Miguel Broda: "Hoy estamos mal, pero vamos bien; en el margen hemos dejado de caer"

Concluyó el primer mes de 2019 y no son pocos los economistas independientes, y más aún de la oposición, que comenzaron a difundir sus balances de la gestión del Gobierno, calificándolo de "fracaso" y "decepcionante", pese a que el verano comenzó con tendencias en los mercados financieros y cambiario, y en menor medida en el sector real, con mejor pendiente que la que se insinuaba al cierre del año anterior.

Entre los que se suman a esa evaluación de los 3 años de Gobierno de Cambiemos, y que no esperan cambios sustanciales en el corriente año electoral, está Miguel Ángel Broda, que con su estudio y Carta Económica que se encamina a cumplir 32 años de edición mensual consecutiva, es uno de los economistas más consultados por parte de las grandes corporaciones locales, y también del exterior y organismos internacionales, aunque pocas veces por parte de funcionarios del Poder Ejecutivo Nacional de turno.

Sin embargo, se diferencia de muchos de sus colegas por sus expectativas positivas hacia adelante, en particular en lo que respecta a la diferencia de la herencia que dejará a su sucesor, sea del mismo Presidente, o de otro partido, para poder lograr resultados entre 2019 y 2023 notablemente superadores a los que deja.

– ¿Cómo está viendo el panorama de la coyuntura, en particular en el frente monetario y cambiario? Algunos economistas, como Domingo Cavallo, sostienen que la actual conducción del Banco Central no está tan preparada para enfrentar una nueva corrida cambiaria ¿Qué opina?
– Tengo una visión positiva de lo que está pasando, en un contexto donde el país recibió una fuerte caída de la demanda por activos argentinos, y que con la sola entrada de capitales teníamos vulnerabilidades muy grandes. En la revista The Economist de esta semana se puede ver a casi todos los países que tienen cifras del mundo y si se suman los déficit de la cuenta corriente externa y fiscal somos el país de mayor déficit gemelos del mundo. Así que mi posición es que el segundo acuerdo con el Fondo Monetario nos salvó de males mayores, es un programa de emergencia para llegar sin crisis a las elecciones y que dado sus objetivos se está cumpliendo, es exitoso.

Nosotros estábamos hace un año en una situación que definía 'estábamos bien, pero vamos mal', estábamos en el séptimo trimestre de recuperación cíclica del PBI; teníamos una tasa de inflación del 25% al año, pero teníamos 5,5% a 6% del PBI de déficit de cuenta corriente externa y similar en las finanzas públicas; y pasivos remunerados muy superiores a la base monetaria del Banco Central.

Hoy estamos mal, pero vamos bien. Estamos mal en el sentido de que en el margen se ha dejado de caer; el PBI del cuarto trimestre de 2018 fue 6,9% menor que el del primero de ese año, la economía lleva 3 trimestres de recesión, cayendo a una velocidad anualizada de 9%. Es una recesión, dentro de las últimas 7 que hemos tenido, 3 veces más fuerte la caída que las recesiones light del 2012, 14 y 16.

– Esta semana la ahora Secretaría de Empleo dio a conocer los datos del empleo registrado hasta noviembre y las expectativas para el primer trimestre 2019, nuevamente se vio que sobre un total 12 millones de trabajadores se mantiene una caída de sólo 1,4% respecto del año anterior, muy por debajo de la baja del PBI. ¿Cómo se comportó el empleo en las anteriores recesiones?
– No, acá ha ajustado más el salario real. Pero volviendo al punto, la inflación es mucho mayor de la que había en el primer trimestre del año pasado; los indicadores sociales se han deteriorado sin ninguna duda, pero al mismo tiempo se ha reducido sustancialmente el fiscal déficit fiscal y el de cuenta corriente externa; y en el margen, dinámicamente, sigue reduciéndose y se ha hecho mucho más estable y menos riesgoso el balance del Banco Central.

