Marina Dal Poggetto: "Por ahora el viento de cola del mundo mata la incertidumbre electoral"

La economía argentina es muy propensa a los golpes de timón, algunas veces por decisiones domésticas, y otras por algún cambio no debidamente previsto en el escenario internacional, en ese caso por la alta dependencia que genera como fuente de financiamiento ante la pequeñez del mercado financiero local y pobre profundidad del mercado de capitales.

El 2018 terminó muy mal del lado de la economía real, con una profunda recesión en la industria, la construcción y, por extensión, en el comercio respecto de los altos registros que se habían registrado un año antes; pero en ningún caso, salvo en las tasas de variación interanual, se asemeja a la depresión de 2002, como se animan a plantear algunos economistas.

Sin embargo, la reaparición de un "viento de cola", generada por la decisión de la Reserva Federal de los EEUU de moderar la suba de las tasas de interés al ver que se disipó el riesgo de aceleración de la inflación, trajo aires frescos para las economías emergentes: frenó la salida de capitales hacia ese gran mercado y recreó el regreso de inversores de riesgo a títulos de la deuda soberana, atraídos por altísimos rendimientos.

Marina Dal Poggetto, directora de la Consultora EcoGo, y ex subgerente general de Análisis Macroeconómico del Banco Central de la República Argentina, es una de las economistas que centra su análisis sobre el punto de giro favorable que se observó en enero en el desempeño de los mercados monetario, financiero y cambiario local, luego de un diciembre que había terminado con más incertidumbres que certezas de cara al futuro inmediato, más aún aún con el agregado de las campañas para la elección presidencial.

Sin decirlo explícitamente, la economista no comparte la visión oficialista que considera que "los mercados están reaccionando muy bien" a las medidas económicas.

– El presidente Mauricio Macri, como su ministro de Economía, ahora sostienen que bajar la inflación es muy difícil y llevará años. ¿Comparte esa visión? ¿Cuál es su opinión?
– Creo que generalmente los planes de estabilización de precios terminaron chocando cuando se tuvo una agresividad en el manejo de los sindicatos. Con Adalbert Krieger Vasena (en la dictadura de Juan Carlos Onganía, 1966 a 1969) fue el "cordobazo"; en el Plan Austral ejecutado por Juan Vital Sourrouille en junio de 1985 (presidencia de Raúl Alfonsín) fueron las paritarias; en la Convertibilidad con Domingo Cavallo, marzo 1991 (presidencias de Carlos Menem 1989-1999) fue más largo porque estableció un ancla muy rígida, que fue el tipo de cambio en una paridad de 1 a 1 con el dólar, que permitió extenderla en el tiempo, aunque la contracara de eso fue una dolarización muy abrupta de la economía, de todo el sistema financiero, como de la deuda. Y en la medida en que se iba incrementando la deuda la salida era más difícil.

Y la verdad es que hasta fines de los 90, principios del 2000, la inflación era un problema regional. Chile fue el primer país que logra resolverlo; después le siguió Brasil, y más tarde Perú, Colombia, y otros. El éxito de los esquemas contra la inflación se observa fundamentalmente en la década pasada donde era la oportunidad histórica para reconstruir la moneda.

En el caso de la Argentina, viniendo de un esquema de estabilización de precios, no había indexación contractual, la única que había era la de las tarifas de los servicios públicos, pero además era un mundo donde la cotización del dólar se debilitaba. Durante la década pasada, todos los países que reconstruyeron sus monedas tuvieron una tasa de interés que fue real positiva contra la inflación, mientras que acá era muy negativa. En términos gráficos en Brasil la Selic estaba en el doble de la tasa de inflación y en la Argentina estaba en la mitad.

– Ahora con el esquema que decidió el Gobierno de déficit fiscal cero a nivel primario hacia fin de 2019 y de emisión cero hasta junio, es decir de "barajar y dar de nuevo" como usted le decía a Infobae en junio de 2018, tras el primer acuerdo con el FMI ¿Cómo ve ahora el sendero de la inflación, puede dar resultado la baja sostenida, o ve impedimentos en el camino?
– Ahora hay un esquema fiscal y monetario que es más consistente entre sí, hay algunos mecanismos que intentaron frenar la dinámica inflacionaria, como las retenciones de emergencia sobre las exportaciones para atenuar el impacto de la devaluación, y al mismo tiempo asegurar que el ajuste cambiario tuviera efecto fiscal; y además se decidió el desagio de contratos, sobre todo los del sector energético que estaba atado a la variación del tipo de cambio de pesos por dólar, porque con la duplicación de la paridad no eran sostenibles.

