Canje de deuda: pasó la euforia y el mercado espera una mejora sustancial en la oferta

Los bonos soberanos en dólares de la Argentina recuperaron hasta un 16% el viernes, en cierto clima de euforia en la previa de la propuesta de reestructuración que presentó el ministro de Economía, Martín Guzmán, al cierre de las operaciones bursátiles.

La corriente alcista se mantuvo en las primeras horas de negocios de este lunes, pero con el correr de la rueda se fue desinflando, para concluir en números mixtos, ya conocido con más detalle el plan del Gobierno para arribar a un canje.

El rechazo a la propuesta, manifestado por fondos de inversión, fue el paso lógico dado por los acreedores a la iniciativa oficial, en el sentido de que ésta constituye, en la práctica, el inicio de las negociaciones y no su conclusión.

Los analistas financieros consultados por Infobae indicaron que el “valor presente neto” o valor de recupero (Net Present Values o NPV) de la propuesta del canje debería ubicarse en torno al 12%, que es la tasa de salida o "exit yield” que reflejan los precios de los bonos soberanos este lunes.

Traducido a precios de mercado, dicha tasa de descuento de 12%, que ponderan los fondos que operan en la bolsa como punto de partida, llevó al valor medio de la oferta a hasta USD 31,80 en Globales, USD 32,40 en Discount y USD 31,6% en los bonos Par. Entre las emisiones con legislación Nueva York subieron este lunes el Bono Internacional 2117 (AC17 o “Bono del Siglo”), a USD 33,37 (+1%), y el Par en dólares (PARYD), a 35,74 dólares (+10,7%). Pero operaron en baja el Bonar 2027 (A2E7D), USD 34,15 (-2,4%), el Bonar 2020 (A2E2D), que cotiza a USD 35,44 (-2,9%), y el Discount 2033 (DICYD), a USD 59,00 (-1,1%).

Diego Falcone, jefe de Wealth Management de Cohen, consideró que "la propuesta es mala y no va a ser aceptada, pero tiene dos aspectos positivos: por un lado, hay propuesta y se inició la etapa de negociación, por el otro, se está marcando un piso de precios para empezar a pagar. De por sí, a una noticia siempre el mercado la recibe bien, que haya una una novedad. Mientras que al poner un piso en plata, en promedio hay consenso de que con esta la ‘exit yield’, la tasa a descontar los cupones futuros, los precios de los bonos deberían oscilar los 34 dólares. Y es ahí donde se detuvo el rally alcista

“Respecto de las tasa de descuento tiene que tener un piso de 12%. Para llegar a eso se necesita un plan fiscal para que el inversor confíe en el pago y eso se desconoce. Por eso, en principio la oferta va a ser rechazada; entendemos que se va a mejorar y el Gobierno va a tener tiempo hasta hasta agosto para un acuerdo”, consideró Falcone.

El experto de Cohen entendió que “el Gobierno tendría que hacer una buena oferta, con mucha aceptación para borrar del mapa a los holdouts. Esto tiene que ver con el instrumento, es decir los intereses. Porque nadie quiere el capital. En bono corto no importan mucho los cupones, pero en un bono largo se pierde ese incentivos. Van a tener que mejorar esa parte, con un cupón lógico de 4%" anual en dólares.

La quita efectiva que se efectuará con las nuevas emisiones se conocerá cuando éstos empiecen a ser operados en el mercado. La oferta "agresiva" del Gobierno apunta a una "exit yield" inferior al 10% que en principio no es aceptada por los tenedores.

“He hablado con gente de afuera, inversores grandes, y hay bastante desconcierto, sobre todo por el tema de los tres años sin pagar capital e intereses, que es muy fuerte. Si durante tres años quien tiene que tomar el bono no va a cobrar nada, mucha gente piensa: yo no entro en el canje, hago el juicio y en tres años alguna resolución favorable voy a tener. En ese caso cobra el 100 por ciento más los intereses compensatorios y punitorios. Habría que mejorar un poco eso del plazo de no pagar capital e intereses”, refirió el analista financiero Luis Palma Cané.