Mi opinión es que en un contexto de un programa de emergencia, claramente estamos mejor que en la crisis desatada el año pasado. En el margen le diría que para Carta Económica el PBI dejó de caer en diciembre; sin duda el consumo privado dejó de caer y levemente creció en diciembre, están los datos de CAME; las importaciones de bienes de consumo subieron respecto del mes anterior, tras venir cayendo fuertemente. Por tanto, nuestra impresión en Carteco es que tanto es que el PBI de diciembre con relación al de noviembre, en un nivel bajo, obviamente, acusó una variación positiva o cero.

– ¿Cree que diciembre marcó un punto de inflexión en la caída de la actividad agregada?
– Sí, probablemente en el consumo sin ninguna duda, en el agregado del PBI todavía faltará un poco más. Todavía creemos que en el primer trimestre de este año contra el cuarto del año pasado va a dar alrededor de 0% de variación; el Gobierno piensa que le va a dar positivo, no es lo que nos da a nosotros, pero sin duda puede ser levemente positivo. Tengo una visión de que el corsé que significa el programa de expansión monetaria cero ha logrado exitosamente, por lo menos transitoriamente, domar al dólar. Si de algo estoy preocupado es por la apreciación del peso, está hoy 16% más revaluado que en septiembre, que no me gusta.

– ¿Eso puede explicarse por lo que los economistas denominan "overshooting", suba anticipada del tipo de cambio, o efecto sobrerreacción tras la corrida cambiaria, para luego estabilizarse en el tiempo?
– No, la Argentina debería tener un tipo de cambio real más alto del que tenemos hoy. Se explica porque el programa del Fondo Monetario y el objetivo del Gobierno, que cree que si no hay otra crisis cambiaría va a ganar las elecciones. Implica que la estabilidad, la leve disminución nominal de la cotización del dólar es una buena noticia, también para algunos que forman las expectativas. Mi opinión es que este es un programa de transición.

Este programa lo que puede hacer es que podamos dejar de caer y podamos llegar a tener una muy, pero muy, moderada reactivación, empezando este primer trimestre, o en el segundo, pero la verdad es que nosotros creemos que la recuperación va a ser de tipo "stop motion", la denominamos mejor "slow recovery" (suba lenta, pequeña y por tramos). Eso probablemente haga que la economía sea neutral en las elecciones; a lo mejor si la actividad se recupera un poquito más rápida, lo cual dudo porque el año va a dar 1,2% o 1,3% de caída. Igual, dentro del año, el cuarto trimestre en comparación con igual período anterior, nos da positivo, alrededor de 2,5%. No algo que cambie diametralmente las expectativas de la gente, pero puede llegar a ser neutral.

-¿Es decir una recuperación más moderada de lo que Hacienda asumió en el Presupuesto, y más recientemente para la elaboración del Plan Financiero?
– El Gobierno espera que sea 0% el año; cerca de 4% en el cuarto. No me animo a decir que sea imposible lograrlo. Nuestro modelo es básicamente la lectura de las otras recuperaciones, de otros ciclos que han tenido la Argentina y otros países emergentes: cuando se gatilla una crisis por el colapso de la entrada de capitales, a pesar de que el crédito en términos reales sigue cayendo hay varios trabajos de Guillermo Calvo, y Ernesto Talvi sobre el milagro del ave Fénix, o sea, se puede recuperar cíclicamente una economía aún con menos crédito en términos reales, que es justamente lo que está pasando.

– En la presentación del último Informe de Política Monetaria, el vicepresidente del Banco Central, Gustavo Cañonero, hizo referencia a la relación de causa y efecto entre el crédito y la actividad económica. ¿Cuál es su apreciación?
– Primero, cuando se ve el dato del crédito, lo que se mira es dónde corta la oferta y la demanda. Se debe identificar si hay un predominio. En este caso, hasta ahora ha predominado la oferta.

– Usted hablaba sobre que este es un esquema de emergencia, ¿hasta cuándo cree que se va a sostener?
– Se va a sostener hasta las elecciones. Probablemente después de junio la política monetaria sea menos contractiva y que la fiscal sea un poco más contractiva durante el año. Eso le pone un viento de frente a la recuperación económica, por eso la reactivación va a ser moderada porque si bien es posible, porque la tasa de inflación está cayendo; que el salario real deje de caer o que incluso registre una pequeña suba, y de la masa salarial; y a lo mejor el consumo privado que se desplomó, encontró su piso entre diciembre y enero que es nuestro pronóstico.

