Defaults y restructuraciones de la deuda argentina: ¿una historia sin fin?

Contando el que inició el 22 de mayo pasado y del que saldrá en las próximas horas con la aceptación de una amplia mayoría de bonistas a la oferta del gobierno para restructurar hasta un máximo de USD 68.000 millones de deuda externa, la Argentina incurrió –según un recuento que hizo la revista inglesa The Economist- en nueve defaults de deuda externa a lo largo de su historia.

El incumplimiento más largo fue el primero, con la Baring Brothers, que en 1824 concedió al gobierno de Bernardino Rivadavia un crédito para obras en la Ciudad y en la Provincia de Buenos Aires. El país entró en default en 1827 y lo terminó de pagar en 1904. Fue una gran acción en la escena financiera mundial, pues casi llevó a la quiebra a la antigua casa bancaria inglesa, algo que lograría recién en 1995 un trader inglés, Nick Leeson, quien le hizo perder casi 1.000 millones de libras esterlinas en operaciones de derivados en Singapur. Leeson fue unos años a la cárcel (y a la fama, pues cuando salió participó en un “Gran Hermano” de celebridades) y Barings fue a la quiebra.

La era de las deudas y crisis recurrentes empezó en la segunda mitad del siglo XX, en especial luego de 1971, con una sucesión de hechos, como el fin del patrón dólar-oro, por decisión del entonces presidente de EEUU, Richard Nixon, los “shocks petroleros” y el reciclado de grandes masas de “petrodólares” y “eurodólares” a través de la banca internacional.

Hasta entonces, la Argentina había tenido un historial de negociaciones y renegociaciones con el FMI, pero a partir de 1976, en dictadura y con una política económica guiada por el “enfoque monetario del balance de pagos”, contrajo una ingente deuda externa con la banca privada, incurrió en una cesación temporal de pagos en 1982, durante la guerra de Malvinas (el principal acreedor era entonces otro banco inglés, Lloyds) y, ya en democracia, durante el gobierno de Alfonsín, que se pasó años evitándolo, entró otra vez en default en 1988.

Los acreedores eran grandes bancos internacionales, agrupados en Steering Commitees que en el caso de la Argentina encabezaba Citibank a través de William Rhodes, uno de sus altos ejecutivos.

Plan Brady

El caso argentino estaba inmerso en la “crisis de la deuda latinoamericana” inaugurada por México en 1982. Tras un intento fallido con el Plan Baker de 1985, en 1989 EEUU presentó el Plan Brady, al que la Argentina adhirió en abril de 1992, un año después del inicio del Plan de Convertibilidad. Se restructuraron allí –cuenta Martín Kanenguiser, en su libro La maldita herencia- USD 28.800 millones de deuda. A cambio, la Argentina ofreció un “bono cupón cero”, con garantía del Tesoro de EEUU y USD 1.253 millones de financiamiento del FMI, USD 872 millones del Banco Mundial, USD 475 millones del BID y USD 400 millones del Eximbank japonés.

El gobierno de Menem logró así quita de deuda, extensión de plazos y reducción de intereses y los bancos se liberaron de un activo que ya muchos habían pasado a pérdida, a cambio de los llamados “bonos Brady” que colocarían en el mercado secundario. Mediante la securitisación en títulos de deuda –se pensaba- el mercado podría evitar o al menos atenuar futuros defaults (en 1991 los préstamos de la banca comercial representaban el 56% del total de la deuda y los bonos el 2,8%, mientras que en 1999 el 56% del pasivo soberano correspondería a bonistas y solamente el 17% a préstamos bancarios). El bono “Par” implicó reducir el servicio de deuda al 6% y el “Discount” una quita de capital del 35%, similar a la había conseguido México. Un tercio de los bancos optó por el Discount y el resto por el Par. La quita de capital fue así de USD 2.555 millones y la tasa del 6% parece hoy una bicoca comparada con un “riesgo-país” de más de 2.000 puntos (tasa superior al 20%) e incluso con la “tasa de descuento” del 10% (1.000 puntos básicos) con que se evaluó la oferta argentina que se cerró este viernes.

El siguiente default, declarado por Adolfo Rodríguez Saá ante el Congreso a fines de 2001, llevaría a tres canjes de deuda: 2005, 2010 y 2016.

