Los 9 factores latentes que pueden presionar sobre la cotización del dólar

En lo que va de 2019 la cotización del dólar se encareció a mayor ritmo que la inflación, un 16,5% en poco más de tres meses transcurridos en 2019.

Comenzado el segundo trimestre del año, el mercado de cambios descuenta  un importante ingreso estacional de divisas: las liquidaciones de exportaciones por la cosecha gruesa, que se concentran en otoño, y la disponibilidad de dólares del Tesoro para ser vendidos en la plaza financiera, con la autorización del Fondo Monetario Internacional (FMI), a partir del 15 de abril.

En  comparación a 2018, los analistas prevén hasta las elecciones una inyección extra de USD 100 millones diarios: USD 60 millones del Tesoro hasta las elecciones de octubre, más otros USD 40 millones diarios del agro. Para un mercado cambiario que opera entre 600 y 800 millones de dólares por día, ese flujo de oferta ayudaría mucho para contener un eventual recalentamiento de la demanda previa a las elecciones.

El Tesoro contará para este objetivo con unos USD 9.600 millones aportados por el FMI, mientras que el agro sumará no menos de USD 5.000 millones que no estuvieron presentes el año pasado, luego de una histórica sequía. Ambos aportes sumarán unos USD 15.000 millones extra en 2019.

Dicho esto, el movimiento del dólar por lo que resta de 2019 está lejos de ser anticipado y aún hay varios condicionantes que pueden empujar al alza la cotización de la divisa en el plano local.

1) El BCRA tiene accionar acotado. Por el acuerdo con el FMI, la entidad presta dólares esencialmente para pagar vencimientos de deuda. El Banco Central no puede actuar dentro de la zona de no "intervención" que, además tiene un rango de precios demasiado amplio, con una brecha de casi 30% entre piso y techo, este último ahora en 51 pesos. En este marco el mercado doméstico es vulnerable a saltos cambiarios cuando la demanda se activa a gran velocidad.

2) Dólar quieto por seis meses. Es cierto que en septiembre pasado el dólar había alcanzado una apreciación exagerada a casi 42 pesos. Pero desde octubre en adelante, cuando el BCRA de Guido Sandleris cambió la estrategia con "crecimiento cero" de la Base Monetaria y una zona de libre flotación, la divisa se encareció apenas 6,5%, mientras que la inflación acumulada en el período fue de 24% aproximadamente. Esa brecha puede dar margen a una apreciación adicional del billete verde.

3) Inflación más alta que lo esperado. La devaluación del peso y una inercia inflacionaria importante se retroalimentan. Pero con un férreo ajuste de tarifas como el que propuso el Gobierno se potencian aún más, con un pass through casi inmediato. Si se observa el período enero-abril, los analistas económicos prevén una inflación acumulada de 15%, por encima del 9,5% del mismo lapso de 2018, para mantenerse por encima del 50% anual. A más inflación, mayor presión alcista para el dólar, aunque en este caso corresponde una aclaración: la devaluación del año pasado se activó con su máxima potencia recién a partir del 25 de abril, por lo tanto no tuvo mucha influencia en la tasa de inflación de los meses anteriores, como sí ocurrió sobre el cierre de 2018 y el comienzo de 2019.

4) Salida de fondos de mercados emergentes. En la Argentina se amplificó un fenómeno que afectó a otras economías, como Brasil, Turquía o Sudáfrica: la salida de fondos de inversión de activos emergentes que migraron a otros considerados de mayor calidad. Por eso, el rally de precios que registraron las acciones y bonos argentinos a partir de Navidad hasta mediados de febrero se revirtió casi en su totalidad en las últimas siete semanas. Ese movimiento también provoca que se interrumpa un flujo de divisas por este canal y agregue presión al tipo de cambio.

5) Devaluación del real. Argentina replica en buena medida lo que ocurre en el mercado financiero de su principal socio comercial: Brasil. Si el dólar en Brasil supera los 4 reales, como ocurrió en agosto y septiembre del año pasado, golpeará duro al peso argentino. Todas las monedas emergentes se devaluaron respecto del dólar en los últimos meses, pero la dinámica fue mucho más agresiva para la moneda doméstica.

6) Elevado riesgo país. El indicador de JP Morgan mide el diferencial de tasa de los bonos del Tesoro de los EEUU con sus pares emergentes. Para la Argentina se acerca a los 800 puntos básicos y significa que el Gobierno debería emitir hoy bonos soberanos con una sobretasa de casi 8% anual respecto del título de deuda norteamericano, que a 10 años rinde 2,5% anual en dólares. Una emisión soberana con una tasa de más de 10% anual en dólares a 10 años sería de improbable repago para la Argentina, por eso debió recurrirse al FMI como prestamista de última instancia. La imposibilidad de financiarse en el mercado internacional también debe interpretarse como escasez de dólares financieros que podrían apuntalar la oferta en el mercado de cambios local.

7) El peso de la deuda en dólares. En el mismo sentido, cada vez que se desvaloriza el peso es más difícil para el Estado argentino pagar los vencimientos de intereses y capital de la deuda pública, pues la administración de Cambiemos elevó los pasivos en moneda extranjera de 69% a 76% del total. Además la deuda pública total (tanto en pesos como en moneda extranjera) creció en tres años de USD 253.989 millones a USD 345.385 millones.

Al cierre de 2018 la deuda pública representaba el 90% del PBI. Algunos expertos financieros advierten que un nueva devaluación del peso llevaría la relación deuda/PBI por encima del 100 por ciento, lo que alejaría aún más a los fondos del exterior de posiciones en bonos argentinos.

8) La creciente deuda del BCRA. La entidad monetaria está cumpliendo con su objetivo de expansión "cero" de la Base Monetaria, que es el dinero con el que funciona la economía, hoy en torno a 1,3 billón de pesos. Pero mantener esta base estable implica absorber pesos excedentes a través de títulos de deuda, las Letras de Liquidez (Leliq), cuyo stock se acerca al billón de pesos, rinden tasas de interés de 68% anual y devengan intereses próximos a los $3.000 millones por día. Por lo tanto, este pasivo -que no se contabiliza como deuda pública- crece día a día.

Aunque el total de las Leliq equivale solo a la tercera parte de las reservas internacionales (las Lebac llegaron a superar en monto a las reservas), preocupa el aumento veloz de este pasivo remunerado en manos de los bancos, debido a las altas tasas y la necesidad de renovar monumentales vencimientos de unos $200.000 millones diarios, para que esos pesos no se vuelquen a la demanda de dólares (con efecto devaluatorio) o bienes y servicios (con efecto inflacionario).

9) ¿Qué pasa con los depósitos? La tasa de las Leliq para bancos se "transmite" a las tasas que luego los bancos pagan por los depósitos a plazo fijo, que apenas defienden de la inflación y están quedando rezagadas frente a la apreciación del dólar.

Más allá del costo que para el BCRA representan las altas tasas de Leliq, la entidad puede exhibir como un éxito la estabilidad de los depósitos a plazo fijo, aún con los violentos saltos en el valor del dólar. Sin embargo, habrá que seguir de cerca lo que suceda con la renovación de estas colocaciones, pues parte de estos pesos pueden volcarse a una demanda extra de dólares.

Los depósitos a plazo fijo del sector privado contabilizan el pasado 3 de abril unos $1.146.769 millones ($1,15 billón) un monto comparable al de la Base Monetaria y el stock de Leliq. En lo que va de 2019 aumentan  14,3%,  unos tres puntos porcentuales por encima de la inflación, pero dos puntos menos que lo que subió el dólar.

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