Las 10 claves del control de cambios que definirán la economía este año

En la historia económica argentina hay capítulos que se repiten sistemáticamente, con sus diferencias de época, pero con numerosas similitudes. Es así que en la economía de 2020 se vuelven a encontrar puntos en común con el escenario de 2012, en ambos casos en el marco de un estricto control de cambios.

El experimento de variadas políticas macroeconómicas, cambiarias y monetarias demarcó una senda de fracaso, un círculo que se abrió el 31 de octubre de 2011 con la imposición de un control de capitales que perduró hasta el 16 de diciembre de 2015, y que se cerró entre septiembre y octubre de 2019, con un nuevo “cepo”, más ajustado que el anterior, después de las elecciones presidenciales.

1) Dólar oficial anclado. El nivel del tipo de cambio es regulado por el Banco Central, que puede intervenir en la plaza formal sin el “corset” de los controles que alcanzan a la demanda privada. La entidad fija precios con sus posturas de venta o de compra. La última semana convalidó un precio mayorista apenas encima de $60, un nivel idéntico al del 25 de octubre previo a las elecciones presidenciales, y aún debajo de $60,40, el récord nominal del 14 de agosto pasado.

Para el minorista, luego del “shock” del impuesto del 30%, también se fijó un dólar “solidario” en torno a los $81,90, inamovible a partir del 26 de diciembre.

2) Los dólares alternativos siguen a la inflación. Con una inflación que avanza a un ritmo de 4% mensual, las cotizaciones implícitas en operaciones bursátiles saltan la valla de los controles y evolucionan a ese ritmo. Desde el 30 de agosto –última rueda previa al “cepo light” (límite de USD 10.000 mensual)- el “contado con liquidación" subió 26%, de $64,68 a 81,50 pesos, frente a una inflación aproximada a 20% en cuatro meses y medio.

3) La brecha se amplía más rápido. Por ende, la evolución dispar amplía la “brecha” entre el tipo de cambio oficial y las cotizaciones alternativas. Y lo hace a un ritmo más rápido que en 2012, cuando el gobierno de Cristina Kirchner también había establecido un “cepo” al dólar, pero en un contexto muy diferente: el PBI venía de dos años de fuerte expansión, había reservas netas récord y los precios de las materias primas duplicaban a los actuales.

Con el control de cambios riguroso que se fijó el 28 de octubre de 2019 (tope de USD 200) el “contado con liqui” pasó en menos de tres meses a estar un 35% por encima del mayorista. Con el “cepo” del segundo gobierno de Cristina Kirchner la brecha entre el dólar oficial y el libre alcanzó el 30% después de seis meses (mayo de 2012), mientras que se amplió al 50% en julio de aquel año.

Al cabo de cuatro años de “cepo” -al asumir Mauricio Macri el 10 de diciembre de 2015- la brecha entre el dólar mayorista y el “contado con liqui” alcanzó el 58%, mientras que entre el minorista y el dólar libre se ubicó en el 50 por ciento.

4) Las reservas se encuentran en un piso. Un efecto virtuoso del reciente control de cambios es la estabilización de la posición de activos externos del BCRA, por el saldo positivo de la intervención de la entidad en la plaza: adquirió unos USD 4.200 millones desde el 28 de octubre. En el mismo lapso, las reservas aumentaron USD 1.900 millones, aunque su evolución sigue supeditada a las cancelaciones de deuda y la salida de depósitos privados.

5) Rango amplio de regulación de liquidez. El cepo estricto brinda al BCRA mayor margen para expandir la cantidad de pesos en la economía, puesto que esta liquidez no puede utilizarse para demandar divisas. Ante la mayor demanda de pesos que coincide con el fin de año y enero –por las Fiestas, vacaciones, cobro bonos y medio aguinaldo-, la entidad expandió $408.199 millones (27%) entre el 25 de octubre y el 30 de diciembre, de $1,49 billones a $1,9 billones.

Con la colocación récord de pases pasivos a bancos, el BCRA reabsorbió en lo que va de enero unos $267.000 millones, prácticamente lo emitido por la compra de dólares en los últimos tres meses.

“En esta transición el BCRA está más atento a lo fiscal que a un programa monetario y cambiario, pero pronto va a tener que actuar para regular la cantidad de dinero”, expresó Amílcar Collante, economista del CeSur (Centro de Estudios Económicos del Sur).

6) El BCRA como caja del Tesoro. La urgencia por obtener divisas para pagar la deuda, y pesos para financiar el déficit público, obligó a Hacienda a recurrir a la autoridad monetaria como prestamista de última instancia. Por el artículo 61 de la ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva, el Gobierno pudo emitir Letras a 10 años por USD 4.571 millones, que fueron colocadas al BCRA a cambio de divisas.