El canje 2005

Tras un 2002 de pesadilla, en el que la economía se desplomó y los ingresos de la población colapsaron junto con el peso argentino (tras casi once años de uno-a-uno con el dólar) y la pobreza llegó a un máximo de 57% de la población, entre 2003 y 2005 la Argentina negoció una restructuración que tuvo un primer cierre en febrero de 2005, con el canje del 76,15% de los USD 81.800 millones de deuda externa en default y una quita del “Valor Presente Neto” del 60%, que limpió del mercado una panoplia de títulos emitidos en los 90s a cambio de nuevas series de “Par” y “Discounts”, más un costoso “cupón del PBI”.

El “riesgo-país”, que había llegado a superar los 6.000 puntos en 2002 y se resistía a ceder, cayó a mediados de 2005 por debajo de los 800 puntos y en septiembre de ese año ya estaba por debajo de los 400 puntos. La operación, sin embargo, había dejado casi un cuarto de la deuda en default y muchos juicios abiertos. Para peor, en diciembre de ese año, tras un amplio triunfo en las elecciones legislativas, Néstor Kirchner decidió prescindir del equipo encabezado por Roberto Lavagna, que había piloteado esa negociación, y a principios de 2006 liquidó de un saque la deuda argentina con el FMI, porque no quería tener nadie que lo controle. La Argentina crecía “a tasas chinas”, con superávits gemelos y –creía el gobierno- no necesitaba crédito internacional, aunque llegó a colocar bonos a cambio de “petrodólares” venezolanos a una tasa del 15%.

A principios de 2007, el “riesgo-argentino” había caído por debajo de 200 puntos y estaba casi a la par con Brasil. El estado de gracia financiero, sin embargo, se fue perdiendo junto con el superávit fiscal y gracias a la manipulación de las estadísticas del Indec, el manotazo a los fondos previsionales (2008) y el uso arbitrario de las reservas del Banco Central, que en 2010 llevó a la eyección de su entonces titular, Martín Redrado.

El canje 2010

Así se llegó al canje de ese año, de la mano del entonces ministro de Economía, Amado Boudou, que suspendió la “ley cerrojo” aprobada para el canje anterior, para reducir el monto en litigio. De USD 18.300 millones de deuda, se canjearon SD 12.400 millones (poco más de dos tercios) que llevaron el porcentaje de restructuración del default 2001 al 93%.

Como la Argentina había decidido usar las cajas internas (Anses, Banco Central, PAMI, Banco Nación) para financiar el renacido déficit fiscal, hacia 2011 el termómetro eran las reservas del Banco Central: dos días después de ser reelecta por amplísimo margen (54% contra 17% de su más inmediato seguidor, en primera vuelta), el gobierno de Cristina Kirchner impuso el llamado “cepo cambiario”.

Además, una vez reimpuesta la “ley cerrojo”, se fueron apilando fallos adversos en los juicios de deuda en los tribunales de Nueva York y episodios de embargo de activos, como el que retuvo a la Fragata Libertad en el puerto de Tema (Ghana) durante tres meses. La liberación de la nave, que incluyó los oficios del entonces titular de la AFA y vicepresidente de la FIFA, Julio Grondona y unos favores a la Asociación de Fútbol de Ghana, llevó a la patriótica celebración de su arribo a Mar del Plata, en enero de 2012, cuando Cristina Kirchner denunció –textualmente- “conspiraciones planetarias” y repitió la frase sanmartiniana “seamos libres, lo demás no importa nada”.

En el medio, sin embargo, las reservas del BCRA, que habían orillado los USD 54.000 millones cayeron a 37.000 millones en 2013, y siguieron cayendo, mientras el “riesgo-país” volvía a elevarse, hasta superar los 1.200 puntos ese año. En 2014 el acuerdo con el Club de París alcanzó para mantener el indicador la mayor parte del tiempo por debajo de los 1.000 puntos, pero la cuestión había pasado a ser si el país arreglaría los fallos adversos que ya sumaban más de USD 9.000 millones en los tribunales de Nueva York.

El cambio de gobierno llegó con reservas internacionales brutas de unos USD 27.000 millones y “de libre disponibilidad” negativas y una brecha cambiaria de más de 44%, a pesar de las operaciones de “dólar futuro” y de un aumento, entre 2003 y 2015, de más de 5.200% en los pasivos remunerados del Banco Central.

