Negociación, alivio financiero, normas legales y rol del FMI: 4 claves del acuerdo del Gobierno con los acreedores privados

Si el 24 de agosto los resultados son, como se espera, positivos, y el 4 de septiembre se instrumenta el canje de bonos viejos por bonos nuevos, el Gobierno de Alberto Fernández habrá tardado cinco meses más de lo que se había impuesto para renegociar la deuda con los acreedores privados luego del acuerdo alcanzado en la madrugada del martes pasado por el ministerio de Economía y los tres Comités en los que se habían agrupado distintos fondos de inversión para negociar la restructuración.

La cronología de la negociación, el valor y estructura financiera de la oferta, los aspectos legales de la operación y el rol que jugó el FMI sirven para describir lo que estuvo en juego y lo que resta.

1 – Cronología y negociación

El Gobierno decidió negociar primero la deuda privada y luego la acreencia con el FMI. Su meta era cerrar la primera cuestión el 31 de marzo. Difundió incluso un apretado calendario de presentación de oferta, road shows y cierre de la operación, que fue devorado por la dureza de la negociación y la pandemia de coronavirus.

Las fechas se fueron estirando a fuerza de prórrogas y cambios a la oferta. La primera se presentó el 22 de abril (día en que venció un bono por USD 502 millones, que el Gobierno no pagó) y tenía vigencia hasta el 8 de mayo. El resultado no fue bueno. Menos del 15% de los bonistas (medidor por el valor de sus acreencias) aceptó la oferta. El Gobierno concedió entonces su primera prórroga, hasta el 22 de mayo, el mismo día en el que, al expirar los 30 días de gracia del bono impago desde el 22 de abril, decidiría si iba o no al default.

Los Comités presentaron contraofertas. El gobierno las rechazó y el 22 de mayo entró en default, pero acordó que no habría pedido de declaración de default y prorrogó otra vez el plazo, hasta el 2 de junio. En las frenéticas horas previas a esa fecha hubo contrapropuestas de los acreedores y un comunicado del FMI sobre la “sostenibilidad” de la deuda, pero no hubo acuerdo y el plazo se corrió por tercera vez.

A esa altura, BlackRock, el más grande administrador de fondos del mundo, ya lideraba de hecho dos de los comités de bonistas y era para el gobierno el hueso más duro de roer. Su CEO, Larry Fink, no se conmovía ante las críticas académicas que recibía desde la Universidad de Columbia, donde el premio Nobel de Economía Joseph Stiglitz había reclutado un centenar y medio de economistas para alentar a su discípulo, el ministro Martín Guzmán. Ni ante las gestiones que el gobierno argentino encargó al presidente mexicano, Andrés López Obrador, y el ex presidente de YPF, Miguel Galuccio.

El 12 y el 19 de junio hubo nuevas prórrogas, hasta el 24 de julio. En el medio ambas partes se movieron de sus posiciones iniciales, convergiendo hacia el medio, pero sin tocarse. Dos fondos apoyaron la oferta oficial, pero hubo deserciones y los tres Comités se reagruparon para rechazar la oferta mejorada, que ya llegaba al 50% del valor de la deuda a reestructurar, medida por su “Valor Presente Neto” (VPN).

Una nueva prórroga con mejora llevó la cuestión al 4 de agosto y hubo intercambios declarativos que involucraron al propio presidente Alberto Fernández. Queremos más, decían los acreedores; ni un centavo más, decía el Gobierno, separados por apenas 3 centavos (53 vs 56) de VPN.

El fin de semana previa, con el respaldo de la vicepresidente Cristina Kirchner, Guzmán aceleró y tras una maratón de encuentros digitales el acuerdo se anunció a las 3 de la mañana del 4 de agosto. El plazo de respuesta a la oferta retocada se corrió al 24 de agosto y se mantuvo el 4 de septiembre para el canje operativo de bonos nuevos por bonos viejos.

“No estoy de acuerdo en que haya sido una discusión larga, sí que ha sido desgastante. Normalmente las discusiones sobre deuda, no pequeños reperfilamientos, tardan en promedio 13 meses. Y normalmente se hacen cara a cara, haberlo hecho por Zoom, por Webex, no estoy de acuerdo en que ha sido larga en términos comparativos”, comentó al respecto Sergio Chodos, representante argentino ante el FMI y uno de los protagonistas de la saga negociadora.

