Norberto Sosa: “Economía intenta tocar la música que le gusta escuchar a los mercados, pero el Congreso le rompe los instrumentos”

Próximo a cumplir un año de Gobierno y 9 meses de la irrupción de crisis sanitaria que alteró todos los pronósticos de política económica y social, los indicadores, en general, mantienen un movimiento sinuoso sin lograr definir una tendencia clara, a contramano de lo que ocurre en países vecinos desde septiembre, y nada permite asegurar que ese sendero cambiaría con la entrada del nuevo año.

Norberto Sosa, economista y director de Invertir en Bolsa (IEB), un entusiasta analista de la macroeconomía y con relación activa con los máximos referentes de los fondos de inversión local e internacionales dio su visión en una entrevista con Infobae sobre lo ocurrido en ese tiempo y las expectativas para el año próximo.

- En pocos días el Gobierno va a cumplir su primer año, ¿Si hiciera hoy un balance en términos de activos (logros), pasivos (fracasos); y resultados, que arrojaría?

- Cuando hablo con inversores extranjeros, suelo escuchar una descripción parecida sobre el estado de situación de la Argentina, ellos consideran que estamos transitando una crisis de balanza de pagos y que no tenemos un plan macroeconómico que proyecte consistencia fiscal y coherencia con la política monetaria y cambiaria. Teniendo en cuenta esa evidencia empírica, pienso que, de mínima, el mayor fracaso de esta administración es no haber podido explicar a la comunidad internacional de negocios el “plan”, aunque en muchas reuniones de empresarios locales también surge la pregunta de si hay un “plan”. Existen dos argumentos que suele esgrimir el oficialismo, ante estas visiones críticas, el de la herencia recibida lo cual forma parte del folclore argentino y la pandemia. El segundo, sin dudas ha alterado las agendas de todos los responsables de los ministerios de Economía y bancos centrales del mundo.

- Habló de los fracasos. ¿Qué pondría en el activo?

- Del lado del activo, o los logros, destaco el haber podido ordenar lo que se llama la curva de la deuda en pesos. Es decir, se regeneró un mercado de financiamiento local en moneda nacional que había sido lastimado por el “reperfilamiento” de la administración anterior. En mi opinión, el tándem de la Secretaría de Finanzas y la Subsecretaría de Financiamiento vienen haciendo un trabajo exitoso. Otro logro, ha sido el cierre de la negociación con los bonistas en dólares. Se podrá debatir si se tardó mucho, o si se podía haber pagado menos. Considero que lo más importante es haber podido cerrar el tema sin que quedaran bonistas litigando (“holdouts”).

Sin embargo, más allá de lo realizado en el primer año, estimo muy desafiante al primer trimestre del 2021. La economía argentina tiene una estacionalidad muy marcada. Para un ministro de Economía o un presidente del BCRA, siempre el segundo trimestre es el más fácil de administrar, porque ingresa la mayor cantidad de agro dólares y están los vencimientos impositivos de Ganancias y de Bienes Personales, aunque cada vez se van postergando más. En el tercer trimestre, el manejo de la economía comienza a complicarse. El cuarto trimestre es fundamental para corregir los desvíos, caso contrario el primero se torna muy difícil de controlar. Muchas devaluaciones ocurrieron justamente en los primeros trimestres.

Durante octubre, tuvimos la buena noticia que el Tesoro le pudo devolver pesos al BCRA, pero en noviembre el tema cambió. En diciembre el Tesoro tiene que afrontar vencimientos de deuda por más de $500.000 millones, con lo cual hay poco margen para poder colocar más deuda que la necesaria para hacer el “rollover” de los vencimientos. Por otro lado, el Tesoro está exigido con un alto nivel de gastos relacionados con los aguinaldos y desembolsos específicos para mantener la paz social en el cierre del año. En síntesis, la necesidad de financiamiento desde el BCRA puede ser de la magnitud de los meses duros de la pandemia ($300.000 millones). Ese nivel de emisión puede ser manejable en el marco del pico estacional de la demanda real de dinero de diciembre, pero el gran desafío será en el momento de la caída de esa preferencia por el dinero, la cual ocurre durante enero y febrero.

En diciembre de 2019 sucedió algo parecido, pero la política monetaria de Guido Sandleris en el BCRA había sido tan restrictiva, que la reconstitución de la demanda de pesos hizo manejable al primer trimestre del 2020.