El canje 2016

Tal fue el contexto del canje de 2016, por el que el entonces flamante ministro de Economía, Alfonso Prat Gay, resolvió el litigio con unos 220 acreedores mediante la emisión de bonos por USD 16.500 millones, a una tasa promedio de 7,14%. De esa emisión, USD 9.300 millones fueron para pagar a “buitres” y “holdouts” que no habían entrado a los canjes de 2005 y 2010 y USD 7.200 millones engrosaron las reservas del BCRA, que quedaron así en USD 34.000 millones. Ese resto, dijo entonces Prat Gay, “lo usaremos para evitar caer en el ajuste fiscal que varios nos vienen pidiendo”.

En esa definición los economistas ortodoxos ven el pecado original del “gradualismo” que a partir de allí -y gracias a la reducción del riesgo país, que durante gran parte de los siguientes dos años se mantuvo por debajo de los 400 puntos- la gestión macrista financió con endeudamiento en los mercados de capital internacionales. En el segundo trimestre de 2018, sin embargo, Macri chocó con la sequía y el abrupto retiro de los fondos privados, corrió a los brazos del FMI y acordó un programa que no logró reinstaurar la confianza ni detener la inflación ni revertir la espiral descendente del PBI ni la ascendente del desempleo y la pobreza. El golpe final fue el resultado de las PASO de agosto 2019, tras lo cual volaron el dólar y el riesgo-país y las reservas fueron cayendo a pesar del reinstaurado cepo cambiario.

El turno Fernández-Guzmán

La negociación y restructuración que llevó adelante el tándem Alberto Fernández-Martín Guzmán es un nuevo capítulo de esta saga. A diferencia del Plan Brady y de los canjes anteriores, aquí casi no hubo quita de capital, aunque sí una reducción del 45% en el “Valor Presento Neto” de la deuda, lejana de la reducción de más del 60% ofertada inicialmente, y habrá que ver a qué nivel queda el riesgo-país, que fija un umbral al costo del crédito externo para el sector privado.

Para Daniel Marx, veterano negociador del Plan Brady, a quien Guzmán consultó en el alba de la negociación, la principal diferencia de la actual con previas restructuraciones es la existencia de “Cláusulas de Acción Colectiva”, que permitirían evitar futuros litigios. “Antes era una cuestión de todo o nada”, señaló a Infobae.

Quantum, la consultora de Marx, destacó hace tiempo un aspecto en general olvidado: los vencimientos de deuda privada, que hubieran sido prácticamente imposibles de renovar con la deuda “soberana” en default. Entre este año y fines de 2021 las empresas argentinas deben refinanciar USD 6.440 millones de vencimientos externos en divisas, requisito imprescindible para impulsar –con crédito e inversiones privadas adicionales- la necesaria recuperación de la economía.

Marx recordó además que cuando el financiamiento internacional pasó de la forma de créditos bancarios a bonos la idea básica era que habría una mejor evaluación de riesgos y que serviría para inhibir nuevos defaults. La idea no funcionó para la Argentina, Ecuador y Venezuela, pero sí para la mayoría de países que entraron al Brady: tuvieron “crisis de deuda”, dijo, pero no largos episodios de default.

Esteban Domecq, de la consultora Invecq, fue más escéptico sobre los resultados de la actual restructuración. Si en anteriores casos el objetivo fue reabrir el acceso a los “mercados de capital”, aquí el resultado fue más modesto. Con una relación Deuda/PBI prácticamente inalterada, pues casi no hubo quita de capital, preguntó, ¿cómo hará la Argentina para preservar la “sostenibilidad” y pasar de un déficit primario superior al 7% del PBI a pasar, en dos o tres años, a un superávit fiscal de al menos 1,5% del PBI? A menos que rompa sus marcas históricas de crecimiento. Guzmán –concluyó- resignó su credo de “sostenibilidad de la deuda” y se limitó a despejar de vencimientos el mandato de Alberto Fernández, con la modesta yapa de reducir la tasa de interés, en un mercado internacional en el que las tasas de interés son ya bajísimas.

La pregunta de fondo, concluyó, es si de aquí a 4 ó 7 años la Argentina no protagonizará un nuevo capítulo de la historia sin fin de default y restructuración de la deuda.

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