Por qué el dólar, la inflación, el mercado de deuda y hasta Impuesto a las Leliq pueden forzar al Gobierno a una suba de tasas

La aceleración de la inflación que registró el Indec en octubre y las todavía vigentes tensiones cambiarias se transformaron en presión para que el Gobierno suba las tasas de interés en pesos. No se trata de pedidos ni de lobby, sino de una fuerza que surge del desajuste entre los precios del mercado y los rendimientos que fija el Tesoro a través de sus emisiones de deuda, además de la diferencia que hay entre la marcha de la inflación y las tasas que fija el Banco Central en pases pasivos, Leliq y plazos fijos. A esas presiones se sumó, la semana pasada, la decisión de Horacio Rodríguez Larreta de ponerle un impuesto a las Leliq que puede forzar a la autoridad monetaria a tener que pagar más para obtener el mismo resultado.

Uno de los ejes principales del giro ortodoxo del ministro de Economía, Martín Guzmán, es el programa financiero en moneda local. Con entre 3 y 4 licitaciones de deuda mensuales el secretario de Finanzas Diego Bastourre tiene a su cargo dos misiones. Primero, conseguir que bancos, empresas de seguros, fondos comunes de inversión y otros inversores le presten los pesos necesarios para pagar los vencimientos de deuda en pesos que caen casi semanalmente. Es decir, refinanciar esos pagos sin tener que destinar parte del presupuesto a hacer frente a esas obligaciones o, peor aún, tener que pedirle al Banco Central que imprima plata para poder cancelarlas. En lo que resta del año, quedan por refinanciar unos $660.000 millones.

Pero ya en octubre, desde que el presidente Alberto Fernández decidió poner a Guzmán como número uno dentro del Gabinete económico, la misión para Bastourre va más allá del refinanciamiento. El ministro dijo que el objetivo es conseguir que los inversores le presten un 10% más de lo que vence, para conseguir así financiamiento fresco que permita limitar la emisión monetaria prevista para fin de año. De hecho, según estableció Guzmán, cada peso por encima de ese 10% extra que se consiga en el mercado se usará para cancelar préstamos del Central. Es decir, reducir la cantidad de pesos que circula en la economía.

Pero la estrategia tiene un problema. Hay un divorcio entre las tasas que Guzmán está dispuesto a pagar a cambio de ese financiamiento y el rendimiento que exigen los inversores que participan voluntariamente de las emisiones de deuda (distinto es el caso de los bancos, por ejemplo, que suscriben a tasas bajas como alternativa para obtener algún rendimiento por los encajes).

Por ejemplo, la última vez que Finanzas emitió una Letra a descuento -a tasa fija- fue el 27 de octubre pasado. Para hacerlo fijó un precio mínimo, que es lo mismo que decir una tasa máxima. Convalidó, así, un rendimiento del 35% anual. Pero en el mercado secundario donde letras a descuento cambian de manos entre privados los precios mínimos no corren: cotizan tan bajo que comprarlas equivale a tomar una tasa del 37,5%, en la letra a diciembre, y al 40%, en la letra que vence en enero.

Si Guzmán quisiera financiar al Tesoro a tasa fija debería convalidar entonces una suba de tasa de hasta 5 puntos porcentuales. Mañana jueves habrá una licitación para refinanciar cerca de $85.000 millones en manos del sector privado. En el mercado creen que hay margen para colocar una letra corta a tasa, pero sin subas significativas de los rendimientos para plazos más largos Finanzas va a tener que ofrecer cobertura, no tasa: deuda indexada por CER o atada al dólar más riesgosa para el Tesoro, porque haría crecer el endeudamiento en caso de inestabilidad.

Algo parecido pasa con el rendimiento de pases y Leliq, los instrumentos con los que el Banco Central regula la cantidad de pesos que circula en la economía. La entidad que conduce Miguel Pesce accedió a subir algo esas tasas. En octubre y noviembre el rendimiento de pases a un día subió 13 puntos porcentuales para quedar en 32% nominal anual. El rendimiento de las Leliq se mantuvo sin cambios en 38% -en los hechos Pesce trató de bajar los rendimientos de esas letras, y lo hizo, llevándolas hasta el 36% nominal anual pero el mal dato de inflación de octubre y la inestabilidad cambiaria lo forzaron a retroceder rápido.

El Central también subió el piso que le fija a los plazos fijos minoristas, del 33% al 37% nominal anual, además de fijarle también un piso a los plazos fijos mayoristas, en un intento por contener a los depósitos en pesos dentro de los bancos.

Pero el problema con todas esas tasas es la comparación con la inflación. En 30 días, el rendimiento del 32% nominal anual de un pase pasivo significa apenas un 2,66% de resultado. El 37% que paga el plazo fijo minorista equivale a un 3,04% al mes. Y el 34% de piso para plazos fijos mayoristas y de personas jurídicas apenas 2,79%.

