El Banco Central ajusta su estrategia: baja las tasas de interés y reemplaza a las Leliq con Pases a un día de plazo

El Banco Central absorbe el excedente de liquidez en el sistema financiero a través de la colocación de títulos de deuda, la llamada deuda “cuasifiscal”. Con la emisión de estos papeles que son suscriptos exclusivamente por bancos, retira pesos que, de quedar circulando, podrían presionar al alza a una inflación que no cede actualmente del piso del 50% anual. A cambio, paga una tasa de interés, con la que fija el sendero de rendimientos de todo el sistema bancario.

Pero la abundancia de pesos por la intensa emisión a partir de agosto y la necesidad de reabsorberlos se enfrenta al objetivo planteado por el presidente Alberto Fernández y también por el del titular del BCRA, Miguel Pesce, de bajar las tasas para reducir el pago de intereses y distender el “apretón” monetario que profundiza la recesión de la economía.

Para sortear ese dilema, el BCRA está concentrando en las últimas semanas la emisión de deuda a solo un día de plazo, con la colocación de Pases pasivos, cuya tasa de 48% es menor a la de sus Letras de Liquidez (Leliq), ahora en 52% anual a 7 días de plazo.

Desde las PASO, la colocación de Pases pasivos (incluidos los Fondos Comunes de Inversión) creció en más de $700.000 millones. Este instrumento se convirtió en el puntal de la absorción de pesos excedentes y no solo desplazó a las Leliq de esta función, se redujeron en $500.000 millones en cinco meses, si no que ya las equiparó en monto.

Fuente: Amílcar Collante (CeSur)

Tendencia al cortoplacismo

Por esta dinámica, a medida que la inflación se va acelerando año tras año, los pasivos remunerados del BCRA tienen plazos cada vez más cortos. Hace 10 años, Los vencimientos de Lebac se concentraban en los 180 días, al igual que las Nobac (en dólares). Durante la administración de Mauricio Macri, el plazo medio se recortó a 30 días. Cuando este instrumento fue suplantado por las Leliq, el vencimiento se achicó a 7 días, Y ahora, con la irrupción de los Pases pasivos, la duration bajó a solo un día de plazo.

“Aunque sea anecdótico, a priori hay que remarcar que el idea planteada por Alberto Fernández, cuando dijo que iba a desarmar pasivos remunerados en favor del pago de las jubilaciones, no se está produciendo”, explicó el economista Amilcar Collante, miembro de CeSur (Centro de Estudios Económicos del Sur).

Collante consideró “posible que el Banco Central vaya a darle un mayor plazo a las Leliq, para asemejarlas a las Lebac y que puedan negociarse en un mercado secundario, y se vaya a mantener el stock de Pases, que están adquiriendo más volumen. Estimo que los pasivos remunerados estarán integrados en un 50% por cada uno de estos títulos”.

El economista de CeSur agregó que “no se ve una estrategia clara y hay cierto límite para una baja de la tasa de interés rápida. En principio, el Central dispuso una reducción de la capacidad de los bancos para tomar Leliq, que puede contribuir a la baja de las tasas”.

Esta semana, la entidad emitió la Comunicación “C” 85996 que indica que los bancos no podrán licitar Leliq por un monto superior al saldo el saldo de cuenta corriente en el BCRA (que excede la exigencia mínima diaria), el saldo de Pases neto con la entidad monetaria, y el vencimiento de Letras del día. Esta limitación obliga a los bancos aumentar el stock de Pases pasivos que toman del Banco Central, a un día de plazo con una tasa de 48% anual, cuatro puntos inferior a las Leliq.

Demanda de dinero: la “maldición” de febrero

En declaraciones a la agencia Bloomberg, el presidente del BCRA, Miguel Ángel Pesce, manifestó su intención de aplicar en enero una nueva baja de tasas de las Leliq, la referencia de política monetaria. La intención oficial de reducir el costo del dinero, que estrangula el crédito y enfría la actividad económica, choca con la estacionalidad de la demanda de dinero, que aumenta en diciembre y empieza a caer pasadas las vacaciones de verano.

Tras el arribo de Pesce, el 19 de diciembre el Comité de Política Monetaria (Copom) del BCRA ya había aplicado un recorte de cinco puntos porcentuales en la tasa (de 63 a 58 por ciento), y un recorte adicional de 3 puntos porcentuales el 26 de diciembre, para llevarla al actual 55% anual y desde este jueves la redujo en otros tres puntos porcentuales.

