El laberinto legal de la oferta de reestructuración de la deuda argentina conduce a un camino que no parece ser el mejor

Una de las mejores fuentes para obtener información de vanguardia para hacer un ejercicio de reestructuración de la deuda de Argentina proviene de Lee Buchheit, claramente el ex socio principal de Cleary Gottlieb a cargo de la última ronda con los holdouts de 2010 a 2016, y el arquitecto del exitoso ejercicio griego de 2012 y la reestructuración de Barbados 2018-2019.

Desde que el juez Thomas Griesa, le entregó a Argentina un revés sorprendente al aplicar la cláusula pari passu en reacción al comportamiento “singularmente recalcitrante” del país, Gottlieb ha estado esperando su momento para lograr la recuperación.

Desde aquel famoso fallo para obligar los pagos a los tenedores de bonos, parece que Buchheit, en su retiro, ha estado en una cruzada para encontrar estrategias legales para bloquear o entorpecer la aplicación adicional de esta interpretación “errónea” de la ley.

Fuera de esta búsqueda, Buchheit, junto con su compañero legal G. Mitu Gulati, publicó un largo paper titulado “Reestructuración de la deuda soberana después de NML vs Argentina”. Este documento académico propuso varios resultados para diluir la capacidad de los holdouts para causar estragos en las reestructuraciones de la deuda, o para ganar juicios enormes en los años posteriores después de que otros inversores acepten cambiar sus bonos antiguos por nuevos bonos con cláusulas de acción colectiva (CAC) más débiles. Algunas de las innovaciones sugeridas por Buchheit y Gulati han demostrado ser inaplicables a la oferta actual, pero el poder mental de esta poderosa firma se ha utilizado en el reciente documento de cambio de deuda propuesto por el ministro Martín Guzmán.

En un segundo paper importante titulado, “Pari Passu Undone: decisiones que cambian el juego para los soberanos en apuros”, dos de los socios de Gottlieb y los antiguos colegas de Buchheit en el equipo de reestructuración soberana de la firma, James Blackmore y Michael Lockman, celebraron cómo las decisiones del juez Griesa en el caso de White Hawthorne, LLC v La República de Argentina en diciembre de 2016 anuló efectivamente la aplicabilidad de los pagos de manera calificada.

Los autores concluyeron después de leer la opinión del magistrado: “de esto se puede destilar la posesión de White Hawthorne: en ausencia de una recalcitrancia única de un soberano, el pago a algunos acreedores y no a otros no viola la cláusula pari passu". En otras palabras, Argentina debería poder prestar servicio a los bonos que ingresan al intercambio, mientras retiene los pagos de cupones de holdouts con bonos canjeados. En efecto, Thomas Griesa desafió al temido pari passu que creó para los deudores que cumplen con las reglas.

Ahora se puede ver por qué Guzmán ha estado pagando cupones y forjando un consenso con el FMI, para demostrar que la Argentina no es "exclusivamente recalcitrante" esta vez. Esto puede establecer otro período extendido de valor recuperable selectivo.

Es de destacar esta literatura con el fin de proporcionar una idea de la génesis del idioma machivelliano en el nuevo prospecto de Argentina. En términos simples, los abogados de Martín Guzmán se han aferrado a una serie de disposiciones para atraer a los tenedores de bonos globales a unirse, mientras se adhieren a que otros tenedores serán holdouts.

Al insertar una cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers), le da a los tenedores de bonos el derecho a disfrutar de los beneficios de obtenidos por los holdouts en 2005 y 2010, por un período de cinco años, si otros tenedores de títulos litigiosos llevan a Argentina a mejorar la oferta. En un detalle interesante, los nuevos bonos 2047 en dólares y euros no tienen derecho a esa disposición.

Esta exclusión se dirige a un escenario único en el que el Gobierno logra los niveles de adhesión de CAC, pero algunos tenedores de bonos globales se ven obligados a participar debido a los votos de la mayoría. Bajo este marco, estos inversores se verán atrapados con un bono que no tiene la protección RUFO, y el valor de recupero sensiblemente más bajo como un premio de consolación. Esta es una parte particularmente desagradable del trato.

Julian Schmacher, economista y académico del Banco Común Europeo, advirtió que los tenedores de bonos deben ser conscientes de que el plazo promedio para obtener un juicio en un litigio frente a una deuda soberana es de ocho años, o sustancialmente más largo que el estipulado por la cláusula RUFO de cinco años. En esa línea, el documento que Schumacher y Trebesch escribieron sobre este tema “Sovereign Defaults In Court” publicado en febrero de 2018, confirma lo plazos de Schmacher. Cleary Gottlieb es una firma que ha construido su reputación en el diseño de tácticas dilatorias.

¿Cuáles son los pasos a seguir?

¿Una negociación amarga o la Argentina tiene una carta escondida?

Si bien muchos de los principales pólice makers involucrados en los comités de la CAC han firmado acuerdos de confidencialidad y, por lo tanto, no pueden compartir sus pensamientos no solo sobre la primera oferta del ministro Martín Guzmán, sino también sobre el arsenal de “travesuras” legales en el prospecto, están quienes consideran que la estrategia de Guzmán ha servido para intensificar la antipatía de los tenedores de bonos y resolver la coordinación entre ellos.

El Gobierno ha intentado impulsar un cisma entre los tenedores de bonos globales y los tenedores de bonos del canje anterior, pero la realidad demuestra que los dos grupos son efectivamente lo mismo. Es cierto que hay un contingente acérrimo de inversores de bonos discount con posiciones de bloqueo en un par de series, pero Guzmán ignoró el comentario en un artículo reciente de Financial Times, que decía que el Comité de Acreedores del Canje (CAC) de real money tenía el 25% de los bonos globales y 15% de los bonos exchange.

Mientras tanto, en el mismo artículo, el CAC de bonos exchange declaró que ha acumulado el 16% de los bonos (y se supone que hay otros tenedores importantes escondidos en los arbustos). En consecuencia, el primer recuento del 8 de mayo debería evidenciar una adhesión relativamente poca atractiva, y Argentina se enfrentará al dilema de ir a un default duro o mostrarle al mundo que puede dialogar con los acreedores. Y es evidente, que el Hard Default es una opción que el presidente Alberto Fernández ha querido evitar enérgicamente. Una vez más, el kirchernismo ha sobrevalorado su mano de póker. Simplemente, han subestimado el ánimo que se está generando entre los inversores de deuda de los mercados emergentes.

El autor Head of Strategic PPI (Portfolio Personal Inversiones)

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