Buena parte del mercado considera que un salto en la política de flotación será inevitable, mientras que el equipo económico está haciendo todo lo posible para que esto no ocurra. En cierta medida, se genera una especie de “deja vu” de fines de 2013, comienzos de 2014.

- La historia argentina es muy rica en registrar conflictos de intereses entre el ministro de Economía y el presidente del Banco Central, la situación actual no parece ser la excepción. ¿Qué implicancias produce sobre la economía en general, y sobre la industria financiera en particular?

- Visto a la distancia, creo que quedan pocas dudas que las medidas del 15 de septiembre (15-S), además de demostrar una descoordinación entre Economía y el BCRA, fueron nefastas para la economía en general. El clima constructivo generado por el acuerdo con los bonistas fue pulverizado de la noche a la mañana. Quedaba claro que algo había que hacer para morigerar el drenaje de reservas que generaba el dólar atesoramiento, pero no era necesario generar un clima tan hostil con las empresas que tenían vencimientos de deuda en dólares. A su vez, no me canso de repetir que si el BCRA estaba preocupado por los fondos extranjeros que habían quedado atrapados por la estrategia de “carry trade” tentados en la época de Luis Caputo, lo que hicieron fue como darle un palazo a un avispero, provocando una fuerte presión sobre el Contado con Liquidación. Como cereza del postre, luego de haberse estabilizado la salida de depósitos en dólares, e incluso comenzar a recuperar, desde el 16 de septiembre hasta la actualidad se fueron casi USD 3.000 millones del sistema financiero.

Escuchamos a diario a distintos funcionarios hablando de la necesidad de aumentar las exportaciones. Estoy convencido que para lograr ese objetivo, entre otros requisitos es necesario poder pre financiarlas. Si el sistema financiero no tiene depósitos en dólares, ¿de dónde van a sacar los dólares para poder generar esas líneas de financiamiento? Creo que hacia adelante, tanto el Ministerio de Economía, como el BCRA han llegado a un punto de entendimiento para trabajar en equipo. Estimo que ayuda que alguno de los directores del Central tiene completa sintonía con el equipo económico. También considero que hay una buena sincronización con la CNV (Comisión Nacional de Valores) y en particular con el FGS (Fondo de Garantía de Sustentabilidad) de la Anses, que se ha convertido en un jugador importante del equipo.

Hoy tenemos un sistema cambiario que se parece a un desdoblamiento. Por un lado, está el dólar oficial, que hace las veces del “comercial”. Para administrar la flotación de este dólar, el BCRA opera en el mercado mayorista del MAE y también opera futuros de dólar, principalmente en el Matba-Rofex. Paralelamente, para acotar el tamaño de la brecha, el FGS hace sus aportes para incidir en el precio de los hoy denominados dólares alternativos o dólares de libre disponibilidad (MEP y CCL). No estoy haciendo un juicio de valor sobre la política aplicada, sino que reconociendo que hay una coordinación de los distintos integrantes del equipo.

- El ministro Martín Guzmán cerró un acuerdo con los bonistas más cercano a las aspiraciones de los acreedores que a las del Gobierno, sin embargo, no fue suficiente para reducir el grado de desconfianza de los inversores, como refleja la curva de riesgo país que sólo acusó una baja técnica, y volvió a subir ¿Por qué?

- Parece que hubieran pasado años desde cuando se discutía el tema de la “exit yield”. Es decir, que tasa de rendimiento implícito tendrían los nuevos bonos. El ministro hablaba de 10% e incluso 8%, el mercado en general se imaginaba un rendimiento mayor, tendiendo al 12%. Finalmente, en el momento del canje la “exit yield” fue del 11% y hoy tenemos una curva invertida rindiendo más del 16% en el tramo corto y 14% en el tramo largo. Por lo tanto, a valores de hoy, la quita en valor presente neto terminó siendo mayor.

Había algunos argumentos que nos llevaban a pensar que en una primera etapa los precios de los bonos, en especial en el tramo corto, caerían. Por un lado, había inversores en Letes, que eran instrumentos de baja liquidez luego del “reperfilamiento”. Dichos inversores participaron del canje para hacerse de un bono de mayor liquidez y venderlo. También estaban los inversores que habían participado del blanqueo de Alfonso Prat Gay, en el cual una de las alternativas era invertir en un bono que no tendría mercado durante 4 años. Pocos días antes del cierre del canje, este bono, el AG23 salió al mercado sin liquidez. Por lo tanto, el tenedor de dicho instrumento también fue al canje por los nuevos bonos para luego venderlos y hacerse de dólares.

