La renegociación de la deuda: ¿el árbol que tapa el bosque?

Luego de haberse activado hace unos días los seguros contra default (CDS por sus siglas en ingles) de deuda soberana, los próximos días pueden ser fundamentales para el desenlace del ya muy dilatado proceso de renegociación que el ministro Guzmán está encabezando.

Las negociaciones giran en torno al valor presente neto de los nuevos títulos a emitir. Para evaluar la conveniencia de aceptar el canje, los acreedores estiman la tasa de retorno para valuar los nuevos bonos y llevando al momento presente los flujos de fondos a recibir. Cuanto más elevado este número, más beneficioso resulta para los acreedores y viceversa. En un primer momento, la posición argentina se ubicaba cera del el 40-45% (hoy más cerca de 50%) mientras que los acreedores buscaban lograr un 60%. Una cuestión que generó posiciones disidentes fue el periodo de gracia de los nuevos títulos que ofreció el ministro Guzmán, que en un inicio pretendía no desembolsar recursos hasta 2023, sumado a la incertidumbre sobre si estos nuevos instrumentos capitalizarían los intereses corridos hasta la reanudación de los pagos. Parecería que conforme fueron pasando las semanas la distancia entre una propuesta y otra fue comprimiéndose y, después de un proceso extenso y con muchas idas y vueltas, podría llegarse a un punto medio que deje en equilibrio a ambos intereses.

Por otro lado, vale poner de relieve el tamaño de la deuda a reestructurar. Actualmente se están llevando a cabo negociaciones por títulos cuyo valor técnico asciende a USD 68.800 millones, lo cual equivale aproximadamente al 20% del PBI. Si comparamos esta cifra con la que representaba la deuda a reestructurar en 2001, previo al default más grande de nuestra historia la cifra se relativiza: en aquel momento los USD 102.000 millones que entraron en cesación de pagos equivalían al 38% del PBI, es decir, casi el doble a lo que hoy representa. Podría decirse que el tamaño de la deuda con dificultades de pago no amerita caer en default.

Hasta aquí los puntos que podrían inclinar la balanza a favor del acuerdo. Sin embargo, aun alcanzándose el mismo, existe un gran escollo para lograr la sostenibilidad de largo plazo y no volver a tropezar con la misma piedra: las condiciones macroeconómicas estructurales que presenta la economía argentina. Más allá de la propuesta propiamente dicha y sus particularidades, toda renegociación debería incluir un plan que siente las bases para la generación de los flujos futuros de fondos necesarios para honrar el nuevo esquema de pagos. De lo contrario, solo se estaría estirando la agonía. Es en este punto que Argentina tiene las dificultades más difíciles de sortear. ¿Por qué? En principio, la deuda se puede pagar de dos formas. Con superávit fiscal para adquirir las divisas necesarias en el mercado cambiario o con crecimiento económico sostenido.

La convergencia al equilibrio fiscal ya fue descartada en el corto plazo por el propio ministro Guzmán, incluso con anterioridad al evento disruptivo que significó el Covid 19 para la economía con el desplome de ingresos y la expansión de gastos que trajo consigo. Según datos de Hacienda, los ingresos cayeron al 12% interanual en marzo y 22% en abril en términos reales mientras que los gastos se elevaron un 15% y 35% respectivamente. De este modo, el déficit primario de la Administración Pública Nacional (APN) acumulado al cierre de abril representa un poco más del 400% que el registrado durante todo 2019. En línea con estos datos, se estima que 2020 y 2021 serán años de déficits elevados (el REM proyecta que el resultado primario del año en curso rondaría los -1.600.000 millones y el del año entrante estaría en -1.145.000 millones). El primero por el efecto pandemia y las medidas contracíclicas que se dispusieron y, el segundo, más ligado a cuestiones electorales. En este sentido, parece sumamente lejano pensar en comenzar a corregir las cuentas públicas en 2021, año de elecciones legislativas y luego del desplome de la economía en 2020. Por otro lado, analizando la dinámica de la APN de los últimos años se ve una clara tendencia a incurrir en déficits recurrentes, lo cual agrega un efecto inercia que complejiza la posibilidad de equilibrar las cuentas.

Descartado el escenario de disciplina fiscal, al menos en el corto plazo, pasamos al segundo elemento: el crecimiento. Muy conocido es el hecho de que Argentina viene de un largo periodo de estancamiento iniciado en 2011. Hasta 2019, la tasa de crecimiento promedio anual del PBI a precios constantes se ubicó en -0,3%. Si agregamos el crecimiento poblacional la caída es, lógicamente, mayor. Por otra parte, de materializarse las estimaciones del último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) para 2020, el producto argentino retrocederá a niveles de finales de la primera década del siglo XXI. Este panorama deja ciertas dudas respecto de la posibilidad de afrontar los pagos de deuda acudiendo al crecimiento como principal opción.

Habiendo puesto en perspectiva estas variables cabe hacerse una pregunta de suma importancia. ¿Es posible que el árbol esté acaparando toda la atención cuando en realidad el problema esta en el bosque? Probablemente, ni el tamaño de la deuda, ni los aspectos técnicos de la negociación sean un obstáculo infranqueable para llegar a un equilibrio en el frente de la deuda. Mas bien, parecería que el problema radica en la dinámica que nos trajo hasta acá, la cual no se resuelve en el corto plazo, sino que requiere una planificación y ejecución en un periodo mas prolongado. El punto crucial es cómo retomar la senda de crecimiento y/o promover políticas públicas que no incurran en déficit fiscal sistemático. Para esto, deben diseñarse políticas de estado transversales a los gobiernos de turno, mediando una discusión en el marco de la democracia. Estas políticas requieren de consensos y negociaciones que exceden la que hoy está encabezando el ministro Martín Guzmán. De lo contrario, volveremos a la misma situación en reiteradas oportunidades no pudiendo eludir la dinámica recesiva en la que nos encontramos desde hace ya casi diez años.

El autor es Economista Jefe del Centro Regional del Estudios Económicos de Bahía Blanca (CREEBBA), Fundación Bolsa de Comercio de Bahía Blanca (@creebba)