2 - Valor de la oferta y alivio financiero

El Gobierno comenzó ofreciendo un canje de bonos que implicaba un recorte de intereses del 62 % y del 5,4% del capital a restructurar, con tres años de gracia. En Valor Presente Neto, la cifra en que los mercados resumen ese cóctel de variables, equivalía al 40% del valor nominal de la deuda a reestructurar. Los acreedores pedían cerca de 60%.

Las diferencias se fueron achicando en términos de tasa de interés, nivel y evolución temporal de la tasa de interés y período de gracia, que de tres pasó a dos años y luego a uno. La diferencia de tres centavos en el último tirón negociador se resolvió adelantando las fechas de pagos semestrales de intereses, que de marzo/septiembre pasó a ser enero/julio. El VPN del acuerdo es algo impreciso: según el Gobierno, es de 54,8% del valor de la deuda vieja, pero según un informe de la Oficina de Presupuesto del Congreso es en realidad del 55,8% sobre USD 66.072 millones de deuda renegociada.

Aunque las comas sugieran precisión decimal, el VPN es un cálculo bastante abstruso y sujeto a una variable clave, la “tasa de descuento” que se aplica para comparar “pájaro en mano con cien volando”. Esa tasa tiene relación con la poca o mucha confianza del acreedor en la promesa del deudor y depende, entre otras cosas, de las normas legales del acuerdo. A mayor confianza, menor tasa de descuento y, por ende, mayor valoración financiera de una misma oferta nominal.

En términos más terrenales y políticos, lo más importante para el gobierno de Alberto Fernández es que el grueso del alivio financiero logrado tendrá lugar durante su presidencia.

3 – Normas legales

La reestructuración argentina abarcó bonos emitidos por los gobiernos kirchneristas en los canjes de deuda de 2005 y 2010 y bonos emitidos a partir de 2016 por el gobierno de Macri. Los primeros, bonos K o “del canje”, sujeto a “Cláusulas de Acción Colectiva” (CACs) que, para poder cambiar condiciones de pago a acreedores remisos, exigen mayorías de 85% de aceptación, con no menos de 66% por “serie” de bonos. Los segundos, bonos M o “globales”, se rigen por las llamadas CACs ICMA (por International Capital Markets Association), apoyadas por el G20, el FMI y aceptadas por los mercados de capital tras años de diplomacia financiera, y tienen umbrales más bajos: 75% de aceptación conjunta, con no menos del 50% de cada serie.

He aquí que el Gobierno introdujo en su oferta una astuta combinación de dos opciones de las CAC-ICMA y se reservó la potestad de “redesignar” los votos de los acreedores y aplicar luego el “método Pac-man” (así lo llamaron bonistas) para sumarlos uno por uno. La jugada malquistó a algunos fondos y al final el Gobierno aceptó retocar esa letra (indenture).

El cómo y cuánto se sabrá cuando se difundan los cambios a la oferta inscripta en la SEC, regulador del mercado de valores de EEUU y autoridad de la transacción. El embajador argentino en EEUU, Jorge Argüello, adelantó en una publicación de la legación diplomática que “la Argentina ajustará ciertos aspectos de la documentación para fortalecer la efectividad del marco contractual” y que “los acreedores declararon claramente que su apoyo al acuerdo está condicionado a que se efectúen estas enmiendas”.

Un buen antecedente es que un juzgado de Nueva York ya rechazó una presentación de dos bonistas remisos al reciente canje de deuda de Ecuador, que también fue creativo con las CACs. La restructuración ecuatoriana de USD 17.400 millones fue aceptada por el 98,3% de los acreedores y el gobierno de Lenin Moreno ha dicho que pretende renegociar su parte con el FMI este mismo mes.

4 – El rol del FMI

El Fondo, principal acreedor de la Argentina (37.916 millones de DEGs, un valor que en dólares osciló este año entre 43.000 y 45.000 millones), aceptó una doble función: apoyo moral en la voz de su nueva directora-gerente, Kristalina Georgieva, y publicación de un “Análisis de Sustentabilidad de la Deuda” que el ministro Guzmán buscó aplicar como una suerte de VAR que marque eventuales off-side o faltas de los jugadores. Tal vez sirvió para limitar el apetito de los acreedores, pero lo cierto es que al final el ministro decidió transgredir los límites del análisis del Fondo,.

Ahora el Fondo espera como acreedor. Las negociaciones empezarían en septiembre. Chodos, representante argentino en el directorio del organismo, dijo que el toma y daca puede llevar meses y adelantó la pretensión del Gobierno: “necesitamos un nuevo programa que nos de recursos para pagar las acreencias del propio Fondo”, señaló. Esto es, una refinanciación. No será sencillo.

Continuará.

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