Caída de reservas, atraso cambiario, presión sobre el balance del BCRA: cuándo y por qué fueron las últimas devaluaciones del peso argentino

¿Cómo fueron los últimos episodios de devaluación en la Argentina? ¿Qué aspectos o desencadenantes tuvieron en común? ¿Cuáles de ellos están presentes actualmente? ¿Cuáles son las opciones para el gobierno, que en los últimos meses ha visto un goteo de las reservas internacionales del BCRA a través de las ventas de “dólar ahorro” que el propio presidente, Alberto Fernández, calificó este sábado como “un problema”?

Son preguntas que intenta responder el economista Gustavo Reyes en un estudio del Ieral de la Fundación Mediterránea, en el que que identificó y analizó cuatro episodios de devaluación de la última década: el de principios de 2014, cuando el entonces ministro de Economía, Axel Kicillof, llevó el tipo de cambio de 8 a 6 pesos por dólar (aumento del 33% en la cotización de la divisas norteamericana), el de fines de 2015, cuando el entonces flamante ministro Alfonso Prat Gay unificó los tipos de cambio y el dólar oficial saltó de 9 a 13 pesos (44%), el de agosto de 2018, cuando el dólar pasó de 28 a 40 pesos (43%), y el de agosto de 2019, cuando el día después de las PASO la divisa norteamericana saltó de 44 a 60 pesos (36%).

El denominador común de esos episodios, dice Reyes, fue “la persistente tendencia de pérdida de reservas por parte de la autoridad monetaria; en dos de los cuatro episodios existía un importante atraso cambiario; en tres de cuatro había una preocupante desmejora del balance del Banco Central, mientras que en uno de ellos se registraba una muy fuerte expansión de los pasivos remunerados (PR)]”, Los “pasivos remunerados” son el stock de títulos como (antes) las “Letras del Banco Central” (Lebac) y actualmente las “Letras de Liquidez” (Leliq), con las cuales el Central procura absorber liquidez del sistema para evitar que se manifieste como presión de demanda sobre el nivel de precios, o como demanda de dólares (presión cambiaria), la moneda en que ahorra buena parte de los argentinos, según reconoció ayer la propia vicejefa de Gabinete, Cecilia Todesca, al destacar el carácter “bimonetario” de la economía argentina. A su vez, la presión cambiaria suele derivar en inflación.

A los saltos

A la hora de las conclusiones, el estudio afirma que “varios de los determinantes de los saltos cambiarios de los últimos años están nuevamente presentes en la actualidad. Ante la probable aceleración de la inflación en este segundo semestre, la autoridad monetaria podría enfrentarse a una nueva disyuntiva: hacer más intenso el ritmo de la devaluación, o bien propiciar un nuevo salto cambiario. La literatura y la experiencia muestran que el salto cambiario es una opción más ventajosa, siempre y cuando sea acompañando de un plan antinflacionario que permita anclar expectativas y resulte consistente para resolver los desequilibrios de la macro”.

Sucede, observa, que si bien “el valor del tipo de cambio oficial en términos reales se encuentra actualmente en niveles razonables, otras mediciones (Paridad de Poder de Compra ajustado por productividad) muestran un atraso del orden de 10%”. En tanto, “las reservas se encuentran estancadas en la medición en términos brutos, mientras que el balance del BCRA se ha debilitado en forma significativa, a raíz del fuerte aumento de sus pasivos remunerados”.

El estudio califica de “excelente noticia para la economía en general y para el mercado cambiario en particular” el acuerdo con los principales acreedores bajo legislación extranjera, pero señala a su vez que “los desajustes macroeconómicos de nuestro país no permiten descartar un posible ajuste discreto en el tipo de cambio en los próximos meses”. El “ajuste discreto” es una forma suave de llamar una medida, o consecuencia, que suele tener amplio impacto en la economía, una devaluación de la moneda argentina, esto es un aumento del precio del dólar de un rango superior al que venía teniendo previamente. Las devaluaciones, a su turno, afectan el nivel de precios, los salarios, el nivel de actividad, el comercio exterior y las cuentas fiscales y del Banco Central.

Desde mitad del mes de febrero aproximadamente, el Banco Central (BCRA) mantuvo un ritmo devaluatorio casi constante que permitió casi recuperar los niveles registrados por el Tipo de Cambio Real Multilateral (esto es, comparado con las monedas de los países con los que comercia la Argentina) a principios de año, dice el trabajo, que advierte sin embargo que “algunos indicadores reflejan cierta inestabilidad en la actual política cambiaria”.

Al respecto, destaca que “en uno de los períodos del año estacionalmente más importantes para las exportaciones, el BCRA no ha podido recomponer su stock de reservas internacionales a pesar del fuerte desplome en las importaciones, de las crecientes restricciones cambiarias, de haberse cerrado abruptamente el déficit de divisas por turismo debido a la pandemia y de no haber realizado ningún tipo de pago de bonos en los últimos meses, debido al default”.

Otro indicio negativo, sigue el trabajo, es la magnitud de compras billetes del denominado dólar “turista” o “ahorro”, que pasó USD 92 millones en enero, cuando unas 600 mil personas compraron su cuota mensual de 200 dólares, a casi USD 630 millones en junio, cuando 3,3 millones de personas usaron esa vía para hacerse de la divisa norteamericana.

