El mercado da por descontado que el canje de la deuda será exitoso y ahora se preocupa por el dólar y la falta de un plan global

El mercado dio rápidamente vuelta la página con el canje de la deuda al considerar que será exitoso, para focalizarse en los problemas que deberá enfrentar el Gobierno, tales como la brecha cambiaria y la negociación con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

El líder de uno de los comités de los bonistas afirmó que es muy posible que se alcancen las mayorías en el canje para activar las cláusulas de acción colectiva (CACs) que le quiten poder a los eventuales holdouts, salvo en alguna “serie muy chica” de títulos.

Sin tiempo para analizar sobre la compleja negociación de más de siete meses que culminó días atrás y que permitiría superar el default que empezó en mayo, el mercado ahora mira para adelante.

Guillermo Mondino, socio de Morgador Capital, sostuvo que “con la concesión de precio y términos legales que terminó haciendo Guzmán, el canje está encaminado. Habrá que ver si consiguen limpiar a todos los bonos con el uso de CACs, o si les queda algún residuo”.

“Lo último sería una mala noticia porque los tenedores de esos bonos, con seguridad, irían derecho a litigar y sabemos que, con esa espada de Damocles, los beneficios de la normalización de la deuda serán más limitados”, acotó.

De inmediato, el ex secretario de Política Económica dijo que “al mercado le interesa la dinámica del dólar, porque es muy sintomático de los desequilibrios de la economía argentina y de la función de reacción de política económica del gobierno”.

“Si Argentina no ordena un poco su macroeconomía, se hará muy difícil lograr tener algún valor en los bonos y, sin eso, no se reabrirán los mercados. Y, sin mercados, es muy difícil resolver el problema fiscal argentino. De allí que es tan importante ver cómo avanza el gobierno en los próximos meses. Lo que mostró hasta ahora, a todas luces, es malo y lleva derecho a una crisis de aún mayor envergadura”, sentenció Mondino.

“Quizás la crítica más profunda que le hemos hecho muchos economistas a lo actuado por Guzmán es que encaró el problema en el orden inverso de lo que es la práctica habitual. Guzmán y el presidente Alberto Fernández percibían que la deuda era el problema para resolver y que con eso empezaríamos a crecer. Los demás vemos que, en todo caso, la deuda es un síntoma y que, para crecer, había que iniciar un proceso de ordenamiento de la economía”, explicó.

“Eso, probablemente, requería de una negociación más formal con el FMI en los primeros meses, pero Guzmán optó por poner el carro delante del caballo y, en esas circunstancias, es difícil ver como el carro avanza mucho. Y si la economía no empieza a ordenarse, es difícil ver mucho potencial de suba en los bonos argentinos. Quizás algo suban una vez perfeccionado el canje, sobre todo si se limpia bien el escenario, es decir, si no quedan muchos holdouts litigiosos. Pero dudo mucho que veamos un gran rally en los bonos que nos lleven a tasas de descuento de 8 o 9% como especulaban algunos”, aclaró.

Ese escenario solo sería posible, acotó, “si el gobierno comienza a trazar lineamientos de política económica más prolijos. Pero si la discusión es ‘más cepo, amigarse con el cepo y más restricciones a las importaciones’, me cuesta imaginar que este año vayamos a esos niveles”.

Alberto Bernal, jefe de estrategia de XP Securities, dijo que habrá “un canje exitoso y al FMI lo veo muy light; entonces no debería haber problema para avanzar la resolución de la deuda”.

Además, consideró que “el canje debería ser un evento importante desde el punto de vista de la estabilidad cambiaria”, para aplacar la tensión sobre el dólar.

“El nivel de liquidez externo es simplemente impresionante. El gobierno hoy no puede emitir, pero el bono de Guatemala 2027 rinde 2.89% y el de Argentina 2026 rinde 25%. Es una locura, el valor relativo es ridículo”, explicó.

En tanto, Consultatio expresó en un informe que “el perfil de vencimientos, el nivel de deuda y la cuenta corriente de Argentina no tienen nada que envidiarles a países con spreads mucho menores a los 900 puntos básicos implícitos en la exit yield de 10%, como por ejemplo Egipto y Pakistán, aunque la diferencia parecería ser que estos países tienen un compromiso mucho mayor en llevar a cabo reformas estructurales”.

Además, “los casos más recientes de restructuraciones comparables resultan esperanzadores respecto de la compresión de rendimientos post canje (Uruguay, Grecia y Ucrania). Estos mismos casos, sin embargo, también muestran que inmediatamente después del canje, los nuevos bonos suelen experimentar un selloff (venta) que hace saltar los rendimientos a niveles por encima de los naturales”.

“Un punto negativo es la estructura de los bonos: con cupones promedio muy bajos y current yield (primer cupón como porcentaje del precio) también muy bajos, se vuelven una rareza dentro del mundo emergente. Por ejemplo, dentro del EMBI o el CEMBI (índices de bonos soberanos y corporativos emergentes) hay menos de un 5% de bonos con características similares”, aclararon los analistas liderados por José Echagüe.