Además, entre noviembre y diciembre, el Central giró Adelantos Transitorios al Tesoro por unos 350.000 millones de pesos.

“Antes teníamos un flujo de dólares que entraba a la economía por la toma de deuda del Tesoro y que el BCRA compraba para sumar reservas, y después la entidad esterilizaba los pesos emitidos. Ahora no sabemos con claridad cómo van a evolucionar los agregados monetarios”, dijo Amílcar Collante.

7) Tasa real negativa. Con una tasa de política monetaria elevada, el BCRA debe afrontar importantes pagos de intereses por la deuda que coloca a bancos (Leliq y Peses), del orden de $40.000 millones por mes. Para reducir el peso de estos pasivos remunerados, la entidad que preside Miguel Ángel Pesce apura el recorte de tasas de referencia. Así, los rendimientos del sistema financiero sondean el terreno negativo, con tasas de Leliq en 50% anual, de 45,5% para Pases y de 35% en promedio para depósitos a plazo fijo a 30 días.

En ese sentido, el BCRA impulsa que los bancos ofrezcan a partir de febrero plazos fijos ajustables por la Unidad de Valor Adquisitivo (UVA) más un 1% para las colocaciones en pesos a 90 días, para recuperar una una tasa real positiva. Este instrumento, de todos modos, puede ser precancelable a los 30 días, aunque en este caso, con la tasa de plazo fijo convencional, en torno a un 70% del rendimiento de Leliq.

El economista Nery Persichini recordó que “entre 2011 y 2015 hubo un cepo cambiario con tasas de interés reales negativas. Se pagó muy caro posteriormente al reconocer no solo atraso y distorsiones sino desinversión real”.

“La autoridad monetaria está aflojando las correas de su instrumental más ortodoxo. Concretamente, las tasas de interés están en caída libre. Un costo elevado del dinero, según el nuevo BCRA, no tracciona para bajar la inflación, mientras que genera un marcado efecto recesivo”, señaló Persichini, gerente de Inversiones de GMA Capital.

8) Más depósitos en pesos, menos en dólares. A falta de alternativas de inversión y vedado el acceso a divisas, las colocaciones a plazo fijo en pesos regresaron -en términos nominales- al nivel anterior a las elecciones primarias, ahora por encima de $1,3 billón, pese a que pierden contra la inflación. A la vez, un dólar “solidario” todavía caro para el ahorrista por el recargo del 30% y el cupo mensual de USD 200 atrofiaron la demanda e impidieron la recuperación de los depósitos en dólares en efectivo.

9) Peligro de aceleración inflacionaria. Como ocurrió en otros períodos de baja de tasas que no se correspondieron con una desaceleración de los precios, la inflación anual empezó a crecer desde un piso del 50% anual de octubre, a un 55% estimado para enero.

El gobierno de Alberto Fernández apuesta mantener contenido el tipo de cambio y congeladas las tarifas para neutralizar la inercia de la inflación, la más alta en 28 años, pero a la vez persiste una expansión monetaria que la alimenta. Desde octubre, la Base Monetaria crece $301.000 millones (+23%) y dentro de ésta, el item de Circulación Monetaria aumentó $216.000 millones (23,4 por ciento).

10) Pérdida de competitividad. Un efecto no deseado, pero inevitable en un esquema de control de cambios, es el gradual atraso del tipo de cambio, que termina encareciendo la producción nacional en comparación a la importada. El Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) que mide el BCRA perdió 20 puntos desde finales de agosto.

Este indicador alcanza hoy unos 120 puntos, es decir que la competitividad cambiaria está aún 20% por encima de la zona de equilibrio. Pero con la vigencia de los “cepos”, el correr de la inflación horada rápido esta ventaja. Recién reelecta, Cristina Kirchner estableció controles con un tipo de cambio real alto, de 116,8 puntos el 31 de octubre de 2015, y entregó el Gobierno con 74,9 puntos, que implicó un atraso cambiario del 25% en una comparación histórica.

El retroceso de la competitividad cambiaria del “cepo” anterior fue de unos 40 puntos porcentuales, debido a un alza del dólar a menor ritmo que la inflación.

El control de cambios de Mauricio Macri empezó el 1° de septiembre con un tipo de cambio real 141 puntos (41% por encima del valor estimado de equilibrio), para retroceder a 119,7 puntos el pasado 16 de enero: así se ubica apenas tres puntos por encima de los 116,8 puntos con los que arrancó el cepo de 2011.

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