-Esta semana, justamente, la Secretaría de Empleo dio cuenta también que hasta octubre el salario real le caía 10,6% interanual y en noviembre se atenuó la pérdida a 9,4%, es decir comienza a mostrar una leve recomposición…
– El número de salarios que nosotros usamos, que es el privado registrado de noviembre del Indec, volvió a subir por debajo de la inflación del mes. Nuestras expectativas son de que el salario, como se puede ver en un gráfico, es que en términos reales comience a recortar la fuerte la caída acumulada hasta octubre, sobre todo en diciembre por el bono de fin de año; la reapertura de las paritarias; porque hubo un aumento importante, porque hubo un aumento importante en las remuneraciones de todos los empleados públicos provinciales; y los subsidios sociales; que han hecho que la masa salarial, el ingreso medio disponible de la clase media baja o sectores de bajos recursos, no haya caído.

Eso es una de las cosas que tomamos en cuenta para decir la economía está aterrizando, uno no lo puede decir con absoluta certeza, pero sí creo que, a pesar de la caída del crédito, y volviendo a su pregunta, yo diría que en la identificación de lo que está pasando hoy predominan las restricciones de oferta, dado que el programa monetario es básicamente un pasamano, lo que se deposita de plazo fijo en los bancos se lo pasa sin riesgo a las Leliq, y eso ha disminuido la capacidad prestable de las entidades financieras. Pero también han habido reducción de demanda y de la cantidad demandada.

Con relación hacia adelante, la idea de que el crédito es un insumo para el PBI, o la idea inversa de que la demanda crédito sube el nivel de actividad, no es una idea crucial para la recuperación, porque aún en economías donde el crédito sigue cayendo otros factores pueden hacer que se reactive la economía.

De ahora hacia adelante es probable que veamos un poquito más de capacidad prestable del lado de la oferta y que veamos lógicamente, un poco más de demanda. Pero aún sin que el crédito crezca en términos reales es posible que veamos, como experiencias anteriores, e incluso en la Argentina, de recesiones gatilladas por un colapso de la entrada de capitales nos muestran de que se pueden reactivar cíclicamente, asique no parece que la pregunta sea inhibidora.

Lo que diría hoy es que hay de las 2 cosas: lógicamente, cuando aumenta el PBI aumenta la cantidad demandada, a misma tasa interés de crédito y cuando afloje un poco el programa monetario habrá una mayor capacidad prestable, entre otras, cosas porque al bajar la tasa de las Leliq, que es una tasa segura, también baja las tasas de los créditos, que seguirá por arriba.

Por tanto, veo que hacia adelante vamos a tener un poco más de oferta de crédito y un poco más de demanda, aunque veo todavía que el monto de préstamos en términos reales puede seguir cayendo, y no veo eso como impedimento para una recuperación cíclica muy moderada que es la que estimamos en Carteco.

– ¿Cuáles serían los motores para el inicio de la reactivación lenta?
– El salario real, la masa salarial, y en el margen que las tasas de interés nominal y real también están cayendo desde valores muy altos. Pero es una recuperación que va a ser casi imperceptible para la formación de expectativas de la gente. Nosotros creemos que la economía está tocando fondo y nuestros indicadores semanales ha sido lo muestran. Aunque es muy difícil enero con la estacionalidad de las vacaciones. Aún así el PBI del año promedio cae 1,2 por ciento.

– ¿En cuánto estima el arrastre negativo de 2018, en un 2,4 por ciento?
– Nos da un poco más. Estimamos terminar el año con menos 1,5%, con un arrastre previo negativo de 3,1 por ciento.

– Entonces terminar con una caída de 1,5%, significa que en realidad habrá un crecimiento propio del 2019?
– Hay una recuperación intra año, claramente. Hoy no me animo a decir que el cero que dice el Gobierno es imposible de alcanzar; no es nuestro pronóstico, pero bueno en esta fase reactivante que parece que entra la economía entran muchas cosas, porque hay puntos a favor y puntos en contra. La política macroeconómica va a ser contractiva, como la monetaria.

