Miguel Broda: “Lo más probable es que el Gobierno trate de evitar un salto devaluatorio”

El virtual cierre del primer tramo de la negociación del perfilamiento de vencimientos con los bonistas bajo legislación extranjera, resta con los bonistas bajo ley nacional, y el otro hueso duro de roer, con el Fondo Monetario, fue leído por el mercado como una condición necesaria, pero no suficiente, para comenzar a desandar un camino de creciente desequilibrios de las cuentas públicas, tanto en lo monetario y fiscal que van claramente ligados, como también en el frente externo y cambiario.

Más allá de que los técnicos del Gobierno se esfuerzan por resaltar la recuperación de los niveles de actividad en junio y julio respecto de la virtual parálisis de abril, lo cierto es que no sólo el punto de partida de la cuarentena preventiva del COVID-19 es una vara muy baja que aún no se ha alcanzado alcanzar por las restricciones que mantienen para la movilidad de gran parte de los trabajadores a sus fuentes de ingreso, tanto en el sector registrado, como principalmente en los informales, y que conspira contra la consecuente tonificación del consumo, más allá de lo esencial, como alimentos y medicamentos, y servicios básicos.

De ahí que mes a mes los estudios privados ajustan a la baja los pronósticos de contracción de la economía en su conjunto en el corriente año, y se aceleran las tasas esperadas de inflación mensual, por la singular liquidez que genera la política monetaria, en respuesta a las necesidades de financiamiento de un creciente déficit fiscal, por la expansión del gasto y retracción de los recursos tributarios.

Infobae entrevistó a Miguel Ángel Broda, director de Carteco desde hace 33 años; uno de los economistas más consultados por parte de las grandes corporaciones locales, y también del exterior y organismos internacionales, aunque pocas veces por parte de funcionarios del Poder Ejecutivo Nacional de turno, pese a que, asegura, “siempre estoy dispuesto, menos para aceptar un cargo”, para que de su visión de la nueva coyuntura.

- Al día siguiente de que el Gobierno anunciara que, luego de varias concesiones, había logrado un acuerdo con los bonistas bajo legislación extranjera comenzó a difundir los primeros lineamientos de su plan de reactivación, a través de la obra pública y aumento de los subsidios ¿Al postergar vencimientos de deuda, se genera un alivio de caja para encarar políticas activas?

- No. Esta creencia política de que al pagar menos dólares a los bonistas se genera “espacio fiscal” para gastar más internamente a fin de reanimar la economía con políticas activas es errónea. Postergando vencimientos con la reestructuración, hay menos dólares que conseguir para pagar las obligaciones de deuda, pero ello no implica que hay más pesos disponibles para gastar. Aunque el alivio de la carga de la deuda en dólares en el corto plazo es, sin duda, una muy buena noticia.

En cuanto a generar “espacio fiscal” para gastar, la buena gestión de la Secretaría de Finanzas, procurando armar un mercado de capitales local en pesos, es mucho más importante. De hecho, ello en julio posibilitó conseguir financiamiento neto por $40.000 millones y se repitió en la última semana, lo que permitió bajar la necesidad de emitir para financiar al Tesoro, generando algo más de espacio fiscal.

Sin embargo, la posibilidad de armar un verdadero mercado de capitales local va a depender crucialmente de una calibración macroeconómica, de la capacidad de recuperar credibilidad en el Gobierno y del respeto de los derechos de propiedad. Y, aunque resulta muy difícil determinar que ha primado más en la incipiente recreación del mercado de capitales local, lo cierto es que una parte importante de la mejora reciente respondió a la abundante liquidez doméstica (por los pesos emitidos por el BCRA) y a las políticas que indujeron a los inversores institucionales domésticos a comprar activos internos.

- Los números preliminares de las finanzas públicas correspondiente a julio revelaron un notable aumento del déficit fiscal, pese al maquillaje que significa la transferencia de utilidades contables del Banco Central ¿Se trata de un fenómeno transitorio derivado de las medidas preventivas por la irrupción del COVID-19, o llevará tiempo volver al sendero de bajo desequilibrio que había iniciado el gobierno anterior?

