Por qué es el momento de acordar una salida ordenada para el pago de la deuda pública

Cuando desde la academia y organizaciones no gubernamentales se está demandando un esperar hasta que aclare en relación con los pagos de la deuda de países en desarrollo, la Argentina se encuentra en medio del proceso de su reestructuración. Estas circunstancias, mínimamente de ablandamiento de condiciones crediticias -que a su vez son acompañadas de fuertes sumas de nuevos préstamos y donaciones a países pobres por parte de organismos internacionales-, no deberían desaprovecharse para llegar a un acuerdo.

A fines de marzo pasado, el stock total de deuda pública del Estado Nacional (excluyendo al Banco Central) ascendía a USD 323.399 millones o el equivalente al 80% del PBI -anualizado- del primer trimestre del año. De ese total, poco más de una quinta parte corresponde a la que está en proceso de renegociación -aquella con acreedores privados sujeta a ley extranjera-, en tanto que el 13,4% es endeudamiento con el FMI.

La propuesta del Gobierno precisada el 22 de abril implica la reestructuración de 21 series de bonos: 17 bonos Globales inscriptos en 2016 y emitidos bajo la legislación de Nueva York y los Par y Discount, Indenture 2005-10 -es decir, del canje realizado luego del default de 2002-, bajo leyes de Nueva York y Londres por unos USD 66.500 millones.

La oferta consta de 10 nuevos títulos públicos cuyas monedas de denominación se distribuyen entre dólares y euros en las proporciones actuales y se estructuran bajo las siguientes principales condiciones:

1) un período de gracia que abarca lo que resta de 2020 y los años 2021 y 2022;

2) tasas de interés crecientes en el tiempo, que se inician en 0.5% llegando a un máximo de 4.875% (con diferencias según los instrumentos), muy inferior a la tasa promedio actual, del orden del 6,3% anual;

3) los vencimientos de los nuevos bonos están previstos para 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047;

4) las frecuencias de los pagos de cupones son semestrales para los bonos denominados en dólares y anuales para aquellos en euros;

5) los pagos de cupones comenzarían en 2023 (mayo para los emitidos en dólares y noviembre para los nominados en euros);

6) las quitas nominales según el título, con un máximo de 18% y nula para los Par y Discount, promediando alrededor del 5 por ciento;

7) la quita de intereses alcanza aproximadamente al 62%; y

8) cuatro bonos nuevos de más corto plazo tienen un techo (cap) en el monto máximo a emitir.

El siguiente cuadro muestra las relaciones de los canjes entre los bonos actuales y los nuevos instrumentos. Esto es, el cambio está diseñado para que cada nuevo título abarque “grupos” elegibles de tal modo que los tenedores de los valores actuales pertenecientes a un grupo pensado para un nuevo papel de deuda tienen la máxima prioridad para dicho instrumento.

No obstante, podría ocurrir que, por ejemplo, un tenedor de BIRAD 2046 (USD G5) tenga preferencias por el Nuevo Bono USD 2030 (USD G1) y no por el Nuevo Bono USD 2047 (USD G5). En este caso, la distribución de las tenencias se da en forma de cascada, asignándose diferentes niveles de prioridad por grupo según orden de precedencia. Es en este momento en donde entra en juego el monto máximo a emitir por cada bono.

La mirada de los acreedores

Para analizar la oferta, el acreedor privado mira el valor presente de su nueva cartera. Para ello debe encontrar la tasa a la que descontar los flujos de fondos previstos, tarea que nunca es sencilla, aunque hay coincidencia en utilizar la exit yield, esto es, el rendimiento esperado para los nuevos bonos una vez concluido el canje de deuda o, en otros términos, la tasa a la cual podría colocar la Argentina nueva deuda una vez cerrado el acuerdo.

En otros términos, la tasa a la que se descuenta la deuda nueva está atada a la probabilidad de éxito del acuerdo y, consecuentemente, a la capacidad de pago luego de él: la tasa de descuento será más baja cuando más certezas haya de la capacidad de pago del país y, por tanto, de la sustentabilidad macro-fiscal y de la promesa realizada.

En el cuadro se puede observar el valor presente de cada nuevo instrumento para diferentes tasas de descuento. El mercado está pensando en tasas del orden del 12%. Con ello, la quita esperada.

