Cuáles son las principales diferencias entre el Gobierno y los bonistas que impiden un acuerdo por la deuda

La distancia económica entre la oferta de canje del Gobierno nacional y las contrapropuestas de los principales grupos de bonistas es importante, pero no aparece como imposible de zanjar. Pero la intención de parte de los acreedores de que los nuevos papeles que entregue el Gobierno se ajusten a cláusulas legales más antiguas y más favorables a sus intereses suponen una pretensión vista como demasiado agresiva por el Gobierno que es mucho más difícil de acordar.

La paralización de las negociaciones entre el ministro de Economía, Martín Guzmán, y los grupos organizados de tenedores de deuda argentina regida por tribunales extranjeros tiene más que ver con una diferencia muy difícil de eliminar en las nuevas exigencias de los bonistas que con una diferencia económica.

En el Gobierno estiman que la diferencia entre los pagos incluidos en la propuesta oficial y la que pretenden los acreedores es menor, de alrededor de USD 6.800 millones en total. En el sector privado calculan números parecidos respecto del período clave que va de 2020 a 2023: mientras que el esquema del Gobierno supone pagos por USD 1.700 millones, la oferta más dura exige USD 3.800 millones en ese mismo plazo. Se trata de una diferencia de apenas 0,5% del PBI al año, algo que dejaría al acuerdo a la vuelta de la esquina.

“Llama la atención que la negociación se rompiera por una diferencia de pocos dólares en valor presente neto. Una valuación aproximada de los paquetes sugiere que los distintos bonos sujetos a canje en la propuesta del Gobierno recibirían de USD 50-USD55, utilizando como parámetro de valuación una tasa de descuento del 10% (USD 41-USD 47 con una tasa de descuento más realista del 12%). Las propuestas de los bonistas, mientras tanto, demandarían unos USD 57-USD 64, contabilizados al 10% (USD 47-USD 55 al 12%). Las distancias no parecen infranqueables”, analizó Guillermo Mondino en un informe del IERAL.

Pero entre los objetivos de máxima de los bonistas y las intenciones del Gobierno hoy juega algo más que la “sustentabilidad” económica a la que aspira Guzmán. Las exigencias a nivel contractual se volvieron mucho más extremas en el último tramo de la negociación. El problema principal, ahora, está en la letra chica incluida en los prospectos de emisión de los bonos emitidos en el canje 2005 (indenture 2005) y los emitidos a partir de 2016 (indenture 2016), más convenientes para el emisor de deuda dados los aprendizajes que dejó la pulseada perdida contra los holdouts en los tribunales de Nueva York.

Detrás de esa letra chica están una serie de previsiones que tomó Guzmán ante la posibilidad de no alcanzar el umbral de aceptación necesario para activar las cláusulas de acción colectiva (CAC) de los distintos bonos que se busca reestructurar. Los prospectos de emisión de los títulos en cuestión incluyen CAC’s que permiten reducir el riesgo de que, luego de un canje exitoso, un grupo minoritario de bonistas pueda rechazar el acuerdo y accionar en la justicia. Por ejemplo, lo tradicional es que si tenedores con al menos el 75% de una emisión aceptan las condiciones del canje, el 100% de los tenedores queden sujetos a esas condiciones.

Pero como la multiplicidad de bonos y acreedores en juego es grande, Guzmán pretende aplicar una estrategia que fue bautizada como de redesignación y “Pacman”: poder combinar la aceptación de distintos bonos para alcanzar ese umbral. Por ejemplo, si agrupa a bonos distintos que juntos promedian niveles de aceptación por encima del 75% buscado y deja afuera a otros que no alcanzan ese umbral, puede hacer una reestructuración parcial.

Estas condiciones se podrían fijar luego de que los acreedores expresaran su aceptación o rechazo de la operación. Pero hay más: una vez reestructurados parte de los bonos, el Gobierno podría lanzar una nueva propuesta levemente mejorada que, por supuesto, contaría con el 100% de aceptación de quienes ya entraron al canje y promediar ese nivel de aceptación con el nivel bajo que obtuvieron títulos que quedaron fuera del canje, forzando a entrar estos últimos.

“Argentina propone mantenerle el indenture 2005 a tenedores de Disco/Par, pero ahora el comité más grande exige que todos los bonos nuevos se emitan con Indenture 2005, eliminando el Indenture 2016. Nuestra impresión es que ese pedido se dispara a partir del uso del concepto de redesignación en la oferta presentada en la SEC: frente al riesgo a la estrategia PacMan, los bonistas no quieren saber nada con tener CACs single-limb”, analizó un informe de la consultora 1816.

Más allá de ese punto central, los comités AdHoc más Exchange Bondholder Group piden una serie de requisitos adicionales, que a priori lucen muy agresivos: a) que ante un Default los bonos devenguen cupón del 2%; b) que el 50% de nuevo financiamiento externo vaya a recomprar deuda; c) que Argentina se comprometa a emitir cualquier nuevo bono en un futuro bajo indenture 200;, d) que se elimine explícitamente posibilidad de redesignación en futuras operaciones, e) que Argentina tenga que cumplir con Artículo IV de FMI (sino es Default); f) que se dispare un default si Argentina acuerda con tenedores de títulos postergar algún pago; y g) que el país acepte ampliar su renuncia a la inmunidad soberana, incluyendo a entidades intrasector público, facilitando embargos de eventuales holdouts en un futuro”, agregó el análisis de 1816.

¿Qué esperar ahora?

A pesar de los chispazos y las declaraciones agresivas, las partes dijeron estar dispuestas a continuar las negociaciones. Pero el tono de los analistas alrededor de la posibilidad de un acuerdo exitoso pasó ahora a ser pesimista, en particular por la amenaza de uno de los principales grupos, el liderado por Blackrock, respecto a que recurrirá a todos los recursos legales para hacer valer sus derechos. El temor es a una “aceleración”, esto es, a un pedido de los bonistas al Bank of New York Mellon de que ante el impago de tres bonos globales que ocurrió el 22 de mayo último se vuelvan exigibles hoy todos los pagos futuros del país: en los hechos, empujar la definición a las cortes.

“Estamos recortando nuestra expectativa de un resultado exitoso de las negociaciones, ya que la probabilidad de resultados menos favorables aumenta (...) deberíamos empezar a pensar en el riesgo de resultados aún menos favorables: a partir del lunes, los titulares de los Argent 21, 26 y 46 podrían aumentar la presión sobre el Gobierno instruyendo al fideicomisario para que acelere”, analizó TPCG.

En ese contexto, el Gobierno tiene distintas opciones. Puede mantener su oferta mejorada y probar suerte para conocer cuál es el nivel de aceptación que alcanza, con el riesgo de obtener un porcentaje demasiado bajo y la garantía de que los principales acreedores ya expresaron que no entrarán. También puede declarar desierta la operación, para barajar y dar de nuevo sin un norte claro a partir de ese momento.

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