El triste final de las Letes en dólares: fueron un boom de inversión minorista y ahora las pesifican a la mitad de su valor

Un día antes del cierre del plazo de vida de la oferta oficial para la reestructuración de la deuda regida por ley extranjera, el Gobierno logró captar el interés de otros acreedores: más que nada bancos locales y fondos comunes de inversión. Logró canjear USD 1.800 millones en deuda en dólares por títulos en pesos. El truco para ganar la voluntad de los acreedores fue ofrecer un valor muy por encima del mercado, lo que les permitió a los titulares de esos papeles aceptar un cambio de moneda que de otra forma hubiera sido difícil de digerir.

El ministerio de Economía tomó bonos duales (AF20) y Letras del Tesoro en dólares que estaban reperfilados, en un estado de default, y las cambió por un paquete de nuevos títulos ajustados por inflación (20% de un bono CER con vencimiento el 18 de marzo de 2022, otro 20% con un papel similar con vencimiento en 2023 y el restante 60% de un papel con vencimiento en 2024).

La operación fue un éxito, al menos en los términos planteados por el ministro de Economía, Martín Guzmán. Pudo canjear cada centavo que pretendía y las ofertas llegaron a superar el monto de la operación, así que a cada participante hubo que aceptarle el 81% de sus ofertas.

¿Cuál fue el truco que usó el Gobierno para pesificar a inversores? Luego de haber “reperfilado” dos veces el vencimiento de esos papeles, una vez cuando el ministro de Economía era Hernán Lacunza y una vez más en este período de Gobierno, la confianza en el pago era casi nula. Y el precio de esas Letes en el mercado secundario estaba por el piso: 25 centavos por cada dólar. A cambio, estimaban operadores, el Gobierno ofreció bonos CER que a sus precios actuales de mercado permiten obtener 40 centavos por dólar.

En un banco privado, un funcionario explicaba cómo es que habían entrado a un canje que suponía tan malas condiciones, con cambio de moneda incluido y 60% de quita.

“Es que si bien son letras en dólares, ya no esperábamos cobrarlas. Tenerlas es esperar al vencimiento cobrar en dólares, ¿pero qué dólares? El Gobierno no los tiene", dijeron. “Entre tener un papel que vale 25 centavos por dólar y otro por el que puedo conseguir 40 centavos, hoy prefiero lo segundo", agregó.

Atletas de las 3 de la tarde

Las Letras del Tesoro en dólares nacieron en el año 2016, como resultado de conversaciones entre el equipo del entonces ministro de Economía, Alfonso Prat-Gay, y los bancos. En las entidades financieras sostenían que crecía el ahorro en dólares en el sistema, pero que no existían destinos posibles para esos billetes. La posibilidad de prestar esas divisas estaba limitada sólo a exportadores. Se necesitaban instrumentos que ofrecieran un rendimiento por esos dólares ociosos y el Tesoro no contaba con formas de financiar sus vencimientos en moneda de corto plazo.

Así, nacieron como una vía para tratar de darle uso al ahorro en moneda extranjera. Pero rápidamente derivaron en instrumentos para dolarizarse, cuando desde Hacienda decidieron ofrecer la posibilidad de suscribirlas en pesos. Funcionaban, de alguna manera, como un carry-trade inverso: mientras inversores de distintas partes del mundo ofrecían dólares en el mercado cambiario para colocarlos en tasas en pesos como las que ofrecían las Lebac y bonos en moneda local, los minoristas argentinos podían dolarizarse de una manera más barata colocando pesos y recibiendo dólares.

Con las Letes nacieron instrumentos financieros nuevos. Los bancos y sociedades de Bolsa los ofrecían para suscripción directa, pero también se crearon fondos comunes de inversión específicos que colocaban buena parte de sus tenencias en esos papeles, a cambio de tasas que llegaron a ser del 4% en momentos de calma y de 8% una vez que la economía macrista se golpeó con la crisis de balanza de pagos del segundo trimestre de 2018. Un banco llegó a promocionar esos fondos como propios de “atletas de las 3 de la tarde”, que mientras ganaban con sus ahorros en moneda extranjera, podían dedicarse a otras actividades durante la jornada laboral. Eran las Lebac de quienes sólo piensan en dólares.

Pero el reinado de las Letes duró poco. Las pérdidas para los ahorristas se concretaron cuando en agosto de 2019 el ministro de Economía Hernán Lacunza decidió reperfilar sus pagos y, luego, cuando el actual titular de Hacienda, Martín Guzmán, volvió a postergar su cancelación.

Pesificados miran al dólar

Ayer, el Gobierno dio el primer paso en dirección a la pesificación y eliminación del stock de Letes en dólares con el canje por bonos ajustados por CER, el índice que sigue a la inflación.

El stock de esas letras reperfiladas, en default si se quiere, está lejos de desaparecer. Pero Guzmán ya encontró la vía para ir reduciéndolo. Según datos de EcoGo, después del canje de ayer quedan USD 2.100 millones en Letes en manos de tenedores privados y USD 4.880 millones en manos del sector público. El stock total de Letes llegó a superar los USD 12.000 millones el año pasado.

Los que no llegaron a desprenderse de sus Letes a tiempo, ayer recibieron muy poco de lo que originalmente esperaban. La oferta oficial, que gozó de gran aceptación, implica reconocer algo más de USD 50 centavos por cada dólar de valor técnico y emitir a cambio papeles en pesos que valen $ 70 en el mercado como si valieran más de $ 100.

“Mirándolo contra precios de mercado el canje fue favorable porque esta canasta de bonos vale aproximadamente USD 40 centavos por dólar, lo cual es un valor más alto que el precio de mercado de las Letes y del AF20 que se canjeaba. Pero por otro lado, la quita resultó bastante grande dado que no solo te pesificaron las Letes al tipo de cambio oficial sino que también te dieron bonos a $ 104 que en el mercado valen cerca de $ 70”, explicó Martín Przybylski de Consultatio Asset Management.

Con todo, la estrategia de Guzmán parea sacarse de encima la deuda en dólares de corto plazo heredada de la gestión anterior tiene un punto débil. Y ese es que les permite a quienes entraron al canje pasar de tener papeles que nadie quería a contar con bonos CER que tienen liquidez en el mercado, esto es, que se pueden vender rápido y fácilmente a cambio de pesos que, a su vez, pueden ir con destino a dólar MEP o contado con liquidación.

“Canjeaste a gente que tenía instrumentos en dólares por instrumentos en pesos (que seguramente no quieran tener). Y probablemente van a venderlos y a comprar dólares”, dijo Przybylski.

El Banco Central está bien al tanto de este riesgo. Por eso es que ayer modificó las normas con las que limita las tenencias en dólares de los bancos. Sabía que al deshacerse de Letes, activos en dólares que se computan para el tope a su posición global neta en moneda extranjera, las entidades financieras se iban a encontrar de repente con la posibilidad de salir a comprar dólares a mansalva sin el límite del 5% de su patrimonio que establecen las normas. Así fue que Miguel Pesce y sus colaboradores publicaron ayer la comunicación A 7003, que les permite reponer sus tenencias en dólares sólo con contratos futuros de dólar.

El problema, sin embargo, son los tenedores que no son bancos y a los que el Central no regula. Empresas y fondos, principalmente, además de otros inversores institucionales como aseguradoras. Esos inversores si pueden demandar dólares, dólar MEP o contado con liquidación, sin límite alguno.

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