Pero creo que la inflación en la Argentina no se puede bajar de un día para el otro, porque está la inercia que viene en la zona del 25% desde 2007, cuando se rompió el termómetro (la cuasi intervención del Indec por parte del ex secretario de Comercio, Guillermo Moreno), y tuvo picos de más del 40% en 2014 y 2016, y en 2018 de casi 50%, donde los contratos se fueron acortando. Cuando se empezó con la renegociación de salarios en paritarias tenían un ajuste por año, pero a partir de 2016, cuando se acelera la inflación pasó a 2 o 3 en 2017, y en el último año se fijaron entre 5 y 7 aumentos. Es decir, se acortó el ritmo de indexación de la economía, lo cual dificulta la desaceleración de la suba de los precios al consumidor.

– ¿Es curioso que pese a la aceleración del ritmo de aumento de los salarios en algunos gremios, la caída del poder de compra de las remuneraciones promedio de la economía haya sido la variable de ajuste, y no el empleo que mostró resiliencia a la fuerte contracción del PBI, un poco más en la industria, la construcción y el comercio, pero en la media general no superó del 2 por ciento?
– Creo que el empleo se va a afectar. Está, es cierto, la rigidez del empleo en el sector público; pero hay despidos en el ámbito privado, aún no demasiado agresivos, que dio lugar a una destrucción de empleos en 2018 y aumento de la tasa de desempleo. Pero el punto es que la estrategia del Gobierno en el año electoral, en un contexto donde la política fiscal incidirá negativamente; la monetaria está demorando el apretón, pero sigue siendo contractiva en términos reales, no va a ajustar por el lado del crédito.

El único impulso que se observa, más allá de las cosechas que ahora no tienen el efecto de la sequía, y de los sectores que reciben algún subsidio, es que se le ponga un poco de plata en el bolsillo a la gente para que consumo. Entonces lo que se necesita es que las variables nominales se alineen, es decir que las tasas de interés sean las que vayan por arriba, que por abajo vayan la tasa de aumento de los salarios, luego la inflación y finalmente el tipo de cambio, que el dólar se mueva poco.

De ese modo, se lograría que la tasa de interés sostenga la demanda de pesos. El problema que aparece es el contexto electoral. Ahora, que los salarios suban hasta que recompongan la capacidad de compra, con precios que se mantengan contenidos por una política monetaria muy rígida, requiere que las empresas, que están del otro lado, puedan pagar los aumentos de las remuneraciones.

En 2002, el aumento en la paritaria fue expansivo y permitió mejorar los márgenes de las empresas  contenidos, casi no suben hasta 2007, en gran medida porque compensaban con más cantidades vendidas que con subas de precios, porque podían licuar los costos fijos. Hoy, mi sensación, es que eso es más complicado.

– ¿A qué atribuye a que hora, luego también de una fuerte devaluación, aunque no tan exagerada como la de 2002 que empezó con una suba del tipo de cambio del 40% y llegó en muy pocos meses a más de 350%, no se pueda repetir aquel movimiento virtuoso de suba de salarios, estabilidad de precios, uso de la capacidad ocioso y reimpulso a la inversión productiva?
– En primer lugar porque en aquel momento había costos contenidos y lo que más operó fue el uso del capital propio; las tarifas de los servicios públicos se mantuvieron congeladas; ahora siguen subiendo; la presión impositiva que había a fines de la convertibilidad era mucho baja. Es decir, la productividad de la economía a fines de 2001 era más alta de la que se observa hoy. Por tanto, el margen es más acotado. Por eso, como bien señaló usted la economía ajustó más por salarios, donde los precios de los bienes se mueven todos los días, con excepción de tipo de cambio; los salarios son un 40% más bajos en dólares. La foto de la economía muestra que es más competitiva, pero sólo en la foto.