“Es un final abierto. Acá han hecho un tema semántico al decir que la quita del interés es el 60% y del capital, el 5,4%. Eso es la quita del valor nominal, de una foto. Si yo tengo un bono que me vence en diciembre de este año que vale 100 de valor nominal y yo digo que lo voy a pagar dentro de cinco años, eso tiene un valor menor. Y si el límite es 100 años, eso no vale nada”, añadió Palma Cané. “Hay que tener presente que Argentina está muy mal vista en el mercado financiero internacional, este sería el noveno default que tendríamos en nuestra historia y somos gastadores seriales”, completó.

Para Nery Persichini, jefe de Estrategia de GMA Capital, “un tenedor que acepte el canje pasará mucho tiempo sin cobrar o devengando una tasa de cupón muy baja. En cambio, si elige ser ‘holdout’ y litigar en cortes internacionales, la tasa de interés es sustancialmente mayor. En el caso de los títulos Ley Nueva York, ante un default el bonista devenga la tasa original hasta el vencimiento del bono y una tasa de penalidad de 9% para todos los flujos de capital e intereses no cobrados, hasta que haya sentencia”.

“La discusión que se viene es cómo mejorar la propuesta de canje. La necesidad de sumar ‘endulzantes’ es fundamental para sumar mayor adhesión”, acotó Persichini, quien propuso como alternativas el pagar intereses corridos en efectivo, establecer una estructura fija de cupones, capitalizar intereses o hasta la inclusión de un warrant, como Cupón PBI que se utilizó en el canje de 2005.

Joaquín Bagües, Head of Strategy de Portfolio Personal Inversioens comentó que “la propuesta no alcanzaba los estándares que querían los acreedores. Era de esperar que los CAC process no estuvieran de acuerdo con esta primer propuesta. Después, al hacer la matemática se entiende la postura de los acreedores y también la de Argentina quiere bajar su carga de vencimientos”.

“Hay diferentes grupos y argumentos. La mayoría entiende que no se alcanza el nivel de valores de recupero de los bonos. Hay acreedores que ven que tiene que reducirse el período de gracia y que el Gobierno muestre para ese plazo mejores números macroenómicos y fiscales, algo que no fue validado en la propuesta. Esto es una primera oferta. En estos procesos siempre hay momentos de tensión, pero no es un take it or leave it. Seguramente haya una segunda evaluación de esta misma propuesta y Argentina aún tiene margen para negociar”, acotó Bagües.

LA AMENAZA DE UN DEFAULT

Un informe de Ecolatina apuntó que “la primera encrucijada será el 7 de mayo. Si esta oferta fuera aceptada, el Estado Nacional habría logrado un canje exitoso de la deuda y mejorarían sustancialmente las alicaídas perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Caso contrario, que estimamos como lo más probable -algo similar a lo que sucedió con el BP21-, el Poder Ejecutivo podría lanzar una nueva propuesta”.

A partir del 7 de mayo próximo, y en caso que efectivamente no haya aceptación de la propuesta oficial, se abre un plazo de dos semanas hasta recaer en default el 22 de mayo, cuando expira el “período de gracia” para que los acreedores evaluaran la nueva oferta.

“Después está el análisis acerca de si va a haber nueva oferta o default. El 22 de mayo se puede postergar la negociación con el pago de USD 500 millones, y después en junio, se puede extender a agosto con el desembolso de otros USD 370 millones. Son montos accesibles en cuanto el BCRA compre dólares que ingresan por las exportaciones del agro. Ya en agosto, con vencimientos más grandes, el escenario se complica”, aseveró Diego Falcone.

“Diría que podemos negociar hasta agosto y en el medio pueden pasar muchas cosas. Por ejemplo, gente que perjudique el canje porque los bloquea al no alcanzarse el mínimo de aceptación de las Cláusulas de Acción Colectiva, especialmente en los bonos Par y Discount. Por eso para éstos hay tratamiento particular”, explicó el analista de Cohen.

Falcone aseguró que “no es un escenario fácil y podemos llegar a default aún con un acuerdo. Los bonistas del exterior con Par en dólares que no entran al canje pueden terminar con default y juicio. Como antecedente hay que recordar que con el canje de 2005 no pudieron colocar más bonos globales, solamente instrumentos con legislación local. Y para la Argentina, sin mercado internacional de deuda se complica el rollover de deuda en general, también para los bonos corporativos. El Gobierno tendrá que empezar a devolver parte de USD 44.000 millones que prestó el Fondo Monetario”.

SEGUÍ LEYENDO: