La nota de Standard & Poor’s sobre la deuda argentina: ¿quién califica a las calificadoras de riesgo?

Standard & Poor’s (S&P) es hoy en día considerada una de las big three de las agencias de rating crediticio, junto a Fitch y Moody’s. Estas empresas, comúnmente conocidas como calificadoras de riesgo, proveen de información a los participantes del mercado financiero acerca de las emisiones de deuda de estados soberanos, sub-soberanos y del sector corporativo. Las calificaciones que emiten son utilizadas por los agentes del mercado para decidir el lugar más seguro donde colocar sus inversiones.

Un fondo de inversión es una compañía privada sujeta a regulaciones por parte del Estado y de su propio estatuto. Esos marcos les permiten a sus clientes entender a qué tipo de institución le confían sus ahorros. Una de las regulaciones más importantes es qué tipos de activos puede comprar cada fondo. Y las agencias de rating crediticio son el actor principal a la hora de calificar el activo. Funcionan dando una especie de sello de garantía: las mejores notas dan cuenta de los mejores tipos de activos, y viceversa. Por este motivo es tan relevante la nota que asignan estas agencias ya que le ahorran a los inversores tener que hacer análisis de riesgo crediticio y sirven como justificación ante los participantes del fondo de por qué se eligen unos activos en vez de otros.

S&P, junto a las otras calificadoras de riesgo, tuvo una participación central en la última crisis financiera global otorgando calificaciones AAA a los “MBS: mortgage backed securities” (bonos respaldados por hipotecas). AAA es la calificación más alta a la que se puede aspirar dentro de la escala que manejan las agencias e indica una “extremadamente fuerte capacidad de cumplir con las obligaciones financieras”. Los MBS estaban integrados por créditos hipotecarios con riesgos de impago diferentes entre sí. Las agencias calificadoras lo sabían, pero decidieron ignorarlo, para seguir fomentando la suba en el precio de estos activos.

S&P tuvo que pagar multas por más de USD 1.500 millones tras ser acusada por el Gobierno de Estados Unidos de otorgar información falsa a los inversores, sobreestimando la solidez de los préstamos hipotecarios que estuvieron dentro de los orígenes de la crisis financiera global. Esto no ocurrió en un pasado lejano, sino en 2009.

Esta semana S&P emitió un comunicado de prensa en el cual redujo la calificación crediticia de la deuda argentina en moneda local a “default selectivo” (SD). La agencia justificó su decisión basándose en la consideración de que el canje de LECAP por LEBAD realizado el 20 de enero fue desfavorable para los inversores y equivalente a un default. El cambio de calificación resulta inexplicable: la oferta de canje fue voluntaria. Esto quiere decir que ningún acreedor fue obligado a participar. Y los precios de referencia utilizados para el canje fueron los precios vigentes en el mercado al momento del anuncio.

Sin embargo, S&P señaló que lo considera un default. Esta es la tercera vez en los últimos 5 meses que la agencia calificadora coloca a la deuda argentina en default selectivo. La primera fue el 29 de agosto después del reperfilamiento compulsivo de letras en pesos y en dólares anunciado por Cambiemos. Ese día se comunicó la extensión de vencimientos por unos USD 10.000 millones entre septiembre y diciembre de 2019. El entonces ministro argumentó que el reperfilamiento serviría para ahorrar reservas que de otra manera caerían por la cancelación de las letras, y se evitaría también presión sobre el tipo de cambio. El 30 de agosto S&P quitó la calificación de “default selectivo” tras la presentación del nuevo cronograma de pago de la letras considerando que se había “remediado el incumplimiento”.

El reperfilamiento fue, huelga decirlo, compulsivo, y no voluntario como el canje del pasado viernes. La historia es conocida: el reperfilamiento no sirvió para frenar la demanda de dólares y entre el 28 de agosto y el 28 de octubre (día en que se puso el esquema de control de capitales estricto) las reservas internacionales cayeron 13.500 millones de dólares.

La decisión del reperfilamiento pasará a la historia como uno de los errores más grandes en materia de política económica de nuestra historia. No son pocas las veces a lo largo de la historia argentina que ante una corrida cambiaria un gobierno decide restringir el acceso al mercado de cambios con el objetivo de preservar los dólares necesarios para pagar la deuda. Lo que nunca se vio es a un gobierno decidiendo no pagar la deuda para evitar restringir el acceso al mercado de cambios. Lo peor de todo es que Cambiemos terminó con los dos males: no pagando la deuda e implementando el cepo más rígido de nuestra historia. Tratando de salvar una bandera política (la “salida del cepo”), Cambiemos puso a la economía argentina en una de sus peores crisis de deuda de la historia, con una deuda que, además, no fue heredada, sino emitida por el mismo gobierno que al cabo de 3 años se dio cuenta “repentinamente” que resultaba impagable.

El particular criterio de calificación de S&P ya había quedado en evidencia en 2017 y 2018. El 30 de octubre de 2017, una semana después de las elecciones legislativas de medio término ganadas por Cambiemos, la agencia subió la calificación crediticia soberana de largo plazo de Argentina de B a B+. En su informe, S&P señaló que esperaban un crecimiento económico de 3% para los siguientes tres años acompañado de un aumento en la inversión. “La acción de calificación refleja una mayor confianza sobre la capacidad política del gobierno para continuar avanzando con su agenda económica, lo que da por resultado una política económica y gobernabilidad más predecibles”, aseguraban en el informe.

En junio de 2018, en plena crisis cambiaria y financiera y con Cambiemos esperando la llegada de los fondos provenientes del acuerdo con el FMI, S&P confirmó la calificación otorgada a Argentina en octubre de 2017 basándose en la expectativa de que las políticas de austeridad derivadas del acuerdo iban a servir para revertir la dinámica inflacionaria, reducir el déficit fiscal y estabilizar la economía. Y agregaban “Esperamos que la decisión del gobierno de entrar en un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) contribuirá a sostener la confianza de los inversionistas y a mantener su acceso a los mercados de capitales para financiar sus amplios déficits fiscales”. Recién en noviembre de 2018 –repetimos, ¡noviembre de 2018!– S&P redujo la calificación crediticia de Argentina a B.

Tal como se puede apreciar el criterio para asignar calificaciones que sirven de guía para la inversión de los fondos más grandes del mundo no viene siendo del todo certero, por decir lo menos. Si un inversor hubiese basado sus decisiones de inversión en las notas que asignó S&P a la Argentina hoy su patrimonio se habría reducido drásticamente. En octubre de 2017, cuando S&P subió la nota de la deuda soberana argentina, los bonos en dólares bajo ley extranjera estaban en máximos históricos cotizando algunos de ellos sobre la par. Nada más que 2 años después, la cotización de esos mismos bonos se redujo cerca de 60%.

El 21 de enero S&P puso a la deuda argentina en moneda local en default selectivo. Sin embargo, si analizamos el informe de la agencia emitido el último 30 de diciembre encontramos que S&P anticipaba que podrían subir la calificación de Argentina tras una reestructuración que mejore o estabilice la confianza del sector privado ¿Cómo es posible entonces que las medidas que permitieron recuperar la confianza del mercado local provoquen esta baja de calificación por parte de S&P?

Desde el 20 de diciembre el Tesoro logró renovar deuda en moneda local a partir de tres subastas en las que se colocaron letras por casi $54.000 millones. El optimismo en el mercado de deuda en pesos se vio reflejado en una recuperación en la cotización de los bonos, en especial los que vencen en el corto plazo, que pasaron de paridades cercanas a 30% a principios de diciembre al 85-90% actual.

El canje de LECAP por LEBAD fue otra medida para garantizar la sostenibilidad de la deuda en pesos en el corto plazo. Con esta operación se lograron pasar vencimientos por casi $100.000 millones al segundo semestre. Dicho sea de paso, pesada herencia fue que Cambiemos dejara tras el reperfilamiento el 75% del stocks de LECAP venciendo en los primeros 6 meses de 2020. Por último, el BCRA mostró en sus primeras medidas la intención de coordinar con el Tesoro para reconstruir la curva de rendimientos en pesos y anunció que intervendrá en el mercado secundario de títulos públicos, garantizando un nivel de liquidez adecuado para el mercado secundario de este tipo de instrumentos.

La opinión de las agencias de calificación da lugar a decisiones de inversión y puede ayudar o perjudicar al país en situaciones tan frágiles como la que actualmente atraviesa Argentina. El criterio de S&P es por lo menos llamativo al considerar como default selectivo un canje voluntario y a precios de mercado que mejora el perfil de vencimientos dando mayor sostenibilidad a la deuda en moneda local. Ninguno de los avances que se lograron en el mercado de deuda en pesos durante el último mes es mencionado en el último informe de S&P. Lo que correspondería es subir la calificación de la deuda en pesos de Argentina y bajar la calificación de S&P. Pero si hay algo que no fue resuelto desde la crisis internacional de 2009 es quién califica a las calificadoras.

Álvarez Agis y Pedro Martínez Gerber, también autor de este texto, son economistas de PXQ Consultora