- Los números oficiales hasta junio muestran que se disparó el déficit fiscal primario en el primer semestre del año hasta 3,6% del PBI (7,2% anualizado), unos $890 mil millones, con un gasto primario que creció 73,8% nominal (18,2% real) e ingresos que cayeron 18% en términos reales. Una buena parte de la suba del gasto estatal efectivamente se relaciona con la excepcionalidad de las medidas paliativas por la pandemia (en el II trimestre 20 el 56% del aumento del gasto primario total). Hubo un salto notable en las prestaciones sociales, que crecieron 188,5% nominal (96,3% real) en la primera mitad del año por la puesta en marcha de la ayuda oficial (IFE, ATP, Fondos de Garantías, Tarjeta Alimentaria y erogaciones directas a la Salud) más las fuertes transferencias a provincias, especialmente a Buenos Aires, que crecieron 150% en términos reales. Y un incremento, también importante (49,8% real) en los subsidios económicos por el congelamiento de las tarifas de los servicios públicos.

En julio, sin embargo, tomando en cuenta las fuentes de financiamiento de las necesidades financieras del Tesoro, luce que el déficit fiscal primario fue más bajo de lo originalmente previsto. De hecho, en julio, el BCRA emitió “apenas” $172 mil millones para el Tesoro, cuando en el trimestre anterior había emitido para el fisco a razón de $285 mil millones por mes.

- En el proceso previo al acuerdo con los bonistas las máximas autoridades del FMI respaldaron activamente la propuesta de negociación del ministro Martín Guzmán, ¿Cree que eso es garantía de que el paso siguiente de pedir más plazo para el pago de la deuda de más de USD 44.000 millones se concrete rápido y sin mayores exigencias de pautas macroeconómicas de seguimiento trimestral?

- Creo que la negociación del FMI es absolutamente necesaria, pero su resolución no es inminente. De todos modos, sea un Stand by o un Extended Fund Facility no habría nuevos desembolsos ya que simplemente sería un programa para extender los plazos de los vencimientos de capital entre 3 y 5 años, que comienzan a vencer en el cuarto trimestre del 2021. Aunque cabe aclarar que se seguirían pagando al FMI los intereses de USD 300 millones por trimestre. Para lograr algún acuerdo con el Fondo sin duda el Gobierno tendrá que mostrar alguna consistencia macro. Tendrá que mostrar políticas fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos bastante “calibradas”. El Gobierno tendrá que mostrar que no subestima las restricciones macroeconómicas que hoy son mucho mayores que las de pre-pandemia.

- ¿Le preocupa la magnitud que han vuelto a alcanzar los instrumentos de regulación monetaria? ¿Qué derivaciones puede tener sobre la economía de las empresas y familias?

- Sí. Al 10 de agosto el stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliq y pases) asciende a $2,47 billones (8% del PBI) y resulta 135% más elevado que el de fines de noviembre pasado. Del crecimiento de dicho stock (por $1,3 billones), unos $947 mil millones se debieron a que el BCRA esterilizó (absorbió) el 54% de los $1,74 billones que emitió para financiar al Tesoro colocando Leliq y pases, mientras que lo restante se debió a la capitalización de los intereses de esa deuda remunerada del BCRA. El aumento de estos pasivos remunerados del Banco Central para evitar una explosión de la emisión monetaria es una seria preocupación porque el déficit fiscal -fuente de todos nuestros problemas macroeconómicos- requiere que se continúe emitiendo moneda para financiarlo, emisión que sólo puede ser esterilizada con la colocación creciente de deuda remunerada del BCRA (y esto implica también un aumento creciente del costo cuasi fiscal en intereses).

Claro está que cuanto más alto el stock de pasivos remunerados del BCRA, más difícil se hará la tarea de esterilización para la autoridad monetaria de ahora en adelante. De hecho, teniendo esto en mente, el BCRA recientemente elevó el límite de Leliq excedentes que el sistema financiero pueda tener. Además, dosis muy grandes de incremento de los pasivos remunerados del BCRA llevarían a un crecimiento muy moderado del crédito al sector privado, llave para el ritmo de recuperación económica. Recuerde que el crédito creció en los últimos 30 días apenas 3,4% (ritmo similar al de los meses anteriores) desde un bajísimo nivel en términos reales. Por último, el ritmo de aumento de la deuda remunerada del BCRA es tan alto que para fin de año es probable que el stock de pasivos remunerados alcance unos $3,3 / $3,7 billones, lo cual sin duda es muy preocupante.

