En 2021 el Gobierno vuelve a enfrentar la necesidad de asistir a los sectores de la economía dañados por las medidas de restricción contra el covid-19, por lo tanto, la evolución de los indicadores fiscales y monetarios quedan sometido al éxito o fracaso de la vacunación.
Por eso es relevante que el Tesoro obtenga financiamiento por sus propios medios, para quitarle al BCRA la carga de cubrir el déficit fiscal -que en 2020 trepó a unos $2 billones, un 8% del PBI por la pandemia- exclusivamente con emisión.
Con esta intención, en cinco meses transcurridos de 2021 el Tesoro acumuló un financiamiento neto de casi $200.000 millones, que también llevará inevitablemente al aumento del stock de deuda pública, pero aliviana esta peligrosa emisión monetaria.
Por ahora el Gobierno consiguió financiarse, básicamente, con propios recursos y aflojó la exigencia de una mayor emisión del BCRA, en un marco inflacionario del 50% anual.
Pero el desafío para la entidad monetaria igual es enorme, porque crece el peso de los intereses que generan los Pases pasivos y las Letras de Liquidez (Leliq), originado por la absorción efectuada en años anteriores. Estos últimos son ahora el principal factor de expansión monetaria, por encima de los pesos que emite el Central para comprar dólares en el mercado.
Fuente: Amílcar Collante (@AmilcarCollante)
El stock de la deuda remunerada que emite el BCRA se acerca a los $3,8 billones, equivalentes a unos USD 38.000 millones al tipo de cambio oficial, más del 90% de las reservas brutas del BCRA, en torno a USD 42.000 millones, y más del 10% del PBI, castigado por la pandemia.
“El Banco Central asiste al Tesoro vía emisión monetaria, ese dinero el Tesoro lo vuelca al mercado para enfrentar gastos, y para que no se genere una gran expansión de la base monetaria, el propio Banco Central lo absorbe a través de Letras y Pases”, explicó el asesor financiero Salvador Di Stefano, quien advirtió que “pagamos más de intereses por las Leliq que por los títulos que coloca el Tesoro. El déficit es desbordante”, mientras que en simultáneo se estrangula el flujo de pesos al crédito privado.
El Banco Central paga una tasa nominal de 32% anual por los Pases a un día; y 36,5% por los Pases a siete días, mientras que las Leliq que lo coloca a los bancos a 30 días rinden un 38% anual, que es la tasa de Referencia de Política Monetaria.
El interés de 38% anual que pagan las Leliq a 30 días es la tasa de Referencia de Política Monetaria
Estos rendimientos, al renovarse las colocaciones con cada vencimiento, crecen a un 45% de tasa efectiva anual. Por lo tanto, de renovarse esta deuda para evitar que los pesos regresen al mercado e impulsen la inflación en el año electoral, el BCRA estará obligado a pagar intereses por $1,7 billón en los próximos 12 meses, entre 2,5% y 3% del PBI bajo un supuesto de una inflación del 50% anual en dicho período.
Por el riesgo inflacionario y devaluatorio que acarrea el aumento de esta deuda “cuasi fiscal” es que el en los despachos oficiales comenzaron a evaluar alternativas para que la deuda contraída por el Central con bancos empiece a migrar hacia títulos públicos emitidos por el Gobierno. En este aspecto, el BCRA habilitó a los bancos a convertir parte de los encajes que tienen en Leliq a bonos del Tesoro en pesos con una duration mínima de 180 días.
La intención con esta medida es llevar mayor liquidez al mercado de deuda pública, dados los abultados vencimientos por $1,3 billones que se concentran en el tercer trimestre de este año. Actualmente, los bancos pueden cumplir con los requisitos mínimos de liquidez que establece el Central como encajes mediante depósitos en cuenta corriente, Leliq y un bono en pesos a tasa fija del 22% con vencimiento en mayo de 2022 (TY22P). Según comunicó el BCRA el 27 de mayo pasado, “estará en las decisiones de cartera de las entidades financieras hacer o no uso de esta opción que diversifica la composición de sus activos”.
Al migrar parte de las Leliq a bonos del Tesoro, el BCRA evita subir las tasas y el Gobierno se garantiza financiamiento, pero su efecto puede ser el de una mayor expansión monetaria
Un informe de la Consultora 1816 explicó que “este anuncio no es ningún game changer para el mercado local, pero sí contribuirá a mejorar un poco los números de financiamiento del Tesoro. Para ponerle valores: si suponemos que el 20% de las Leliq que actualmente encajan los bancos públicos, el 10% de las que encajan los bancos privados nacionales y el 5% de las que encajan los bancos privados extranjeros ahora se ‘swapean’ por títulos del Tesoro, esto incrementará la asistencia al fisco en alrededor de $90.000 millones (12% del stock total de Leliq que se encaja). Un número de este estilo representaría el 15% de todo lo que tiene que conseguir el Gobierno del mercado local en 2021 para cumplir con el Programa Financiero del Presupuesto”.
Los expertos de GMA Capital afirmaron que “el BCRA reapareció tras el silenzio stampa de los últimos meses ante la escalada inflacionaria para anunciar un cambio regulatorio que involucra las Leliq, su principal pasivo remunerado. Aunque el objetivo formal es ‘generar mecanismos que promueven el desarrollo del mercado de capitales’, las dificultades crecientes que tiene el Tesoro para financiar su deuda en el segundo semestre sería uno de los drivers de la ‘creatividad regulatoria’”.
“El otro motor que justificaría la decisión está en el lado derecho del balance de la entidad. La propia política monetaria de los últimos meses impulsó los pasivos que devengan tasa. Es que, en 2021, el Central apela a la esterilización de los pesos derivados de las compras de divisas y de la creciente cuenta de intereses cuasifiscales, que podría alcanzar 3% del PBI para fin de 2021″, precisó el análisis de GMA Capital.
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