Luz amarilla para Guzmán: sin la posibilidad de financiarse en pesos, cada vez depende más de deuda atada a la inflación y al dólar

El Tesoro cerró ayer su programa de financiamiento del mes de noviembre con una licitación y canje de deuda en pesos que dejó un sabor agridulce. Por un lado, no logró recaudar dinero suficiente como para refinanciar los vencimientos de la semana y, por el otro, canjeó parte de los abultados vencimientos que se vienen en diciembre para empezar a trepar la montaña de pagos que quedan en el año. Pero más allá de los números recaudados, que definen ni más ni menos que cuántos pesos va a tener que emitir el Banco Central en lo que queda del año, el problema que aparece para el ministro de Economía, Martín Guzmán, es que no logra que los inversores le presten plata a tasa fija en pesos, por lo que se ve obligado a emitir papeles atados a la inflación. Así, en caso de una aceleración del ritmo de avance de los precios, servir esa deuda pude volverse demasiado costoso para el fisco.

Ayer la Secretaria de Finanzas hizo su última licitación de deuda del mes. Se trata de las operaciones con las que trata que el mercado le preste los pesos necesarios para pagar vencimientos de deuda y, como estrategia para intentar calmar a un mercado cambiario muy sensible a la cantidad de pesos que circulan en la economía, conseguir un extra que le permita reducir la emisión monetaria del Banco Central que se va a necesitar para cerrar el año.

La operación tuvo dos tramos diferentes. Por un lado, se ofrecían dos letras que siguen a las tasas de pases pasivos (Lepases) y una letra que ajuste por el índice CER (Lecer), que ajusta por inflación. El resultado en esta parte de la subasta fue deficitario. Lo que se recaudara en esos tres papeles tenía que servir para el pago de una Letra a tasa fija que vence el 30 de noviembre y que implica un desembolsos de $90.600 millones, más un pago de intereses por otros $3.000 millones. Entre todas consiguió $81.800 millones, por lo que la diferencia -aunque el dinero es fungible- en principio se deberá enfrentar con $11.800 millones de emisión monetaria.

En un comunicado, Economía explicó que más allá de esta licitación puntual, a lo largo de todas las emisiones de deuda en pesos del mes consiguió $19.000 millones más de los que tenía que pagar. La cifra, con todo, no deja de ser una reducción sustancial respecto a los cerca de $250.000 millones que había conseguido en octubre en financiamiento neto (es decir, más allá de lo que vencía en el mes).

El otro tramo de la operación era un canje. Los tenedores de cuatro títulos que vencen en diciembre podían optar papeles más largos. El objetivo, en este caso, era patear para adelante parte de los $428.000 millones que vencen el mes que viene. Consiguió unos $190.000 millones, por lo que los pagos de diciembre ahora se redujeron a alrededor de $250.000 millones.

“Creo que no fue tan exitosa si se quiere porque por un lado, emitían Lepase, que son activos nuevos que aun no tienen liquidez, y hasta que no se arme una curva no todos quieren comprar. Y por otro lado, porque las tasas de emisión tampoco son tan atractivas”, dijo Martin Przybylski de Consultatio.

Por otro lado, tampoco el canje de deuda tuvo una adhesión que entusiasme: según cálculos de la consultora 1816 el 80% de las posturas fueron de entidades públicas, cuya renovación nunca está en duda.

Pero más allá de los montos, son las características de la nueva deuda son las que encienden una luz amarilla a la estrategia financiera de Guzmán. En la primera licitación, más de la mitad de lo que vencía en un título en pesos a tasa fija ahora fue a una Letra ajustada por CER ($43.600 millones). En el canje, mientras tanto, $58.175 millones fueron a una letra que sigue a la tasa de pases y $121.292 millones a un bono atado a CER.

Así, a medida que le vence deuda en pesos, Guzmán la cambia por deuda atada a la inflación. No es la única deuda indexada que colocó: en los momentos más difíciles de la tensión cambiaria, en octubre tuvo que colocar bonos atados al dólar.

“El problema es que como vos no querés pagar más tasa, terminás teniendo que dar cobertura que te termina saliendo más cara en el largo plazo. El problema de emitir deuda indexada es que si la inflación se acelera la deuda a tasa en pesos se te licúa pero la deuda atada a CER o al dólar no se te licúa, porque si bien la deuda pasa a seguir a la inflación y al dólar, los ingresos del Estado no siguen linealmente a esas variables”, dijo Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma.

Con expectativas de inflación para los próximos 12 meses que están por encima del 52% -según el relevamiento de expectativas del BCRA-, depender cada vez más de deuda indexada puede generar una carga de pagos demasiado grande

Con datos parciales, este mes el Banco Central emitió ya $60.000 millones de pesos para asistir al Tesoro. No es sorpresa, en octubre Guzmán ya había dejado entender que quedaban por emitir $400.000 millones en transferencias de utilidades del Central (unos $310.000 más al día de hoy). Pero en el propósito público del ministro esto se alcanzaba consiguiendo financiamiento fresco un 10% por encima de los vencimientos y, además, se prometía reducir emisión monetaria por cada centavo que se consiguiera por encima de ese objetivo.

Ahora, diciembre con sus cerca de $250.000 millones en vencimientos restantes aparece como un desafío. “Considerando los resultados, ahora los vencimientos de diciembre suman $250 mil millones. Lo interesante para las próximas licitaciones es que ahora podemos asumir que todo lo que queda de vencimiento está en manos privadas: la semana que viene el tesoro se enfrenta al stock residual de la Lecer X04D0, por alrededor de $95.000 millones”, analizó el informe diario de 1816.

El monto es abultado por si mismo y el partido empieza a jugarse en unos pocos días. Las opciones que va a tener Guzmán para hacer frente a eso son subir la tasa que paga, muy por encima de lo que parece estar dispuesto a hacerlo, o resignarse a emitir otro bono dollar-linked o atado a inflación.

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