De resultas, sigue el trabajo, la brecha cambiaria del dólar oficial respecto al denominado “contado con liquidación” pasó de un promedio del 28% en enero a más del 60% en agosto, todos hechos que sumados a la mayor inflación prevista para el segundo semestre del 2020 pueden llevar a que el Banco Central se enfrente a la disyuntiva de acelerar el ritmo de devaluación, o bien generar un nuevo salto cambiario.

Reyes explica que la diferencia entre un mayor “ritmo devaluatorio” y un “salto cambiario” es una cuestión muy discutida en la literatura económica y cita un trabajo de Guillermo Calvo, en el que el reconocido economista argentino explica que una aceleración de la tasa de devaluación puede dificultar la estabilización de precios ya que consolida y/o retroalimenta las expectativas inflacionarias y puede incluso, pese a la intención en contrario de los decisores de política económica, terminar reduciendo las reservas del BCRA. En cambio, un salto “abrupto” del dólar, “si bien puede generar un aumento inicial en el nivel de precios, si se generan expectativas de que el shock es por única vez, puede terminar recomponiendo las reservas de la autoridad monetaria. Pero Reyes recuerda que Calvo aclara que para lograr ese resultado exige “un plan de antinflacionario de shock consistente que logre anclar las expectativas”. Ejemplos históricos de eso fueron la estabilización en junio de 1985 (Plan Austral) y de abril de 1991 (Plan de Convertibilidad).

La historia registra también devaluaciones que lejos de resultar de una preparación previa ocurrieron en forma intempestiva por circunstancias del mercado cambiario. Fueron los casos ocurridos en Argentina a partir de 2013 y que Reyes disecciona analíticamente a partir de sus principales causas: atraso cambiario (esto es, dólar relativamente “barato”), evolución (negativa) de las reservas y (deterioro del) balance del BCRA.

Gatillo fácil

El “atraso cambiario”, dice Reyes, es importante para “gatillar” devaluaciones, pero no es una condicion “sine qua non”, al punto que fue una componente en las devaluaciones de principios de 2014 y de fines de 2015, pero no en las de 2018 y 2019.

La pérdida de reservas es un síntoma o desencadenante más robusto, al punto que estuvo presente en las cuatro devaluaciones bajo estudio, dice Reyes,

Por último, sobre el balance del BCRA el estudio señala que si bien las devaluaciones representan una pérdida de capital para los tenedores de pesos, mejoran el balance del Central, pues le permiten licuar sus pasivos (la moneda que emite) y valorizar sus reservas. Al respecto, Reyes señala que en tres de las cuatro devaluaciones bajo análisis los balances del Central “se venían deteriorando fuertemente”. La única excepción, cita, fue la devaluación de agosto del 2018, en que el principal problema eran los “pasivos remunerados” (por entonces, Lebacs) del Central, cuya fuerte expansión generaba “la expectativa de que terminarían siendo monetizados y licuados por una devaluación (como finalmente sucedió)”.

A modo de resumen histórico de los cuatro episodios, Reyes precisa que en todos los casos se registraba una insostenible tendencia de pérdidas de reservas del Central, en dos de los cuatro episodios había “un importante atraso cambiario”, en tres de los cuatro una “importante desmejora del balance del BCRA” y en una de las cuatro ocasiones, “una muy fuerte expansión de los pasivos remunerados del Central”.

Pasando revista

El estudio concluye precisamente pasando revista a esos “desencadenantes” en la actualidad. Sus conclusiones:

-Atraso cambiario: si bien el valor del tipo de cambio oficial en términos reales (ajustado por la inflación interna y externa) se encuentra por encima del promedio histórico, cuando se realiza la comparación en términos de los valores de equilibrio de Paridad Poder de Compra ajustados por productividad, el tipo de cambio oficial presenta un retraso de más del 10%.

-Evolución de las reservas: en 3 de los últimos 4 meses, el Central vendió divisas por montos mensuales cercanos a los u$s 600 millones, que fueron compensados con aumentos en los otros ítems, por lo cual el total de reservas internacionales prácticamente no ha sufrido variación.

-Balance del BCRA: debido al financiamiento del fuerte aumento del déficit fiscal durante este año, por la crisis derivada de la pandemia de coronavirus y al igual que en varios de los episodios previos, “el BCRA ha sufrido un importante debilitamiento en su balance debido al fuerte aumento de sus pasivos remunerados” (esto es, el stock de Leliqs).

Así, según el estudio, varios de los determinantes de los “saltos cambiarios” de los últimos años “están nuevamente presentes en la actualidad”. Por eso, “y teniendo en cuenta la probable aceleración de la inflación para el segundo semestre a medida que las actividades económicas comiencen a normalizarse”, el estudio concluye que el BCRA podría enfrentarse a una nueva disyuntiva entre una aceleración del actual ritmo devaluatorio (gradualismo menos gradual) o un nuevo salto cambiario (devaluación”.

Ante esa disyuntiva, cierra, la experiencia argentina es que “un salto cambiario tiene ventajas respecto a un mayor ritmo devaluatorio, siempre y cuando sea acompañando de un plan antinflacionario que permita anclar expectativas y resulte consistente para resolver los importantes desequilibrios que muestra la economía de nuestro país”. Algo que algunos economistas, en particular profesores de la UBA, solían llamar “supuesto heroico”.

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