El “no plan”

Más allá del canje, expresaron, “la confirmación de Guzmán al frente de Economía sosteniendo la bandera del ‘no plan’ es un factor de acercamiento al acuerdo con el FMI: el gobierno entra a la negociación sin una base firme sobre la cual se pueda disentir”.

“Discursivamente, además, la relación parece ser muy buena, aunque también es cierto que todavía no tuvieron que discutir nada vinculante. La experiencia del kirchnerismo con los programas del FMI no es un buen augurio: el acuerdo Stand-By firmado por Kirchner en septiembre de 2003 comenzó a crujir tan pronto como en mayo de 2004, con su primera revisión, y siguió a los golpes hasta que en septiembre de ese año se suspendió todo tipo de relación con el organismo”, recordaron.

Aunque el contexto internacional, la situación macro del país y las autoridades del Fondo “son tan distintas como el propio kirchnerismo en sí mismo, no creemos que el acuerdo del nuevo programa sea algo que vaya a llegar con inmediatez”.

En este sentido, Consultatio consideró que “la dinámica de las reservas del BCRA es un síntoma de los desequilibrios macro: después de un junio bueno por endurecimiento de controles cambiarios, la autoridad monetaria volvió a ser vendedora en el mercado (había vendido al sector privado USD 550 millones y 680 millones en abril y mayo, luego compró USD 680 millones en junio y volvió a vender USD 500 M en julio)”.

“La brecha está jugando negativamente en el balance cambiario: diferencias entre balanza comercial base caja y base devengado, cada vez menos capacidad del BCRA para comprar el ingreso de dólares por el comercio (incluso en febrero, abril y mayo vendió reservas internacionales con superávit comercial cambiario)”, afirmaron.

En la cuenta financiera, “a pesar del cepo endurecido, también hay drenaje de divisas: en junio hubo récord de personas comprando dólar billete (3,3 millones), y las estimaciones en base a la recaudación del impuesto PAIS apuntan a que la compra de dólares para atesoramiento está en poco menos de USD 1.000 millones”.

En el futuro inmediato, “la estacionalidad del agro y la apertura de Ezeiza empeorarán las cosas”.

“Por eso creemos que el ajuste en el tipo de cambio tendrá que hacerse de una u otra manera. Nos inclinamos por la posibilidad de una aceleración del crawling-peg, por los riesgos que tendría un salto discreto desde estos niveles”, indicaron.

En cambio, Consultatio consideró que, por ahora, no está en el menú del Gobierno desdoblar el tipo de cambio. “Uno de los principales riesgos de desdoblar el tipo de cambio era la presión financiera que ejercería la oficialización de un tipo de cambio oficial más alto para las obligaciones de las compañías y provincias. Ese riesgo es ahora mucho menor, puesto que eventualmente el acceso al mercado para refinanciar deuda es más factible”, explicaron.

Los efectos positivos, se indicó, “también pueden verse con mayor claridad: ahora un desdoblamiento fomentaría el ingreso de capitales. El desdoblamiento también ayudaría a bajar la brecha, que hoy por hoy pone mucha presión a la generación ‘genuina’ de dólares vía la cuenta corriente. Dicho esto, no percibimos que sea una herramienta que el Gobierno este analizando”.

Desde las afueras de Manhattan, un relajado analista consideró que “fue bueno llegar a un acuerdo con los fondos de inversión, pero esto no resuelve ninguno de los problemas que tenía la economía. Hay muchos pesos en el mercado y el problema que antes había con las Lebacs es similar con las Leliqs. Si el Central pierde más reservas y tiene que activar el swap con China o vender el oro, generaría más nervios y el remedio sería peor que la enfermedad”.

Como contrapartida, “el año próximo debería mostrar un buen rebote, solamente por la comparación con lo malo que será este año y si el Gobierno brindara una imagen moderadamente promercado, generaría un shock de confianza al menos de corto plazo”, aseguró.

En la misma sintonía, el directivo de un fondo de inversión internacional explicó que “el canje va a salir, no dan los números para hacer holdout, es muy costoso; el tema es que esto no resuelve nada: el problema es el estado calamitoso de la economía y la falta asombrosa de plan económico”.

Por su parte, un ex secretario de Finanzas consideró que el canje traerá buenas noticias en términos generales, aunque pidió prestar atención a los 400 millones en francos suizos que no serán tan fáciles de atraer como los bonos en dólares y en euros.

“Ojalá que se disparen las mayorías; tengo algún temor con los bonos del 2005 y los nominados en Francos suizos son un desafío, pero deberían gatillar todos los bonos Macri”, expresó.

En cuanto al upside, tanto él como el ejecutivo de un banco de inversión internacional pusieron en duda que el precio de los bonos vaya a subir demasiado luego del canje.

En este sentido, el ejecutivo sostuvo que ahora el Gobierno deberá acelerar la devaluación del tipo de cambio oficial y opinó que el traspaso a precios no será tan fuerte, porque el valor de los bienes intermedios y de capital ya reflejan un tipo de cambio como el Contado con liqui. “Habrá un efecto sobre los precios, pero menor que en una situación diferente por la alta recesión que se espera para este año”, aclaró, resaltando una mala noticia como algo bueno, tal vez para sentirse tan mal al brindar su propio diagnóstico.

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