- El Banco Central sigue puntillosamente una política de mini devaluaciones diarias para evitar un atraso de la competitividad cambiaria, pero no logra revertir el ciclo bajista de las exportaciones, más allá de la caída de los precios internacionales de las materias primas ¿Cómo ve en perspectiva el frente externo, tanto del lado comercial como de los servicios, no sólo financieros?

- La crisis global ha reducido en un 20% a 25% el volumen del comercio internacional. El país, además, tiene impuesto a las exportaciones y altas brechas cambiarias que han reducido el superávit comercial. A lo anterior se agrega que el PBI de Brasil (principal cliente para las exportaciones no agrícolas) caerá 6% este año, con un peso que se ha apreciado 30% en términos reales con respecto al real brasileño (perdiendo competitividad). Con un reducido intercambio comercial, el 2020 apunta a mostrar un superávit comercial (devengado) de 15.000 a 17.000 millones de dólares y una balanza de cuenta corriente positiva. Sin embargo, en la medida en que la economía tienda a la normalidad, las importaciones de bienes y servicios tenderán a aumentar y el saldo comercial a reducirse, con exportaciones que no despegan.

- Las reservas del Banco Central parecen haber ingresado en un sendero de caída sostenida, con niveles de libre disponibilidad que se aproximan a cero si se excluye el canje de monedas con China, encajes en dólares, posición en oro y las cuotas en organismos internacionales ¿Es para inquietarse, y así lo manifiesta el mercado en la ampliación de la brecha cambiaria entre la paridad libre y la mayorista para el comercio exterior?

- Sí. Es para inquietarse. Aún con un estricto control de cambios, el BCRA vendió dólares en 3 de los últimos 4 meses, afectando el stock de reservas internacionales. Lo cierto es que entre marzo y mayo el superávit comercial devengado fue de u$s4.462 millones, pero el de “caja” (el que realmente importa) fue de apenas USD 1.300 millones, diferencia que se debió a los menores cobros de exportaciones (por unos USD 2.200 millones) y a los mayores pagos de importaciones (por unos USD 1.000 millones. La evaporación de una gran parte del superávit comercial de caja y la pérdida de reservas por las ventas de dólares del BCRA en el mercado cambiario a fin de evitar un aumento del tipo de cambio nominal (depreciación del peso) han reducido el stock de reservas internacionales netas a u$s10.000 millones y las de libre disponibilidad (sin oro y sin derechos especiales de giro) a solo u$s3.600 millones.

El tipo de cambio real no está atrasado respecto de la historia (de hecho, éste es hoy similar al promedio de toda la serie), pero aún con un estricto control de capitales, el dólar oficial actual en términos reales no parece ser una paridad (real) de equilibrio a largo plazo (el BCRA sigue perdiendo reservas). Aunque para este equipo económico y su orientación ideológica, “el dólar está bien” y, como el repunte del mercado interno dependerá del salario real, lo más probable es que el Gobierno trate de evitar un salto devaluatorio que seguramente empujaría aún más para arriba la tasa de inflación, resintiendo el poder de compra. La Argentina necesita un peso más depreciado (sobre todo ante la pérdida de competitividad con respecto al Real brasileño), pero el esquema macro endeble actual no toleraría un salto importante del tipo de cambio, en un contexto en que se consumieron los colchones (la munición) heredados. De ahí que lo más probable es que este equipo económico intente mantener el actual crawling peg y continúe devaluando a un ritmo similar a la tasa de inflación.

Claro está que la evaporación del superávit comercial y el permanente “goteo” de reservas coincidió con la disparada de la brecha cambiaria. Como se aprecia en el mercado cambiario faltan dólares y el BCRA vende divisas, aunque ello en realidad es reflejo, principalmente, de que “sobran pesos” debido a la necesidad de emitir moneda para financiar al Tesoro.

