Se asoma un nuevo problema en el tablero de controles de Miguel Pesce, el presidente del Banco Central (BCRA). En lo que va del año hasta este momento, la principal fuente de emisión monetaria son los mismos instrumentos que utiliza para mantener a raya la cantidad de dinero que circula en la economía. La situación le pone límites a la capacidad de la entidad para regular la oferta monetaria y genera la duda respecto a cuál va a ser la cantidad de pesos circulando a fines de año, con consecuencias potencialmente desestabilizantes para la brecha cambiaria y la dinámica de precios.
En lo que va del año, los pagos que hace el BCRA por intereses de Letras de Liquidez (Leliq) y pases pasivos rozan ya los $200.000 millones. Ese monto son nuevos pesos que salieron a la calle, en forma de remuneraciones que abona la autoridad monetaria a bancos tenedores de esos papeles.
Las Leliq y los pases son instrumentos de regulación de la oferta monetaria. Cuando el BCRA le coloca una Leliq a un banco, toma a cambio pesos de depósitos que ese banco tomó pero no logra colocar en forma de préstamos u otros activos. A cambio de inmovilizar ese dinero, el Central paga una tasa, que está en el 38% anual en la actualidad. La utilidad de las Leliq, o de los pases que cumplen un rol similar, es que se comporta como una emisión de deuda pero a diferencia de una letra o bono del Tesoro, los pesos que toma el BCRA salen de la calle, no circulan por el tiempo de vida de la letra. El Tesoro los gasta en sueldos y otras necesidades, mientras que el BCRA no hace otra cosa que anotarlo en su balance y utilizarlo para nada.
La lógica de esterilizar, aspirar o absorber pesos de esta manera es postergar el momento en que ese dinero sale a la calle a la espera de un aumento futuro de la demanda de dinero. Pero si la lógica se vuelve eterna, los propios intereses que paga el BCRA por esos papeles terminan volviendo a la calle y transformándose en una fuente más de emisión monetaria.
“Es como una toalla mojada, que ya no seca más”, graficó Amilcar Collante, economista.
“¿Qué capacidad de absorción tenés cuando ya llegaste a $ 3 billones de pesos en Leliq que todos los días pagan intereses? Si sigue a este ritmo de pago de intereses, va a terminar el año con $ 1 billón de pesos emitidos por esa vía. Más el cerca de $ 1 billón que se espera que el BCRA tenga que emitir para ayudar al Tesoro a pagar por el déficit fiscal. El Gobierno trata de reducir la emisión monetaria, pero esto le juega en contra”, agregó.
Si se suman todos los pesos que Leliq y pases mantienen fuera de circulación, como un dique que evita una sobreoferta de dinero enorme, se llega a la cifra astronómica de $3,082 millones. Semejante stock va produciendo sus propios nuevos pesos.
El problema para Pesce es que se le multiplican las fuentes de creación de dinero. Porque a las necesidades de emisión monetaria para cerrar el déficit se le suma ahora esta “bola de nieve” de intereses. Y los números son importantes.
“El Gobierno está hablando de un déficit primario de aproximadamente $1,7 billón. Pero el presupuesto tiene 3 problemas. Una estimación de inflación más baja. Tiene la desventaja de que si bien ese mayor PBI nominal te debería generar mayores recursos, los recursos en el presupuesto están sumamente sobre estimados. Vas a terminar con ingresos marginalmente más altos, pero gastos mucho más altos”, dijo Juan Manuel Pazos de TPCG.
“Y estoy asumiendo que no hay un nuevo IFE ni un nuevo ATP, porque si hacés eso de vuelta se descarrila. Pero haciendo ese supuesto podés terminar con un 4,5% del PBI de déficit, pero con un PBI más grande que está más cerca de $2 billones”, agregó el especialista.
Es, si no se corrige, una bomba de tiempo. Pazos hace los siguientes números. El ministro de Economía, Martín Guzmán va a necesitar $4,3 billones este año para cubrir déficit primario, más intereses y amortizaciones. El presupuesto establece que $1,2 billón de esas necesidades las va a poner el BCRA con emisión monetaria para asistir al fisco. Además, renovando títulos en manos del sector público, se cubre otro $1 billón. Además, los intereses de Leliq y pases van a inyectar otros $1 billón a $1,2 billón de pesos. Y, bajo el supuesto de que el BCRA compra reservas por USD 4.000 millones a USD 5.000 millones, salen a la calle otros $500.000 millones para pagar por esas divisas, otro medio billón.
“El resultado es que tenés que emitir casi $ 3 billones de pesos. Es el 130% de la base monetaria, y aún así te quedó la mitad de la caja de pesos sin financiar. Es más brecha y más inflación, si no se evita”, agregó el economista de TPCG.
“Esto se puede evitar tratando de emitir lo menos posible, consiguiendo más pesos con deuda colocada en el mercado. Por eso ayer pagaron un punto más de la tasa de mercado en la Letra CER en la licitación que cerraron. También se reduce el riesgo vendiendo dólares para sacar pesos del mercado, vendiendo brecha. Después tendrían que cortar gasto, pero eso no va a ocurrir. Va a haber más cepo para que la gente no pueda sustituirte pesos por dólares. Sin dólares y sin bienes importados, más el Covid que ayuda a que no haya viajes”, concluyó Pazos.
Tratar de colocar tanta deuda en pesos en el mercado como se pueda, el intento por aumentar tarifas para reducir subsidios que enfrenta la resistencia de parte del oficialismo y dichos como “bajar el déficit fiscal no es de derecha” son algunos de los movimientos de Guzmán en dirección a desactivar esa bomba de tiempo.
Para Federico Furiase de EcoGo la dinámica es preocupante. Pero con particularidades propias del cepo cambiario, distinta a la “bola de nieve de Lebac” que voló por los aires en 2018.
“Hoy el BCRA emite a razón de $80.000 millones por mes (3% de la base monetaria) por el pago de intereses de sus pasivos remunerados y eso indica que mientras haya déficit financiado con emisión, la absorción de pesos vía pasivos remunerados es solo un puente que sirve para ganar algo de tiempo pero que si al final del camino no se baja el déficit, se termina con mayor emisión que antes por los intereses”, sostuvo.
“Hay que tener en cuenta que a diferencia de las Lebac, las Leliq y los pases pasivos solo están en poder de los bancos, que tienen límites en la posición de dólares y por lo tanto los bancos no pueden desarmar Lebac y comprar dólares y presionar en el tipo de cambio, y por otro lado, en un contexto de cepo, los depósitos en pesos tampoco tienen muchas alternativas, con lo cual no hay un riesgo sistémico de corto plazo en términos de que la bola de Leliq genere una explosión del dólar como si podía pasar con las Lebac”, concluyó Furiase.
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