La Argentina entró en la cuenta regresiva para cerrar un nuevo acuerdo para el pago de la deuda o caer en default

La cuenta regresiva se acelera. Se mencionan encuentros virtuales para acercar posiciones, luego de los primeros rechazos de algunos grandes acreedores, aunque oficialmente no hay confirmación sobre el avance o no de la aceptación de la oferta. La fecha límite se mantiene en el viernes 8 de mayo, pero con la posibilidad de una prórroga abierta, la atención pasaría al 22 de mayo cuando vencerá el plazo de 30 días desde el impago de los cupones de los bonos globales 2021, 2026 y 2046 (que formalizaría, en consecuencia, la declaración de un nuevo default del país).

Hay que recordar que la reestructuración presentada abarca un total de bonos elegibles en dólares bajo legislación internacional por algo más que USD 61.800 millones; en tanto, que la oferta presentada por el Gobierno, en términos generales, apunta a lograr una quita promedio del 63% en intereses, 5,4% de capital y tres años de gracia en los nuevos bonos.

Puntualmente, la propuesta esta diferenciada por rangos. Se divide en tres grupos para los tenedores de los Globales en dólares y euros (según su ubicación en la curva: corto, medio y largo), y aparte se considera a los acreedores con Pares y Descuentos de los canjes 2005/2010. También se considera lo emitido en francos suizos, que incluye únicamente un bono por el equivalente a USD 412 millones.

Contra esos bonos, el Gobierno ofrece un total de 10 nuevos instrumentos –cinco en USD Ley Nueva York, y cinco en euros Ley Inglesa- con vencimientos en 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047, con diferentes relaciones de canje.

Ahora bien la posibilidad de elección entre ellos, como dijimos, estará determinada según el tipo de título en cartera a canjear. A la vez, que existen cupos (límites máximos a emitir) en los bonos más cortos (2030 y 2036, específicamente), y un “procedimiento de prioridad de aceptación” determinado en el prospecto. Sólo las ofertas de canje de los Bonos en USD y Euros con vencimiento en 2021-2023, y los Bonos emitidos en 2005/2010 no estarán sujetos a este procedimiento.

Ahora bien, oficialmente no hay señales del camino de las negociaciones para “acercar” posiciones, si es que realmente estás existen o son una real posibilidad. Se entiende que los acuerdos de confidencialidad firmados “entorpecen” conocer mayores detalles. Mientras que las condiciones económicas tanto locales como globales también dificultan aún más el proceso.

A la vez, que no sólo el análisis económico-financiero deben ocupar espacio en el actual proceso, sino que son relevantes las cuestiones legales ante las cláusulas que contemplan los viejos, como los nuevos bonos. Este procedimiento encierra, de hecho, fuertes implicancias técnicas que pueden tener consecuencias sobre el resultado final de adhesión (y el lugar en el que quede “parado” cada inversor).

Dada la actual oferta, y las condiciones de los nuevos bonos que se ofrecen por tramo, se propone para los bonos más cortos (Global 2020, 2021 y 2023) un mejor tratamiento, con un valor residual estimado de unos USD 38,7 por lámina de 100 de valor nominal. Un nivel por encima de los bonos de la parte media y larga, que se ubicaría en unos USD 36.6 y USD 34.9, respectivamente. Esto estimando un exit yield (tasa de descuento del 11% anual).

En consecuencia, los movimientos en los precios de mercado se van acomodando en línea a los avances (o mejor dicho, expectativas) en las negociaciones. Hay que recordar que la primera reacción del mercado ante la oferta fue alcista, entendiendo que por un lado la propuesta era finalmente menos agresiva que la que se venía delineado días antes, y por otro lado que era una “primera” propuesta factible de negociarse.

No obstante, la recuperación de las primeras ruedas fue dando espacio a una volatilidad creciente a medida que llegaron los rechazos, y se duda sobre la posibilidad de que se flexibilice la posición del Gobierno. Mientras que el aviso de la utilización del período de gracia de 30 días por los USD 503 millones del cupón de interés de los bonos Globales aceleró los tiempos.

De hecho, salvo el Par -que fue uno de los que podemos decir resulta “beneficiado” con la oferta de canje-, las caídas acumuladas en los precios de los Globales de las últimas dos semanas -desde el anunció del mninistro Guzmán- es de entre 7% a 10% en promedio. Las paridades así, si bien lograron puntualmente cruzar la zona de 30%, volvieron a ubicarse en torno a ese nivel o debajo luego de las últimas ruedas de corrección.

En cuanto al diferencial de legislación, las expectativas del mercado respecto al cumplimiento de la promesa del “mismo tratamiento” para ambas legislaciones no se pierde. En otras palabras, no se destaca que la oferta hoy en los mercados externos (según su resultado), sea la que baje a nivel local. Así, la brecha entre ley extranjera y argentina se redujo a niveles cercanos a los 200 puntos básicos (2% anual), alejándose así de la zona de 400/500 puntos que se alcanzó tras el anuncio del reperfilamiento de la deuda local en dólares y se mantuvo hasta la semana pasada.

En conclusión, es claro que la llave para potenciar la aceptación de la actual oferta está hoy del lado del Gobierno, que se supone conoce el costo de evitar un nuevo default y podría entonces considerar la importancia de una negociación. Esto en el marco en que los acreedores, además, creen que la oferta podría mejorarse en unos dólares, y que en consecuencia lo que existe es una sensación de “cierto” aprovechamiento del escenario. De hecho, creemos que acercar las posiciones (en el actual escenario), responde hoy más a una decisión política, que económica.

Los mínimos de las cotizaciones en un contexto de un eventual nuevo default podrían ubicarse en la zona de USD 20/25, un 20% por debajo de la curva actual. Mientras que despejar el escenario, podría acercar finalmente las cotizaciones a niveles de USD 35/40, contra los actuales USD 29 en promedio.

Aceptar o no el canje, en consecuencia, encierra riesgos de ambos lados que difieren según el tipo de acreedor. Se sugiere considerar cada situación particular, y analizar los riesgos como beneficios, antes de tomar una decisión.

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