- Mes a mes el consenso de los economistas viene ajustando a la baja los pronósticos de caída del PBI y, paralelamente hacia arriba la tasa de inflación, y menos capacidad de recuperación a partir del día después de la cuarentena ¿Los pronósticos de su consultora están en línea con esas previsiones que se resumen en el REM del Banco Central? ¿Por qué?

- Si, están en línea. Aunque más que un pronóstico se trata de una “conjetura” dado el alto grado de incertidumbre, se proyecta para este año una caída del PBI del orden de 13,5% (con un intervalo de confianza entre menos 11% y menos 15,5%). El pronóstico es levemente más negativo que el del consenso de mercado (REM). Además, se estima una tasa de inflación de alrededor de 40% diciembre /diciembre, donde no hay una diferencia sustancial con el REM. El programa con el que el Gobierno encarará la salida (un programa de corte heterodoxo-keynesiano, con gran activismo del Estado) probablemente contribuya a un rebote moderado de la economía (de hecho, ésta ya repuntó en mayo y junio, pero volvió a amesetarse en julio).

De todos modos, con un programa microeconómico (de incentivos micro sectoriales y planes por región) y subestimación de las restricciones macroeconómicas resulta muy difícil (imposible) que la economía muestre un fuerte crecimiento. En nuestra opinión, si se evita un escenario de crisis, la economía podría crecer el año que viene alrededor de 5% (habiendo heredado de 2020 un arrastre estadístico positivo de alrededor de 2,5 puntos) y le tomará unos 12 trimestres retornar al nivel (bajo) de PBI que tenía en el tercer trimestre de 2019.

La suba de la inflación que se espera para el último tramo del año (4% a 5% mensual en el IV trimestre 20) se debe a distintas causas: al exceso de pesos del mercado monetario, los rezagos de la política monetaria en afectar precios, algunos descongelamientos de precios (dentro de un modelo general de congelamiento) y a un cuadro menos recesivo. Aunque el ajuste de salarios será menor a la inflación.

- ¿Con ese escenario, que cabe esperar en el mercado de trabajo?

- La falta de generación de empleo es un problema estructural de la Argentina de larga data. Encima, en la difícil coyuntura actual, el mismo se ha agravado. Sin duda, esta recesión inédita (y eso que somos el país “récord mundial” en cantidad de crisis / recesiones) ha provocado una crisis social y destrucción de puestos de trabajo. El progreso en la contención del COVID-19 permitirá una suave mejora del empleo, aunque muy difícilmente, debido a nuestra legislación laboral, el empleo formal se recupere en el corto plazo. Aunque los líderes sindicales (¡de los “profesionales” más experimentados de la Argentina!) saben que hoy es más importante preservar el empleo que el salario.

- El Gobierno envió al Congreso un proyecto de Ley de Ampliación del Presupuesto 2020, sin el antecedente de que se haya tratado y votado la propuesta original, y sin acompañar lineamientos y estimaciones de las principales variables macroeconómicas ¿Qué opinión le merece?

- En el proyecto de ley de Ampliación del Presupuesto vigente no se incluyeron proyecciones de las principales variables macroeconómicas que sí deberán ser incluidas en el proyecto del Presupuesto 2021 que el Gobierno debería enviar al Congreso el 15 de septiembre (anticipando las pautas macro utilizadas para su elaboración). De todos modos, el Presupuesto, instrumento vital en todos los países del mundo, aquí resulta mucho menos relevante, teniendo en cuenta que desde 2007 el 60% del incremento del gasto público de cada año fue decidido discrecionalmente por el Poder Ejecutivo vía Decretos de Necesidad y Urgencia o Decisiones Administrativas (sin pasar por el Congreso) y apenas el 40% restante del aumento del gasto contó con la aprobación del Parlamento.

- El ministro Martín Guzmán dijo el pasado fin de semana en un encuentro con los medios, entre los que estuvo Infobae: “Argentina tiene condiciones para que el 2021 sea un buen año”, pero al mismo tiempo anticipó: “las negociaciones con el FMI van a llevar tiempo, porque para hacerlo bien hay que involucrar a toda la sociedad” ¿Qué opina?