El dato de inflación de octubre, un 3,8%, dejó debajo del nivel del agua a todas esas tasas. Son tasas negativas en términos reales, es decir, ni siquiera protegen el valor de los ahorros respecto del avance del nivel general de precios. Y también respecto de la inflación esperada: el Relevamiento de Expectativas de Mercado que realiza el propio Central muestra expectativas de inflación del 3,5% para este mes y del 4% para diciembre. En los últimos meses esas previsiones se quedaron cortas: por ejemplo, se esperaba un 3,2% para octubre.

La reticencia de Guzmán y el Banco Central a subir las tasas tiene sus razones, como explica un informe de Ecolatina, “la contracara de una suba -importante- de la tasa de interés sería un aumento -importante- en el costo de financiamiento en pesos, tanto para las empresas como para las familias. En este escenario de pandemia y ventas en rojo, hay muchas firmas endeudadas para pagar sueldos y proveedores, de modo que un mayor costo de financiamiento agravaría más una situación ya de por sí muy delicada”.

Sin embargo, el riesgo cambiario puede ser aún mayor, según argumenta el mismo informe.

“Un salto del tipo de cambio complicaría todavía más el desarrollo de la actividad económica. Ante una devaluación, la inflación se dispararía y la recesión se agravaría, de modo que su resultado sería igual o posiblemente peor al de una suba de la tasa de interés. Además, el salto cambiario no impactaría solo sobre aquellas empresas endeudas, sino sobre toda la economía. Por lo tanto, y sin dudas, su efecto sería mucho mayor que el de una suba significativa de la tasa de interés”, consideró Ecolatina.

A las fuerzas que impulsan hacia una suba de tasas se le sumó la semana pasada una nueva. El Presupuesto 2021 de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires elimina la exención del Impuesto a los Ingresos Brutos que gozaban las Leliq, el principal instrumento con el que cuenta Pesce para regular la cantidad de dinero que circula en la economía. El “impuesto a las Leliq”, con el que Horacio Rodríguez Larreta pretende recaudar unos $12.000 millones que compensen por los $53.000 millones de coparticipación esperada para 2021 que le quitó el Gobierno Nacional.

Si parte del rendimiento que obtienen los bancos por el 38% nominal anual que pagan las Leliq se va a financiar a la Ciudad, caen los resultados que obtienen los fondos comunes de inversión a los que se traslada esa tasa, los rendimientos de las cuentas remuneradas en las que las empresas depositan liquidez en pesos y todos los rendimientos que ofrece el sector bancario. En el margen, eso hace que el equilibrio -ya de por sí precario- entre quedarse con pesos en la mano y pagar lo que sea por un dólar se incline un poco más en dirección al billete verde. Para volver a los rendimientos previos, Pesce tendría que subir la tasa de Leliq y así financiar a las arcas porteñas sin costos monetarios ni cambiarios.

Pero a todos esos factores se le agrega el más preocupante, el estacional. El verano caliente que temen quienes llegaron a pagar casi $200 por un dólar en octubre y que resulta de esperar una importante emisión monetaria del Banco Central para financiar el déficit público de diciembre -se estima que hasta el 31 de diciembre Pesce tendrá que imprimir $344.000 millones en concepto de giros de utilidades-, que generalmente en un principio es bien asimilada por el mercado dado el pico de demanda de dinero que se genera en cada cierre de año pero luego se torna peligrosa cuando la demanda de dinero vuelve a niveles normales, con el riesgo de que el exceso de dinero corra contra el dólar y acelere el ritmo de avance de los precios.

Sin mayores indicios de que se alcance un acuerdo rápido con el FMI, ese verano caliente promete ser arduo para el Gobierno. Del otro lado del desierto esperan el programa del Fondo que permita reducir la incertidumbre de los inversores y la cosecha de abril que promete generar las divisas necesarias para interrumpir de una buena vez la pérdida constante de reservas del Banco Central.

Es difícil imaginar que Guzmán y Pesce puedan pasar el verano sin una suba de tasas, sino significativa, al menos mucho mayor a la que los deja cómodos. El exceso de pesos sólo se puede absorber con pases y Leliq, las tasas contra las que se indignaba Alberto Fernández durante la campaña que lo llevó a la presidencia.

“Necesitan subir tasas sin duda, porque las tasas están negativas en términos reales. Tanto en función de los datos como de las expectativas. La demanda de dinero de fin de año crece, pero esa presión la pueden manejar con regulación de encajes”, señalo Andrés Borenstein de Econviews.

Un análisis de Delphos Investment, mientras tanto, le puso números a la nueva tasa. “Hacia adelante, la persistencia de niveles de inflación cercanos al 4% junto con el incremento estacional de la liquidez en diciembre plantean la necesidad de un sendero creciente de tasas, que podrían aumentar de forma gradual hasta el 40% para las tasas mayoristas. Adicionalmente las condiciones de abundante liquidez durante el verano obligarán al Banco Central a mantenerse alerta ante signos de mayores tensiones inflacionistas”, analizó.

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