Tres incentivos y una amenaza con los que el Gobierno quiere aumentar la participación de bonistas en el canje

La nueva oferta del ministro de Economía, Martín Guzmán, presentada sin el consenso de los dos principales grupos organizados de tenedores de deuda Argentina, se apoya en tres incentivos y una amenaza para tratar de ganar el máximo grado de aceptación posible y así intentar acercarse a un cierre de la saga que reduzca las chances de que un grupo de holdouts litigue opte por la vía judicial. La jugada tiene sus riesgos, ya que los fondos más grandes tienen suficientes títulos en su poder como para evitar que el proceso alcance los niveles de aceptación requeridos para activar las cláusulas de acción colectiva (CAC) que fuerzan a los que rechazaron la oferta a atenerse a sus condiciones.

Estas son las armas con las que Guzmán aspira a avanzar en dirección a un canje con 50% o más de participación, probablemente lejos de las CAC que eliminarían cualquier posibilidad de juicios prolongados en los tribunales de Nueva York, pero muy por encima de la pobre recepción que que tuvo la primera oferta allá por abril.

Términos de 2005 para algunos

El nuevo intento argentino -el cuarto desde que las negociaciones empezaron- permite a los titulares de bonos emitidos en los canjes 2005 y 2010 (conocidos como “bonos K”) intercambiar sus papeles por otros diseñados con las mismas condiciones legales. Antes de los aprendizajes duramente adquiridos en los tribunales de Nueva York, cuando un grupo de fondos distressed logró impedir los pagos de deuda argentinos para rechazar las condiciones de canjes que alcanzaron niveles de aceptación del 92%, los contratos daban más derechos y margen de acción legal a los acreedores.

Los títulos argentinos emitidos luego de 2016, por el gobierno de Mauricio Macri (conocidos como “bonos M”), incluyen condiciones legales más favorables para el emisor. Por ejemplo, mientras que las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) de 2015 requieren el acuerdo de tenedores con 85% del total de los bonos emitidos y piso de 66,75% para canjear varias series juntas, el “indenture” 2016 requiere acuerdo de los bonistas con 66,75% del total emitido y piso de 50% en cada serie para canjearlas en conjunto (y alternativamente, se permite canjear múltiples series con 75% del total de las series como un mecanismo mas flexible).

Por eso, la primera concesión que incluyó Guzmán en la nueva propuesta va por ese lado. Y esta orientada exclusivamente a los bonistas que tienen títulos Par y Discount, los papeles surgidos de los canjes. A esos bonistas, la oferta les permitirá conservar la indenture original. Según un análisis de Consultatio Asset Management, este es el primer punto que muestra una estrategia de tratar de quebrar la unidad entre dos grandes grupos de fondos, el Ad Hoc Bondholder Group (con tenencias de bonos emitidos después de 2016) y el Exchange Bondholder Group (que representa a bonistas del canje).}

Los primeros, entre cuyos principales exponentes están Blackrock y Ashmore Group, presentaron en conjunto con el Exchange Bondholder Group una propuesta de canje que a la Argentina le supondría pagos por apenas USD 10.000 millones nominales más desde hoy hasta 2046, según cálculos de Gabriel Rubinstein & Asociados. Son montos que, a valor de hoy -un dólar hoy vale mucho más que uno dentro de 26 años- equivalen a USD 2.000 millones. No es económica la diferencia con estos fondos, que probablemente rechacen la oferta, sino que está asociada a la menor protección que les ofrece la indenture 2016.

Menos riesgo por aceptar

La segunda zanahoria que sumó la nueva oferta oficial tiene que ver con el establecimiento de un umbral mínimo de aceptación para la consumación del canje. Esto es, Guzmán le dice a los bonistas que adhieran tranquilos a la propuesta, ya que si al final no alcanzan el mínimo de participación establecido directamente no se le aplicará a ningún acreedor.

El umbral, cuyo nivel en un principio no había sido definido, se dio a conocer una vez que la propuesta se oficializó ante la Securities and Exchange Commission (SEC), el regulador del mercado de los Estados Unidos. La primera condición que puede alcanzar el Gobierno para llevar adelante el canje es que el 66,6% del monto emitido en todos los bonos elegibles, los que están invitados a canjear, aceptan las condiciones de la nueva propuest.a.

Pero si esa primera condición no se alcanza, hay otra posibilidad, y es reunir dos condiciones en simultáneo. Una es la participación de tenedores con el 50% del monto emitido de cada bono K o 60% del total de los bonos K, por un lado, y; más 50% de cada bono M o 60% del total de bonos M, por el otro.

Al establecer ese límite mínimo, Guzmán trata de eliminar temores de los bonistas ante una de sus estrategias más controvertidas. Se llama redesignación y es el derecho de la Argentina de excluir ciertos bonos de la votación general para, si se quiere, alcanzar así a gusto el porcentaje de aceptación. A grandes trazos, con las ofertas anteriores el Gobierno tenía el derecho de dejar afuera del canje a bonos que hayan tenido muy poca participación en el canje para elevar el nivel de aceptación del resto, alcanzar así los niveles que exigen las CAC y forzar a los tenedores que quedaron en minoría a entrar al canje.