- El Gobierno intenta impulsar un programa de corte heterodoxo-keynesiano, con gran activismo del Estado, incentivos micro sectoriales, aranceles, créditos subsidiados, planes a medida de cada región, etc., procurando estimular al sector privado. Un programa que incluirá también una importante inversión pública -especialmente en vivienda-, y un esquema de subsidios, con énfasis en lo sectorial y federal. Con ese plan el Gobierno buscará reanimar la economía. Pero el objetivo es modesto: que la economía salga de la parte recesiva del ciclo.

Aunque también es probable que el Gobierno termine subestimando las restricciones macroeconómicas y que el programa de salida no reduzca el alto grado de incertidumbre imperante. Aun así, con muchas dudas sobre cuándo se logrará contener el virus y sobre si el programa de salida tendrá alguna (aunque sea modesta) consistencia macro, se proyecta que la economía crecerá un 5% en 2021, asumiendo que las negociaciones con el FMI tomarán tiempo y que deberán ser explicitadas con claridad por el Gobierno para que la sociedad comprenda la necesidad de reducir a por lo menos la mitad el déficit fiscal primario de 2020 (de 7,5% a 8,0% del PBI a 3% o 4% del producto).

- ¿Una reflexión final?

- La Argentina se encuentra en una “trampa de decadencia” hace ya larga data, con un PBI per capita que en los últimos 46 años creció apenas 0,18% promedio por año. A ese ritmo, la Argentina requerirá 390 años para duplicar el PBI per capita, cuando América Latina (la región del mundo que menos crece) lo duplicaría en menos de 40 años. La Argentina también muestra un estancamiento estructural, donde el PBI previo a la pandemia era prácticamente igual al del 2010, con una tasa de inflación muy elevada (la de 2019 fue mayor que la inflación acumulada durante 10 años por los países vecinos). A lo anterior se suma que la Argentina se encuentra en una recesión cíclica desde el otoño de 2018, tras haber recibido tres fortísimos shocks:

1. El corte del crédito externo (en rigor, la reversión del influjo de capitales) en abril de 2018 que financiaba nuestros abultados déficits gemelos (fiscal y externo), que junto con la sequía metió a la Argentina en recesión;

2. La crisis de confianza que desataron las elecciones primarias en agosto de 2019 justo cuando la economía había dejado de caer; y

3. El fenomenal impacto de la pandemia. El programa para “re- encender” la economía que impulsa ahora el Gobierno es un programa de corto plazo cuyo objetivo cíclico es sacarnos de esta recesión coyuntural. No se trata de un programa para sacarnos de la trampa estructural de decadencia y estanflación en que la Argentina se encuentra inmersa hace ya largas décadas. ¿El riesgo? Que se subestimen las restricciones macroeconómicas. ¿Por qué? Porque somos el “ejemplo en el mundo” de lo que no hay que hacer”. La Argentina ha elegido, una y otra vez, el modelo económico equivocado, que nos ha llevado a una inestabilidad macroeconómica permanente, cuestión que ya han resuelto casi todos nuestros vecinos. Inestabilidad que genera un alto grado de incertidumbre, permanente fuga de capitales y huida de cerebros. Una incertidumbre, alta volatilidad y desconfianza en el país, todos impuestos a la inversión privada, que es la “llave” para salir de la trampa de decadencia.

La Argentina ha elegido, una y otra vez, un modelo de corte populista, con excesiva intervención del Estado, regulaciones distorsivas, pro-capitalismo de amigos con incentivos “dirigidos”, orientada al mercado interno y con poca integración al mundo (¡excepto para mangar!), donde no se ha priorizado la educación ni el problema del creciente deterioro de la distribución del ingreso.

Es difícil que con la actual orientación económica (aunque puede cambiar, sobre todo, si sobreviene una gran crisis) se pueda salir de la trampa de decadencia y estanflación en que está inmersa la Argentina. ¿Por qué? Porque el Gobierno actual no lleva en sus genes la necesidad de un Programa de “Estabilización, Reconstrucción y Crecimiento” que de una vez por todas ordene la macroeconomía, baje la tasa de inflación a 2% anual y emprenda las reformas pro- crecimiento que la Argentina necesita, con cambio de la actual organización económica.

Fotos: Lihue Althabe

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