– ¿Qué evaluación hizo de lo sucedido en enero: baja de las tasas de interés, del tipo de cambio, compra de dólares por parte del Banco Central para que no cayera más la paridad cambiaria, disminución del stock de Leliq, fue una sobrerreacción, o fue la respuesta del mercado al cumplimiento de la meta fiscal y objetivo monetario?
– Creo que vino mucha ayuda de afuera, como fue la decisión de la Reserva Federal de los EEUU de anunciar que va a ser paciente con la suba de las tasas de interés, porque se disipó el riesgo de aceleración de la inflación, contribuyó a que el precio de los activos financieros de la Argentina se recupere, acá y en Wall Street.

Es cierto que para que sea estable el esquema de política monetaria y fiscal, tiene que suceder lo que ocurrió en 2002, cuando la entonces tasas de las Lebac llegaron a 134% anual y el tipo de cambio  había subido a casi $4 por dólar en mayo de ese año; y en marzo de 2003 el tipo de cambio había bajado a $2,80. Por eso fue convergente, porque disminuyeron las tasas de interés y el tipo de cambio, y la inflación que había llegado al 42% en 2003 fue de 2,6%. Ahora estamos en presencia de una inercia inflacionaria más alta; y sobre todo, un proceso electoral en puerta con incertidumbre.

Por tanto veo a los mercados con un nuevo viento de cola que empieza a tomar posiciones de riesgo y el Banco Central de la República Argentina entra en la zona correcta de intervención, compra dólares por debajo del piso que fija diariamente, baja la tasa de interés. La pregunta es ¿hasta qué momento la tasa de la Leliq dejará caer; arrastrar a la tasa de las colocaciones a plazo fijo, y poder seguir sosteniendo la estabilidad? Por ahora, el viento de cola del mundo mata la incertidumbre electoral, eso se va a ir viendo paso a paso. Entre diciembre de 2018 y enero de 2019 tuvo lugar un cambio radical, el índice de riesgo país pasó de 840 puntos básicos y hoy se acerca raudamente a 600 unidades.

Pero lo que que se está viendo en términos de mercados, no es lo que se está proyectando en las encuestas de opinión de cara a octubre. La pregunta es: ¿el impulso de los mercados puede llegar a dar vuelta esos resultados, o en algún momento las encuestas terminan de dar vuelta a los mercados? Es decir, la estabilidad macroeconómica que el Gobierno requiere para enfrente el escenario electoral exige que este viento de cola del mundo se sostenga.

– ¿La disociación que observa entre el comportamiento de los mercados y el resultado de las encuestas, se refiere a las de opinión de consumo de las familias y de confianza en el Gobierno, o también a las expectativas de mercado?
– Me refiero a las encuestas políticas, intención de voto. Hay un escenario binario, que no es lo que ven los mercados. A medida que nos acerquemos a la definición de las listas para los cargos electivos y el proceso electoral, veo que hoy hay un Banco Central que está actuando correctamente, pero que no tiene capacidad de intervención entre bandas cambiarias, para comprar puede hacerlo por debajo del piso de $38, pero para vender tiene que esperar que la cotización supere el techo de $49 por dólar. Es como estar en la trinchera sin armamento.

– En el Banco Central sostienen que para llegar a esa instancia opuesta a la actual debieran pasar muchas cosas, porque estiman que la oferta de pesos transaccional para dolarizarse en los meses previos a las elecciones es la mitad de la disponibilidad de divisas para intervención directa e indirecta. Y, agregan, el resorte de la tasa de interés, ¿Comparte que existe ese colchón de divisas antes de tener que vender arriba de $50 por dólar?
– Lo que veo es que la incertidumbre electoral en la Argentina siempre ha impactado en el mercado cambiario, y que la capacidad de intervención del Banco Central entre bandas está limitada, porque los dólares que compra hoy los puede vender cuando la paridad supere el techo de la zona de no intervención, arriba de $50, no los puede liberar en el medio de la banda. Si puede moverse en el mercado de futuros a cualquier precio para la compra y venta. Y los dólares del Tesoro es relativo, porque si logra el equilibrio fiscal primario, y refinancia los vencimientos, no debería necesitar de nuevos pesos; de hecho prevé  equilibrio al cierre del año, pero tendrá superávit en los primeros meses, hasta mayo. Y si usara esos dólares, complicará el escenario financiero de 2020.

