Qué debería hacer el Gobierno para que los grandes bonistas acepten la oferta para salir del default

Con la oferta ya lanzada, comenzaron las apuestas en el mercado y entre los analistas sobre cuál será el porcentaje de aceptación al segundo canje, luego del rotundo fracaso registrado en el primero.

Luego del rechazo de los dos principales comités de acreedores, una serie de cifras y conceptos permiten entrever cuáles son las principales ventajas y desventajas de esta segunda vuelta para salir del default que comenzó el 22 de mayo pasado.

Si bien los analistas coinciden en que la nueva propuesta oficial se acerca mucho a lo que pretendían los acreedores privados, aclaran que todavía restan algunos detalles importantes para torcer la balanza, en un resultado que puede ser binario. Esto es, con muy poca aceptación (solo el comité de acreedores de la Argentina, el único que por ahora expresó su apoyo), o con una adhesión mayoritaria, si se sumaran los grupos Ad Hoc de BlackRock y Ashmore y los Exchange Bondholders liderados por Monach, que, volvieron a expresar su rechazo, aunque también planean hacer una contrapropuesta.

En este sentido, el director del estudio Eco Go, Federico Furiase, dijo que “la nueva oferta del Gobierno es razonable e inteligente porque mejora en el valor presente neto en los puntos críticos que son los globales cortos, donde hay fuerte posición del comité Ad Hoc, y los Discount, donde están los Exchange a 60 de NPV”

“Se puede no llegar en primera vuelta a las Cláusulas de Acción Colectivas (CACs), pero el grupo ACC estaría adentro y creo que hay chances de que puedan entrar los Exchange, que, además se les mantiene el indenture 2005/2010, con PIMCO traccionando, y eso le puede meter presión al Grupo Ad Hoc”, explicó.

En el caso de este comité que lideran BlackRock y Ashmore, “habría margen para mejorar valor nominal ya que querían un bono más corto que el bono a 2030, además de que pedían el indenture 2005; el Gobierno hizo un esfuerzo razonable en el NPV del bono más corto y puso un mínimo de adhesión razonable para aplicar la cláusula de redesignación de serie en el indenture 2016”, explicó.

En el caso de los Exchange, afirmó, “veo una chance de que entren tras la mejora que le dieron al NPV del bono a canjear por el Discount; además, le mantienen el indenture 2005 y el mínimo de adhesión para aplicar la cláusula de redesignación de series en indenture 2005 es 66% por ciento”.

Por su parte, Fernando Baer de Quantum dijo que “en términos de valor nominal se mejoró bastante la propuesta original, pero leyendo el indenture, las cuestiones legales todavía pueden dejar espacio para rechazo”.

Por lo tanto, afirmó, es posible que los acreedores más reticentes “exijan algo” más en términos de esta cuestión legal.

En cuanto a los Exchange, sostuvo que “en principio la nueva oferta no está lejos de la deuda Exchange (57,6) contra 58-59 que pretenden; y para los Globales hay una distancia de 2 a 4 dólares, pero, reiteró, las complicaciones ahora pueden venir más por el tema clausulas legales”.

Un informe de Quantum destacó que es necesario desarrollar “gestiones en el frente de legislación extranjera para lograr la mayor tasa de adhesión posible”. También, será importante “definir e instrumentar el tratamiento que tendrá la deuda en moneda extranjera bajo legislación local”.

“En numerosas oportunidades el gobierno se refirió a darle similar tratamiento que el que se termine dando a aquella bajo legislación extranjera. Sin embargo, en contados casos, como ser las Letes, no es perfectamente replicable”, aclaró

Por otro lado, es necesario realizar gestiones “con el Sector Público Internacional, en particular con el FMI; la necesidad de definir un programa económico dentro de criterios alcanzables y consistentes con una estrategia de mediano y largo plazo toma mucha más relevancia en momentos en que las consecuencias de la pandemia comenzaron a materializarse”

“En definitiva, resulta muy relevante estimar cuál podría ser el exit yield aplicable a la deuda argentina y su consecuente impacto. A este nivel, movimientos de 2 puntos anuales en esta tasa repercuten en variaciones de precios de títulos de 10 puntos. Las tasas de interés internacionales están sumamente bajas y las usadas para el caso argentino resaltan por lo elevadas”, explicó el informe.

En este sentido, mientras los rendimientos de las deudas soberanas en dólares distintos países de la región están en el orden del 2-5% anual, “Argentina bien podría, en el tiempo, ir a niveles de tasas comparables bastante inferiores a al 10%”.