Lo que ninguno esperaba, eran las medidas del 15-S, como comenté en la respuesta anterior pulverizaron todo el clima reconstruido durante meses. Adicionalmente, la estrategia que está utilizando el equipo económico para contener a los dólares alternativos, sobre todo con la operatoria del AL30 le pone una dificultad, al menos en el corto plazo, para que la curva vuelva a un formato normal, por lo que podría seguir invertida.

En general, la deuda argentina ha generado muchas heridas en inversores tanto domésticos como internacionales, será necesario un poco de tiempo para que las mismas cicatricen. Si bien los rendimientos son extremadamente atractivos en términos internacionales, cuesta ofrecer deuda argentina en dólares como una alternativa de inversión.

- Un acuerdo con el FMI para refinanciar los vencimientos de 2021 a 2023 se considera condición necesaria para aliviar el desequilibrio de las finanzas públicas ¿Cree que será suficiente?

- Hace muchos años, un economista argentino muy prestigioso, Humberto Petrei, me explicó que los organismos internacionales son como los cruceros trasatlánticos. Uno puede elegir subirse en un puerto y bajarse en otro, lo que no puede es pedirle al capitán es que cambie su curso. También me gusta decir que una negociación con el FMI es como cuando se viaja en la clase turista de un avión y el asistente de vuelo nos pregunta “pollo o pasta”. ¿Qué quiero decir con esta introducción? Que hay algunas pautas muy claras en la negociación con el FMI. No nos podemos sentar con el equipo de la misión y negociar plazos, quita, “exit yield”. Tenemos que tomar un nuevo préstamo para pagar el viejo. El menú de los préstamos es muy simple “Stand By” o “Extented Fund Facilities” (EFF).

Obviamente, Argentina necesita un EFF por un tema de plazos. La parte dura del EFF es que requiere definir algunas metas. Si el equipo económico pretende algo de dinero fresco la negociación será más compleja, en el caso que sólo quiera cubrir los vencimientos, la negociación terminará siendo más fácil. En todos los casos, da la sensación que los tiempos expresados por el ministro son un poco optimistas. Pareciera que para una aprobación formal por parte del directorio será necesario que Joe Biden asuma la presidencia de EE.UU. y dicho evento tendrá lugar recién el 20 de enero. Por lo tanto, se tiende a pensar que la aprobación final sería más tipo febrero o incluso marzo.

Como usted dijo en la pregunta, estoy totalmente convencido de que es una condición necesaria para seguir construyendo expectativas favorables, pero está lejos de ser una condición suficiente. La condición suficiente para que el riesgo país baje y la curva en dólares tome una pendiente normal, es que la situación fiscal comience a proyectar una convergencia y que la misma no sólo sea por mayor presión tributaria, sino que por una adecuación del nivel del gasto a estándares internacionales.

- ¿Qué implicancias cree que tendrá sobre los activos financieros la sanción del Impuesto a la Riqueza?

- Responder esta pregunta es un poco incómodo, porque quien critica al nuevo impuesto queda como un lobista o como una persona sin sensibilidad social. Obviamente, es más fácil decir que en un contexto complejo como el actual los que más tienen, deberían contribuir solidariamente. Mi respuesta intenta ser lo más independiente posible a los preconceptos comentados anteriormente. Cuando escuchamos a los tributaristas más respetados en el país, concluyo que están aconsejando cambiar la residencia fiscal, o que un hijo lo haga y heredarle en vida la riqueza, o en el caso de no querer avanzar en estas dos primeras alternativas, prepararse para litigar. La justicia en la Argentina es muy lenta y un caso de esta naturaleza podría llevar entre 4 a 6 años, con lo cual nadie sabe quién gobernará para ese entonces.

En este contexto, queda claro lo que planteaba Jorge Brito, en el sentido que este impuesto “creará una rebelión fiscal como nunca se ha visto”. Es más, como algunos especialistas en la materia explican, quien puede creer que será un impuesto de una solo vez, con tantas experiencias parecidas en la historia tributaria argentina, más aún cuando el 25% de lo que recaude se destinará a los programas de exploración, desarrollo y producción de gas natural de manera exclusiva con YPF. Difícilmente se pueda cumplir este objetivo recaudando este impuesto sólo un año.