Otras cuestiones que hacen a la decisión de los acreedores sobre aceptar o no la oferta tiene que ver no sólo con la quita a la que ven sometidas sus tenencias (reflejadas en el valor presente neto) sino con los plazos para cobrar (algunos descuentan más el futuro que otros), con la liquidez esperada de los instrumentos y con su poder de negociación actual y futuro.

A este último respecto, el Indenture (contrato de emisión) de los bonos a canjear (2010 para los bonos de la anterior reestructuración y 2016 el resto) define diferentes cláusulas de acción colectiva (CACs), esto es, aquellas que definen las mayorías necesarias para modificar las condiciones originales de emisión de un título (ya sea respecto de los montos de capital, de los plazos, de los cupones de intereses, entre otras).

Así por ejemplo, bajo el Indenture 2005-10, una modificación del capital pendiente de amortización de una serie de bonos en particular necesita la aceptación por parte de los tenedores que represente el 75% de dicho capital remanente (Classic CACs). Si se quisieran modificar dos o más series de bonos, ese porcentaje se eleva al 85% requiriendo, además, que se cumpla el 66% de aceptación para cada serie (CACs “two-limb”).

Para el Indenture 2016 vale la misma cláusula del 75% de aceptación para modificaciones en series únicas de bonos (Classic CACs) pero resulta menos restrictivo para enmiendas sobre dos o más series de bonos. La primera opción (CACs “two-limb”), exige la aceptación del 66,66% del capital pendiente y, al menos, el 50% del capital remanente de cada serie de bono. Por su parte, la segunda alternativa (CACs “single-limb”) exige la aceptación a nivel agregado del 75% del capital, siempre y cuando la propuesta de modificación sea la misma para todas las series de bonos. Consecuentemente, esta opción aparece como menos favorable a los acreedores que el 2010. Con el canje, los bonos Par y Discount (Indenture 2005 y unos USD 24.3 MM) pasarían a pertenecer al Indenture 2016, con lo que el cambio de marco legal les genera desincentivos a los tenedores de los bonos más antiguos a aceptar la propuesta.

Beneficios para el Estado en términos de sostenibilidad

En el siguiente gráfico se aprecia el nuevo perfil de vencimientos de esta deuda, discriminando los montos según correspondan a capital o intereses y acorde a la moneda de denominación.

Los primeros pagos se inician en 2023 y hasta 2025 inclusive, los pagos de intereses no superan los USD 1.000 millones por año.

Los vencimientos previstos según el esquema pre-reestructuración hasta 2025 inclusive, alcanzaban una suma de USD 35.000 millones. Será ahora el período 2030-36 el de mayor carga, con pagos superiores a los USD 6.000 millones por año.

Mientras que en el siguiente grágico se explicita, año por año, el ahorro y desahorro que surge de este cambio en el perfil de vencimientos. Hasta el 2028 se experimenta un ahorro de USD 50.000 millones, en tanto que el desahorro con relación al escenario actual, es de USD 32.800 millones para el período que va desde 2029 hasta el 2043, cuando serán muy importantes los pagos de capital a abonar.

En suma, bajo este escenario, la quita de capital sería de un 5,2%, pasando de USD 66.000 millones a USD 62.600 millones. En cuanto a los intereses, la reducción sería de un 62,5%, pasando de USD 59.840 millones a USD 22.430 millones.

¿Habrá otra oportunidad igual?

Es poco probable que se den condiciones similares a las actuales para una mejor renegociación. La incertidumbre de qué ocurrirá con la economía del mundo en el corto y mediano plazo, y con la de los países en desarrollo en particular, hacen pensar que es mejor para al acreedor pájaro en mano que cien volando.

Pero tampoco acepta cualquier pájaro. Para la Argentina es una apuesta fuerte comprometerse a pagar, pero los costos de no acordar son mucho más altos, sólo por nombrar uno, por el financiamiento al que no se pueda acceder (aunque más no fuere que el de organismos multilaterales).

De hecho, el cupón que la Argentina está ofreciendo es tan bajo que será negativo en términos reales considerando la inflación internacional cuando, en los próximos años, tanto los precios como las tasas de interés suban, porque los países deberán desarmar el exceso de liquidez generado para hoy mitigar los efectos de la pandemia de la Covid-19.

La autora es Economista de FIEL. Esta nota es un anticipo de la publicación Indicadores de Coyuntura que elabora FIEL

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