El Gobierno no está totalmente desguarnecido, pero frente a una toma de ganancias en pesos, el impacto sobre el Banco Central puede estar, y eso puede poner en juego el escenario macroeconómico. Hoy está en la zona correcta, y en la medida en que se extienda en el tiempo irá ganando, y la economía debería tender a estabilizar, pero la caída de la actividad ha sido muy agresiva, como lo reflejaron los datos de diciembre de la industria y la construcción.

– Es lo peor, a partir de ahí algunos economistas prevén una lenta recuperación, así lo refleja el último relevamiento de expectativas que hizo el Banco Central…
– Es lo peor, pero noviembre cerró con una caída del Estimador Mensual de Actividad Económica del Indec de 7,5% y diciembre habría sido peor. Y para el primer trimestre de 2019 todavía cabe esperar una caída parecida.

– En la tasa interanual, porque compara con el último pico del año anterior, pero respecto del trimestre anterior, el REM arrojó estabilidad, o a lo sumo acusaría una muy leve baja, y suba de 1,7% en el segundo. ¿EcoGo comparte ese resultado promedio de la consultoras?
– Si la estabilización financiera se mantiene, es probable que el piso de la actividad se registre en este trimestre. El segundo debería crecer en comparación con el primero porque recibirá el impacto de la recuperación de la cosecha gruesa.

Pero lo que se está discutiendo es que el 2018 comenzó con la economía creciendo un 4% en el primer trimestre, y termina el año cayendo 7% o 7,5%, en promedio bajó 2,2% o 2,5%, pero deja un arrastre estadístico negativo de entre 3,5% y 4% para 2019, y con un primer trimestre que arrancaría cayendo un 8%. Si la recomposición que estamos viendo en EcoGo; si el escenario financiero se sostiene y el viento de cola mata la incertidumbre política y alarga el horizonte, la actividad económica podría estar creciendo hacia las elecciones de octubre en la zona de 2,5% a 3% interanual. Pero en promedio volvería a caer otro 2%, o 1,8%. Es decir, el escenario político interactúa con el escenario económico y el económico con el político, a través del impacto financiero.

La situación arrancó con una crisis financiera, que contagió a la economía, y esta a la política, y por ahora no hay conexión entre lo político y lo financiero.

– ¿Usted habla de crisis financiera, no cambiaria, porque desde el punto de vista del sistema bancario no hubo perjuicios, de hecho fue uno de los sectores más dinámicos y uno de los pocos que pudo sostener una política salarial acorde con el ritmo de inflación, con algún breve retraso?
– Leliq mata todo, no fue una hecatombe financiera, en el sentido de que no se cayó ningún banco, sino que hubo una corrida cambiaria que no tuvo impacto ni sobre los bancos, ni sobre la deuda. Pero empezó a generar incertidumbre y el prestamista de última instancia, el Fondo Monetario Internacional, fue dilatando esa incertidumbre. El primer acuerdo fue malo, el segundo fue mejor; los bancos siguen en pie y las deudas se siguen pagando, no hubo default, pero hubo una crisis financiera, con fuerte salida de capitales de la Argentina, por una economía que estaba viviendo por arriba de sus posibilidades, viviendo de prestado y el crédito se retrajo, que derivó en un salto del tipo de cambio y dejó al país fuera del mercado internacional.

Ese evento financiero, se lo puede llamar crisis cambiaria, impactó sobre la actividad económica que entró en recesión; y esa recesión se reflejó en las encuestas, impactó sobre la política. Había una interacción bastante fuerte entre la política y lo financiero. En enero 2019, el viento de cola cortó esa conexión. La pregunta es si ¿este nuevo escenario se mantiene, y entonces la estabilización financiera de las últimas semanas se traslada al resto de la economía y alinea la política, o en algún momento esto contagia y vuelve a interactuar? Esto es lo que veo que el Banco Central está intentando contener con la gradual baja de las tasas de interés.