La dirigencia política no termina de asumir que la Argentina no sólo tiene un problema de nivel de déficit fiscal, sino que también de gasto público. No se toma conciencia que el nivel del gasto alcanzado a partir de los 2000 hace inviable a la Argentina. La evidencia empírica lo demuestra, luego del rebote económico del gobierno de Néstor Kirchner, la economía se quedó estancada y con un nivel de pobreza creciente. Creo que este tipo de proyectos es el que convierte al actual Gobierno en una especie de “dr Jekyll y mister Hyde”. Mientras que el ministro de Economía intenta tocar la música que le gusta escuchar a los mercados, el Congreso le rompe todos los instrumentos.

- Prepandemia, MSCI mantuvo las condiciones de Argentina como país emergente, y por la crisis sanitaria, dejó en suspenso la revisión. A la luz de la depresión económica y expectativa de aceleración de la inflación ¿Qué cabe esperar en la próxima evaluación y efectos sobre los precios y rendimientos de los activos financieros?

- Quizás vale la pena poner el tema en contexto. En mayo de 2019, cuando MSCI decidió incorporar a empresas argentinas a su índice Emerging Market, de los 17 ADRs cotizantes, sólo eligió 8: Banco Macro, BBVA Banco Francés, Globant, Grupo Financiero Galicia, Pampa Energía, Telecom, Transportadora de Gas del Sur (TGS) e YPF. Esto se debió a que no sólo el país tiene que cumplir con ciertos criterios, sino que también cada empresa para poder ser elegida debe tener un cierto tamaño de capitalización y liquidez. En el mismo año, en noviembre MSCI sacó del índice a BBVA Banco Francés, Pampa Energía y TGS. Este año en mayo, MSCI mantuvo formalmente a Argentina dentro del índice, pero eliminó a Banco Macro y a Grupo Financiero Galicia. Por lo tanto, hoy sólo forman parte del índice Globant, Telecom e YPF, de las cuales la primera no cotiza en BYMA. Con esto quiero decir que si MSCI decidiera eliminar a Argentina del índice, sin dudas sería una mala noticia, pero su alcance sería acotado.

La involución de Argentina ha sido tan marcada en los últimos 20 años, que no sólo ha perdido peso relativo dentro del universo de países emergentes, sino también dentro de América Latina (Latam). En los 90, Argentina representaba más del 20% en el índice MSCI Latam. Hoy Brasil es el país con mayor peso (62,45%), sumado con México representan el 85,71% del índice. A la Argentina se lo incluye en el rubro “otros” el cual pesa 1,71%. Se ha logrado el “vivir con lo nuestro” de Aldo Ferrer, estamos casi afuera del mapa de los inversores internacionales, incluso de los especializados en Latam.

En lo transcurrido del año, el índice bursátil argentino (S&P Merval) medido en dólar CCL ha mostrado una gran correlación con el índice bursátil de Brasil. Hasta hace algunas semanas el mercado accionario Latam fue el más castigado, dado que éramos el centro de la pandemia. Ahora que la pandemia regresó al hemisferio norte y que la administración Biden definiría un contexto más amigable para las economías emergentes, se ha registrado una mejora en los principales mercados de la región, lo cual nos ha arrastrado.

En términos generales, una tema es la deuda en dólares, que como comenté en una respuesta anterior circula por un andarivel y otro tema son las acciones, que sí podrían seguir recuperando precio en el corto plazo.

- El Presupuesto 2020 nació mal, porque no solo lo diseñó el gobierno saliente y nunca se trató, sino que se modificó con premisas que quedaron rápidamente desacomodadas frente a la realidad. Y el 2021 también quedó aceleradamente desdibujado ¿En cuánto afecta el humor de los inversores?

- En realidad, de acuerdo a la Constitución, es el Congreso quien tiene la atribución de fijar anualmente el Presupuesto de gastos de la administración de la Nación. Este concepto queda bien claro en el inciso 7º del artículo 67. Sin embargo, bajo el marco de la Ley 24.156 conocida en forma abreviada como de “administración financiera”, es que el Poder Ejecutivo es quien lo confecciona y presenta al Congreso para su aprobación. Es muy interesante el proceso, dado que mientras que algunos prestamos atención a las proyecciones macro utilizadas, los legisladores debaten fervientemente cuánta plata recibe cada provincia y cuantas obras se les adjudica. Es una ley clave que genera muchas negociaciones.

