Luego de que el dólar libre perdiera $26 la semana pasada el ministro de Economía, Martín Guzmán, madrugó esta semana con una comunicación al mercado que va en línea con los reclamos de operadores y analistas, además de sentar las bases a un giro ortodoxo en cámara lenta. Con la esperanza de mantener el tono bajista que dominó en los últimos días a las cotizaciones paralelas de la divisa, en rigor el Ministerio anunció que en lo que queda del año el Tesoro no va a pedir más adelantos transitorios al Banco Central y que buscará colocar más deuda en pesos en el mercado local para reducir la cantidad de emisión monetaria que se va a necesitar para cerrar las cuentas de este año.
Entre analistas y operadores valoraron la señal que envió Guzmán como positiva en sí, aunque las dudas o críticas llegaron también al momento de evaluar si son medidas suficientes. Una cuestión de dosis, más que de dirección. Pero además, los analistas ponen el acento en un detalle fiscal: si se cumplen los supuestos del comunicado, el déficit de este año será marginalmente menor a lo esperado.
En una serie de claves, analistas comentan cuál es el significado de la señal que intentó dar Guzmán esta mañana.
Qué se anunció
Las definiciones de Economía fueron tres:
- Hasta fin de año no se solicitarán asistencias del BCRA al Tesoro en forma de Adelantos Transitorios;
- Se apunta a renovar la totalidad de los vencimientos de capital e intereses y obtener financiamiento neto de mercado por hasta un 10% respecto al total de vencimientos de dicho período;
- El financiamiento extra obtenido se usará para seguir reduciendo el nivel de asistencia del BCRA.
¿Qué son los adelantos transitorios?
Los adelantos transitorios son préstamos que da el Banco Central al Tesoro, para ayudar a cubrir la diferencia entre ingresos y gastos del sector público. Es decir, para pagar por el déficit. Esos préstamos implican emisión monetaria, creación de nuevo dinero, que se emite especialmente para cubrir las cuentas públicas.
Los adelantos están regulados por la Carta Orgánica del Banco Central. Tiene un tope fijado en 12% de la base monetaria más el 10% de los recursos en efectivo que haya recaudado el Gobierno Nacional en los 12 meses previos. Y, por sobre ese máximo, en forma excepcional se puede agregar un 10% de los recursos del Gobierno extra “si la situación o las perspectivas de la economía nacional o internacional así lo justificara”. Ese monto máximo está prácticamente alcanzado en la actualidad. Con lo cual, a la hora de imprimir dinero para asistir al Tesoro los adelantos transitorios no son el cañón de mayor calibre con el que cuenta el Banco Central.
Con datos hasta el 27 de octubre, el BCRA había emitido $508.720 millones en el año a través de adelantos transitorios. Luego de una abultada colocación de deuda atada al dólar celebrada la semana pasada, el Tesoro decidió cancelar $100.000 millones de ese monto. Pero hasta esa fecha, último dato disponible, la cifra representaba apenas el 29% del dinero que emitió este año el BCRA para asistir al Tesoro. El grueso de la emisión monetaria fue por otro canal.
La emisión monetaria no se va a detener
Los adelantos transitorios son sólo una parte de los giros del Central al Tesoro. La otra canilla por la que fluyen los nuevos pesos que imprime el Banco Central para asistir al fisco es la de las transferencias de utilidades. A diferencia de los adelantos transitorios, los giros de utilidades son un derecho que tiene el Tesoro como único accionista del BCRA.
Años de fuerte devaluación como 2019 o 2018 hacen subir fuertemente el valor contable medido en pesos de las reservas internacionales y bonos del Tesoro que tiene la autoridad monetaria en su activo. Así, un mal año para la estabilidad del peso supone una importante ganancia contable para la entidad que, como resultado, dispone en 2020 con importantes utilidades que puede transferir al fisco.
Hasta el 27 de octubre, el 71% de la emisión de nuevos pesos en lo que va del año eran transferencias de utilidades. Se trata de más de $1,2 billón de pesos, más de dos veces lo que se emitió por la vía de los adelantos transitorios. Juntas, las dos canillas sumaron más de $1,7 billón.
