los ministros de Trabajo y Economía) de que en los próximos meses los salarios le ganen a la inflación, aunque –según PwC– “las herramientas con las que cuenta para llevar adelante dicho cometido lucen escasas”.

Ante ese panorama, dice el informe, hay que monitorear si la contracción real del déficit del Gobierno Nacional en la primera parte del año se sostendrá o, por el contrario, se morigerará para aumentar las partidas destinadas a recomponer ingresos, salariales y no salariales. Y ver cómo se financia dicho gasto adicional.

Hasta el momento, las señales han sido la habilitación para renegociar paritarias, con el caso de camioneros que acordó aumentos para julio (20%), noviembre (12,5%), y marzo 2022 (12,5%) como referencia. La pregunta final del informe es cuál será el impacto si se generaliza este comportamiento. Y responde: “No pudiendo ajustar por cantidad (despidos) y forzados a un aumento por precio (salarios), es de esperar que la inflación sume un nuevo componente al monetario: inflación de costos”.

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