Haciendo foco en los aspectos macro/financieros, la aprobación del Presupuesto 2021 afectó negativamente el humor de los inversores. El tema es que si bien el déficit fiscal estimado es inferior al que cerraría 2020, el 4,5% del PBI o puestos en pesos 1,7/1,8 billones suena a mucho cuando además hay que sumar los intereses que tiene que pagar el Tesoro y los que debe enfrentar el BCRA. Según algunos analistas la cuenta llega a $4 billones. Por lo tanto, resulta difícil poder imaginar una inflación del 29% para el año como estima el Presupuesto. De acuerdo al último REM disponible del BCRA, el consenso para 2021 es de 48,9% de inflación. El ministro insinuó que en el marco de las negociaciones con el FMI, el déficit podría ser menor. También hay que tener en cuenta, que más allá de las buenas intenciones, hay una variable difícil de pronosticar en el sentido de si vamos a sufrir una segunda ola de pandemia que obligue a implementar nuevamente planes de asistencia tipo IFE, ATP, etc.

- Con este escenario, ¿Cómo integraría la cartera de inversiones para un inversor de riesgo conservador; mediano y alto?; ¿Por qué plazo? y ¿Qué rendimiento obtendría?

- Antes de hablar de las carteras de los inversores, me gustaría plantear el gran desafío que tienen las tesorerías ya sea de las pequeñas empresas como la de las más grandes. La gran pregunta es: ¿qué hacemos con los pesos? Como comentaba previamente hay una especie de sentimiento de “deja vu” de lo ocurrido entre fines de 2013 y comienzos de 2014, por lo que creo interesante resumir en un gráfico, que sucedió con el dólar oficial (línea de color verde), el devengamiento de la tasa de interés de un plazo fijo (línea anaranjada), la evolución de los bonos dólar linked (línea celeste) y los bonos CER (línea gris oscuro).

De acuerdo a la frase que se le atribuye a Mark Twain, “la historia no se repite, pero rima”. En IEB aconsejamos una estrategia de “cash management” de diversificación, donde sugerimos combinar: a) devengamiento de tasas de interés, b) protección al movimiento del dólar oficial y c) protección al movimiento de la inflación. En ese sentido, para devengar tasa, el mercado de capitales ofrece a las Ledes (S29E1 a enero 2021 y S26F1 a febrero 2021) como un instrumento muy competitivo frente a los plazos fijos. En materia de cobertura del dólar hay a su vez dos alternativas: los futuros de dólar y los bonos dólar linked. No es fácil la elección entre ambos, las tasas implícitas en los futuros se mueven mucho. Por lo tanto, por momentos conviene más los futuros y en otros momentos son más atractivos los bonos dólar linked como el T2V1 (bono soberano) y el IRC4O (Bono corporativo). Para la protección de la inflación, hoy existe una gran variedad de bonos CER. Nuestra preferencia está más orientada hacia los de corta “duration” (TC21 y TX21) y en el caso de ocurrir el evento devaluatorio cambiar a “duration” más larga (casos).

Ahora orientando el tema hacia las carteras de inversión, estamos en una economía muy especial, la misma vicepresidente en su última carta habló sobre el problema del bimonetarismo. Por lo tanto, para aquel que quiere dólares, por más que uno pueda ofrecerle la mejor cartera en pesos, difícilmente le interese. Por lo tanto, volvamos al inversor que tiene pesos, en el caso de ser conservador le sugerimos una cartera parecida a la comentada para el caso de “cash management”. En la medida que el perfil del inversor soporte más riesgo, como comenté previamente tenemos una postura más constructiva en el mundo de la renta variable (acciones) que en la renta fija denominada en dólares.

Paralelamente o en forma complementaria, también hay un universo de deuda privada que encuentra interés en algunos inversores. Por último, más allá del tipo de activo, también es importante el tipo de instrumento, dado que para un inversor minorista suele ser más eficiente canalizar sus inversiones mediante fondos comunes de inversión, en lugar de hacer una selección individual de activos.

Fotos: Adrián Escandar

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