Acá lo que puede interpretarse es que el déficit fiscal se ubicaría en una zona más parecida al 7% del PBI que en el 8,3% que se puso en el presupuesto (Vauthier)
Pero el anuncio de Guzmán hace foco en lo que queda en el año. El Tesoro ya no va a tomar más adelantos transitorios y, de hecho, va a cancelar los existentes si obtiene suficiente financiamiento en el mercado. Eso no quita que el Central tenga que emitir todavía más dinero, unos $400.000 millones según distintas estimaciones de especialistas, que van a ser necesarios para financiar el déficit de este año.
En resumen, no es el fin de la emisión monetaria. Pero sí es una reducción respecto de los montos que se esperaban para este año.
“Básicamente lo que hace Guzmán es utilizar algo que les estaba pasando, se estaban chocando con el límite de adelantos transitorios, y salir a anunciar que no van a usar más”, dijo Gabriel Caamaño de Consultora Ledesma.
“No está diciendo que va a dejar de emitir, no hay un giro, hay un no acelerar contra la pared que obviamente es positivo, pero ahora queda ver cómo llega a ese objetivo, si con más tasa, emitiendo dollar-linked o con emisión monetaria indirecta, desarmando liquidez de bancos”, agregó.
Más deuda en pesos
Otro punto de la señal que buscó dar hoy Guzmán se centra sobre las colocaciones de deuda que hace la Secretaría de Finanzas regularmente. En sus colocaciones de deuda de corto plazo, el secretario de Finanzas Diego Bastourre tiene como principal trabajo refinanciar la deuda en pesos que va venciendo. Dicho de otro modo, conseguir que el mercado le preste pesos con los que pagar vencimientos de deuda en pesos.
Según datos de EcoGo, en noviembre y diciembre el Tesoro enfrenta vencimientos de deuda en pesos por $428.140 millones en total, ya que vencen diez títulos de deuda este mes y ocho el mes que viene.
Pero el anuncio pone un objetivo más, por encima del refinanciamiento. Y es el de obtener financiamiento extra por hasta un 10% más de lo que vence. Esto es, colocar más deuda de la que vence, de manera tal de obtener financiamiento de mercado que ayude a cubrir el déficit y, de esa manera, reduzca la necesidad de pedirle al Banco Central que genere los recursos.
Pero hay más: “cualquier incremento de financiamiento neto que supere ese umbral será destinado a reducir adicionalmente el nivel de asistencia del Banco Central”, agregó el comunicado oficial. Esto es, palabras más palabras menos, que si las colocaciones de deuda que se vienen son exitosas con creces, el Tesoro podrá reducir aún más la emisión monetaria.
¿Y la señal fiscal?
Una de las preocupaciones de los inversores replicada en general por analistas es la que se centra sobre el resultado fiscal. Guzmán puso como objetivo para el año que viene que el déficit fiscal, que este año rondará según el proyecto de ley de presupuesto el 8,3% del producto, caiga a un rojo del 4,5% en 2021. El ritmo fue leído como insuficiente, al menos si se tiene en cuenta el derrumbe de los precios de los bonos soberanos cuyas chances de resultar pagos en tiempo y forma depende mucho del resultado fiscal.
El consenso entre analistas es que la señal fiscal no es firme y clara.
“Primero no dijeron cómo van a bajar el gasto, yo me mantengo en 7,2% de déficit, lo que es $ 1 billón. Con eso, asumo que las transferencias de utilidades van a ser $400.000 millones y el resto deuda”, dijo Fernando Marull de FMyA.
Pero aún así, leyendo entre líneas, algunos economistas interpretan los anuncios como una indicación de que el resultado fiscal será algo mejor de lo que se esperaba.
“Es una primera señal fiscal a dos meses de la presentación del proyecto de Ley de Presupuesto, que había estado ausente. Se quiere dar la impresión de que la emisión monetaria preocupa, teniendo en cuenta que el déficit es la razón que está detrás de la emisión y ésta, detrás del desequilibrio monetario y cambiario”, dijo Martín Vauthier de EcoGo.
“Creo que acá lo que puede interpretarse es que el déficit fiscal se ubicaría en una zona más parecida al 7% del PBI que en el 8,3% que se puso en el presupuesto”, agregó Vauthier.
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