En la nueva oferta Guzmán se reserva el derecho a emplear esa estrategia, pero al establecer un umbral mínimo de aceptación limita su capacidad de hacerlo. O, al menos, su capacidad de abusar de ese método forzando mayorías inexistentes. Este riesgo era uno de los reclamos más importantes de los bonistas, que llegaron a pedir organizar toda la operación según el indenture 2005 para evitar que el Gobierno tenga ese poder de decisión sobre el canje.

“Es una forma de dar seguridad al que no está seguro de entrar, porque puede dar su adhesión y si finalmente el canje termina siendo muy minoritario, el bonista no se queda pegado en un canje a medias”, explicó Juan Manuel Pazos de TPCG. “No necesariamente les va a garantizar que los fondos más reticentes entren al canje, pero tiene lógica para aquellos que están mirando lo que hacen los demás antes de decidir”, agregó.

La estrategia está siendo utilizada también por YPF. La semana pasada la petrolera lanzó una propuesta de refinanciación de uno de sus bonos que sólo se va a concretar si al menos el 70% del capital emitido entra a la operación. El modelo habría surgido de allí.

Mayores pagos de intereses

La tercera zanahoria es un premio a los tempraneros (early birds, en la jerga). El bonista que acepta la oferta, tal como está estipulada, cobraría los intereses devengados y vencidos de los títulos viejos con un bonos emitido a 2030 que reconoce intereses hasta el 4 de septiembre. Si un bonista entra más tarde al canje, forzado por las CAC, recibirá el mismo bono pero con reconocimiento de intereses corridos hasta el 22 de abril. La diferencia entre una y otra opción, según cálculos de la consultora 1816, es de USD 1,2 en una oferta que se puede valuar en un promedio de USD 52,50 por cada USD 100 que estarían percibiendo los bonistas.

Con esto, se esperanzan en el Gobierno, los tenedores minoristas -el 65% de los tenedores de bonos argentinos bajo ley extranjera son desconocidos para el Gobierno- tienen incentivos suficientes para prestar su adhesión y, en todo caso, si la operación fracasa en alcanzar el umbral mínimo de aceptación no habrían perdido nada.

El garrote

Pero además de estos intentos de seducir, la oferta oficial esconde también un potencial castigo a quienes no adhieran al canje. Tal como está diseñada la nueva oferta, el cupo para optar por dos bonos que son de los más atractivos del canje -los que vencen en 2030 y 2035, respectivamente- fue elevados de manera tal que cerca de USD 35.000 millones de vieja deuda podrían concentrarse en esos dos papeles (complicando seriamente esos vencimientos).

Así, quienes adhirieran a esta propuesta podrían elegir cambiar sus bonos viejos por esos dos papeles a gusto, sin límites. Mientras tanto, quienes negaran su participación quedarían condenados a optar por títulos a mayor plazo -por ejemplo, a 2046- y menor valor presente neto si en algún momento se activan las CAC.

Según analiza un informe de JP Morgan distribuido hoy, la “un ejercicio de asignación óptima muestra que no habría que optar por los bonos en euros 2038 y 2041, el bono en dólares 2046 y el bono en euros 2046. Aunque los detalles aún no se conocen, el gobierno podría elegir asignar estas opciones de valor presente neto menor a los bonistas que no den su consenso, en caso de que se alcancen las CAC”.

“Es una forma muy curiosa de emitir, que sólo tiene sentido como premio para los que adhieran y castigo para los que, si se alcanzan las CAC, entren al canje forzados”, coincidió Pablo Repetto, de Gabriel Rubinstein & Asociados.

La última moneda de negociación

Por último, la propuesta oficializada esta semana se destaca por un faltante. Después de que fueran casi el eje de la discusión durante las primeras semanas de junio, en la oferta oficial desaparecieron los cupones atados al PBI o atados a las exportaciones que, a modo de “endulzante”, trataban de cerrar el acuerdo en ese momento.

Dado que hay tiempo hasta el 4 de agosto, casi un mes, para prestar consentimiento para el canje y hasta el 4 de septiembre para que la operación se concrete en caso de resultar exitosa, la especulación es que se trata de la última bala con la que se queda Guzmán para tratar de negociar con los fondos tenedores de bonos M, previsiblemente poco interesados en esta propuesta. Un instrumento de recuperación de valor (VRI, por sus siglas en inglés), podría entrar en juego.

“El gobierno ha considerado la enmienda de la oferta como el ‘máximo esfuerzo que podemos hacer’ en palabras del Presidente Fernández”, analizó JP Morgan. “Pero todavía hay una brecha entre lo que los comités Ad Hoc y de Bonos del Canje exigieron y lo que la administración ofrece, y hay tiempo para negociar más. Nótese que, mientras el gobierno extendió el plazo de consentimiento hasta el 4 de agosto, el acuerdo del acuerdo expiraría el 4 de septiembre. Si se llega a la presión, creemos que la administración y los tenedores de bonos podrían terminar acordando un VRI”, concluyó.

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