“Los pasivos remunerados van a seguir cumpliendo el rol central para controlar los agregados monetarios. Con un Banco Central que va a seguir emitiendo pesos para pagar intereses de deuda y para comprar los dólares, con una estacionalidad de la demanda de dinero que se corta en febrero, en algún momento va a tener que retirar los pesos excedentes, para que la emisión de liquidez no se vaya directamente a precios”, anticipó Amílcar Collante.

El stock de pasivos remunerados del BCRA cayó medido en en dólares del equivalente a USD 70.000 millones que alcanzó en 2018 a unos USD 25.000 millones ahora. "No se desarmó, más bien se licuó por la devaluación y se cambió de instrumento –Lebac por Leliq y ahora Pases- con un stock que es constante en pesos”, añadió el experto de CeSur.

Hay que señalar que el stock de Leliq y Pases pasivos es el respaldo de los depósitos a plazo fijo del sector privado en pesos, por unos $1.253.688 millones ($1,25 billón) según datos del BCRA al 6 de enero de este año. Los pasivos remunerados del Central sumaban $1.495.366 millones ($1,5 billón) el 8 de enero.

Por eso, el declive de la tasa que paga el BCRA por sus títulos de deuda encuentra un freno en la transmisión de estos rendimientos a los ahorristas, pues una baja mayor entrará en zona negativa las tasas pasivas con las que los bancos comerciales remuneran por sus colocaciones a plazo, que promedian el 37,21% anual para depósitos hasta 59 días de plazo y 35,45% a 30 días.

“Ojo con la demanda de dinero en febrero. Pesce puede tropezar con las misma ‘piedra’ que los presidentes anteriores del BCRA”, advirtió Collante. Recordó que en febrero de 2016 el entonces titular del BCRA, Federico Sturzenegger, resolvió una baja de tasas al 30,25%, desde el 38% vigente en diciembre de 2015, ante la notable estabilidad del tipo de cambio luego de la eliminación del “cepo”. El valor del dólar saltó 12% aquel mes, a 16 pesos, y la inflación ascendió 4,8 por ciento. En marzo de 2016 la tasa debió regresar al 38 por ciento.

En febrero de 2018 la tasa quedó estática en torno al 28%, después del obligado cambio de estrategia tras la recordada conferencia del 28 de diciembre de 2017, que significó el fin de las metas de inflación. Sin el instrumento de la tasa, el BCRA se vio obligado a sacrificar reservas: entre el 5 de marzo y el 24 de septiembre de las ventas de propias reservas efectuadas por el Banco Central o realizadas por la entidad a cuenta del Tesoro ascendieron a USD 18.972 millones. En ese período el tipo de cambio se disparó 100%, desde los 20 a los 40 pesos por dólar.

Otro febrero conflictivo fue el de 2019, cuando Guido Sandleris impulsó una baja de los rendimientos de unos 11 puntos porcentuales, hasta el 44% anual. El dólar, que al promediar febrero se negociaba a $38 en el mercado mayorista, inició una escalada que lo llevó a $46 a fines de abril, junto con un preocupante rebrote inflacionario al 57,3% anual en mayo. La entidad debió elevar la tasa de Leliq a 74% anual.

Tres canillas de emisión

En los últimos meses el Banco Central debió responder al aumento de la demanda de dinero y también a las necesidades del Tesoro para cubrir su déficit. Hasta el 30 de agosto, el BCRA había cumplido con la premisa de “crecimiento cero” de la Base Monetaria, que se mantuvo en torno a 1,3 billón de pesos. Pero a partir de entonces, con un panorama electoral ya inclinado por un inminente cambio de Gobierno y el deterioro de los indicadores financieros, la cantidad de dinero en la economía creció en cuatro meses más de $500.000 millones , hasta rozar $1,9 billón el 30 de diciembre.

La mayor parte de esa masa de pesos se debió al giro de Adelantos Transitorios al Tesoro: en los últimos 40 días de 2019 se emitieron 350.000 millones de pesos.

"El Central emite unos $60.000 millones por mes por la compra de dólares, más otros 30 o 40 mil millones por el pago de intereses de Leliq y Pases. Y se le suma la asistencia al Tesoro por Adelantos Transitorios, que podría atenuarse si empieza a crecer la recaudación, pero son tres canillas abiertas de emisión de pesos que obligan a pensar cómo va a regular el Banco Central el nivel de circulante y la expansión de la Base Monetaria”, subrayó Collante.

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