– ¿Cree que será posible sostener las tasas reales de interés positivas, como condición necesaria para recrear el valor de la moneda y, a partir de allí, impulsar un mercado de capitales y de crédito con mayor profundidad que el histórico, a costa de que la reactivación de la economía en su conjunto sea lenta, o estima que se debería pensar en otra política?
– Creo que hoy no hay demasiado margen para hacer algo distinto. Sí lo había al comienzo de este Gobierno. Ahora, ¿cuál es la tasa de interés que termina de equilibrar va a depender del movimiento de capitales? Realmente, hoy están volviendo a entrar divisas del resto del mundo y eso ayuda a estabilizar, pero sabemos que en la Argentina el ingreso de capitales es muy volátil, a veces entran y es muy estabilizador, y cuando salen son muy desestabilizadores.

Este Gobierno está operando con una cuenta de capital muy abierta, para el tamaño del sistema financiero y sin moneda. Y un Banco Central que no tenía ni credibilidad ni reservas y que ahora intentó tomar prestado la reputación del Fondo Monetario Internacional como prestamista de última instancia del país, con un programa muy agresivo, que estabilizó y recuperó su prestigio. En octubre de 2018 se estuvo muy cerca de generar una espiral de precios y salarios, y ahora se logró correr de ese escenario, pero la contracara de eso es una recesión muy pronunciada y en un año electoral.

– ¿Usted cree que es una recesión muy significativa, cuando sus estimaciones son de una caída del PBI de hasta 2%, luego de otro tanto el año anterior?
– La economía desde que empieza a caer acumula una retracción de cerca el 7%. La pregunta es si ¿hace piso acá, y estabiliza?. La recuperación en ningún escenario es muy agresiva. Y la caída fue muy violenta, parecida a la de 2009 en términos de magnitud, pero entonces la reactivación fue muy marcada, superior a la contracción previa, porque todo lo que había complicado en el receso se dio vuelta a la salida: la sequía más agresiva que la reciente se convirtió en una cosecha normal; la Gripe A desapareció; el mundo se estabilizó y los capitales volvieron; pero fundamentalmente el gobierno de Cristina Kirchner hizo una política de ingresos muy expansiva, donde el salario en dólares subió 50% en 2 años.

– Todos vimos después que eso no era sustentable y por eso el oficialismo perdió las elecciones en 2015…
– No era sostenible, pero las exportaciones habían llegado en 2011 a USD 82.000 millones, tras haber caído en 2009 a USD 54.000 millones; mientras que las importaciones pasaron de USD 38.000 millones a USD 75.000 millones, se perdió el superávit global de las cuentas externas. Para 2019 las exportaciones se prevé que van a estar en la zona de USD 72.000 millones, es decir por debajo del mejor año del kirchnerismo, en parte por la menor demanda de Brasil, en parte por la caída de los precios internacionales.

¿Cuál será el motor de la economía hacia adelante?, porque ahora veo que la caída fue peor a la recuperación esperada, la cual estará asociada a que el escenario político se estabilice, y que el viento de cola del mundo estabilice el escenario político y la economía; pero con una tasa de inflación que se proyecta menor a la de 2018, pero superior a la crucero desde 2007.

-¿Si ocurriese ese escenario, y el oficialismo gana las elecciones, cree que la reactivación en el último trimestre se acentúe, o aún así ve limitaciones?
– Un poco mejor sí, no se si mucho mejor. Creo que la Argentina se debe un debate sobre cuáles deben ser los motores del crecimiento sustentable. La economía está mejor en términos de los flujos: déficit fiscal; déficit externo y precios relativos; está mejor en términos de stocks, el país usa el crédito del Fondo para cancelar deuda con el mercado; y el balance del Banco Central, como consecuencia de una mega licuación de los pasivos monetarios con la devaluación; pero los problemas estructurales de competitividad están intactos: la presión impositiva; el nivel del gasto público; la indexación del gasto público. Eso va a seguir presente.

Por eso creo que se va a necesitar que el viento de cola continúe y que el nuevo endeudamiento se use para el aumento de la productividad de la economía, cosa que no ocurrió en los primeros 3 años del gobierno de Cambiemos.

Fotos: Lihue Althabe