“Ello es función de un desafío importante pero mayor, asociado a llevar adelante un programa económico consistente y creíble en el tiempo”, concluyó.

En tanto, Guido Lorenzo, economista jefe de LCG, dijo que “ahora que se conocen los umbrales me parece que es relevante el límite inferior del 50%; es un incentivo a que los que ingresan no entrarán a un canje que es un fracaso”.

“Es una manera inteligente de fomentar el ingreso, lo que puede dar cierto optimismo para capturar a los más pequeños, pero igualmente acá la pelota quedó del lado de Ad Hoc. Argentina puede lograr mucho apoyo, pero eso no se traduce en mayor poder de negociación”, aclaró.

Un informe de LCG dijo que, pese a la suba de los papeles argentinos de los últimos días, que reflejan cierta euforia, “no creemos que sea tan claro” que haya una aceptación masiva.

“Entre los aspectos positivos se puede destacar que se ha mejorado en aspectos centrales como el de evitar una ventana de impagos por tres años ofreciendo un cupón bajo a corto plazo y se ha aumentado el NPV de los títulos ofrecidos”, subrayó.

Además, “en términos legales, Argentina ahora respeta el indenture 2005 para el canje de los bonos Exchange, algo que los acreedores luego de ver las condiciones más laxas en términos legales de los Globales. Por lo tanto, es una propuesta mejorada”.

También, “se hicieron concesiones incluso en aspectos menores pero que son relevantes para juntar minorías; el caso típico es el de la posibilidad de salir de títulos en euros y pasar a títulos en dólares”.

“Las medidas de poner umbrales mínimos ayudan a traer minoristas que estén en dudas de ingresar o no al canje, y el hecho de darle el premio de reconocer intereses hasta el 4 de septiembre en lugar de al 22 de abril a quienes ingresen por voluntad, y no por ser arrastrado por las CACs, alienta desde el diseño a que se logre mayor participación”, expresó LCG.

Ahora, destacaron, el Gobierno no “busca ya un canje parcial, sino una solución integral al problema. Hay una vocación por intentar al menos solucionar el problema y no que ingrese una minoría, lo cual significaría un fracaso”.

Del otro lado, “entre los aspectos para no ser optimistas hay dos cuestiones centrales; la primera es que evaluada contra la contrapropuesta hecha por grupos como Ad Hoc o Exchange Group la diferencia es aún elevada: más de cuatro dólares. Aún falta valor para agregar en la propuesta argentina para descontar que todos los fondos ingresarán al canje”.

La segunda, detalló, es la cuestión legal. “Argentina en el proceso de negociación mostró los dientes en términos legales planteando el mecanismo de votación y la posibilidad de reagrupación para alcanzar las mayorías. A los acreedores claramente no les gustó ese gesto y pidieron para tener cobertura, el indenture de los títulos del 2005 para todo el canje”, recordó el informe.

En esta oferta, “los Globales no lo tienen y es algo que no sabemos si están dispuestos a ceder los grupos más duros. Principalmente este pedido fue de Ad Hoc, quien engloba a Ashmore y Blackrock, fondos que tendrían más del 30% del outstanding”.

Por este motivo, “hablar de una amplia aceptación o descontar que se llegó a un acuerdo, nos parece apresurado. ¿Qué sucedería si en los próximos días llega una carta de uno de los grupos de acreedores diciendo que no aceptan la propuesta? Un baldazo de agua fría haría retroceder todo el optimismo y upside del mercado”. Hasta ahora, ninguno de los fondos grandes dio señales de reaccionar.

“Alguien puede pensar que cupones que en el mediano plazo pagan 5% deberían ser atractivos. Sucede que esa tasa es sabido que no se corresponde con la tasa de crecimiento de nuestro país. La dinámica de la deuda en algún momento se volverá a complicar nuevamente”, advirtió LCG.

Si bien la relación deuda-PBI con los acreedores privados es bajo, “la sustitución que requerirá cambiar deuda con organismos con deuda de mercado, parece que será difícil y tendrá una trayectoria creciente; es por ello por lo que creemos que las exigencias en términos de las condiciones legales toman relevancia”.

Por este motivo, “se espera que esta deuda tenga que ser nuevamente renegociada en algún momento. Argentina defaultea lo que reestructura”.

“Haber hecho lo mismo en esta negociación con los bonos Exchange lo deja en un lugar de incomodidad al acreedor que tiene papeles argentinos. Por eso el reclamo de la extensión del Indenture 2005 para toda la deuda renegociada”, se lamentó la consultora.

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