– ¿Cómo piensa que puede jugar el escenario electoral con el adelantamiento en muchas provincias y municipios? Ya Ya dijo el Gobierno que ellos no pero el resto sí.
– Los años de elecciones son años de incertidumbre, más en un contexto donde si se miran los últimos comicios en el mundo se resolvieron en los 90 días previos: ni Jair Bolsonaro; ni Emmanual Macrón; ni el Brexit ganaba 90 días antes. Probablemente la incertidumbre, y en un escenario electoral hay una dolarización de los portafolios.

En el super margen estaba más contento con la cautela del Banco Central, y en los últimos días aceleró la reducción de las tasas de las Leliq. Pero creo que por primera vez el Gobierno está pagando una prima de seguro porque tiene miedo a la redolarización de los portafolios, y eso hace que la tasa interés caiga despaciosamente. Yo, a diferencia de mis colegas, no creo que volvamos a tener una crisis cambiaria, pero sin duda va a haber aumento de la demanda de dólares. Nuestro pronóstico del mercado único y libre del tipo de cambio mes a mes, es que los dólares que sobran en el primer trimestre son los que faltarán en el tercero.

Pero creemos que habiendo cerrado la posición a futuro que le permite vender casi USD 3.000 millones; y con los dólares sobrando porque se están renovando mucho de las colocaciones en pesos, así que los dólares que no van a ser utilizados para los pagos en divisas, pueden llegar a 9.000 o 10.000 millones de dólares, y eventualmente eso puede ser ofrecido en el mercado para evitar un salto abrupto del tipo de cambio. No estoy diciendo que la probabilidad de corrida sea cero, pero la verdad es que algunos de mis colegas ponen una probabilidad muy alta de algo que va a pasar, que el exceso de oferta de dólares que tenemos ahora, probablemente hasta abril o mayo va a cambiar, pero me parece que es manejable.

En un contexto también que el Gobierno piensa que si no hay crisis, y para ello la crisis es esencialmente cambiaria, van a ganar las elecciones. Entonces, hoy tenemos un programa económico probablemente para mantener un dólar bajo y quebrar la inercia inflacionaria, pero en definitiva el éxito de este programa es volver a la tasa inflación que tenemos del 2007. Y el éxito de este programa es recuperar una parte de lo que se perdió en los últimos 3 trimestres.

Una cosa muy importante que a nosotros nos da una sensación de optimismo, es que si se cumple con el FMI, y eso requiere de una convicción del Gobierno, porque no va a ser nada fácil el cumplimiento, sobre todo de la meta fiscal, junto con la monetaria, el próximo presidente va a tener desequilibrios macroeconómicos sustancialmente menores a lo que recibió este Gobierno. Va a tener sustancialmente menos déficit fiscal; sustancialmente menor déficit de cuenta corriente externa; y con la dinámica que nosotros esperamos de los pasivos no remunerado del Banco Central también va a tener una relación sobre la base monetaria notablemente menor de la que teníamos al principio del año pasado, y no explosiva.

– ¿Le preocupa la dinámica de la colocación de las Leliq?
– Hay mucha gente que le parece que el camino dinámico de las Leliq es otro riesgo de explosión, nosotros no lo vemos.

– ¿Qué ve hacia adelante?
– La verdad es que vemos una gran oportunidad para el próximo presidente porque se van a heredar menores desequilibrios y también probablemente el mundo crezca menos, y tenemos grandes necesidades de financiamiento. Existirán las mejores condiciones domésticas y una urgencia eventual de hacernos un país normal, no ser la excepción en el mundo.

– En varios pasajes de este reportaje ha hecho hincapié en que no va a ser fácil cumplir con la meta fiscal. ¿Qué es lo que te preocupa, no pareciera que lo peor ya se hizo?
– Mi pronóstico es que la Argentina anuncie modificar la meta de $40.000 millones de superávit primario del segundo trimestre, porque ese número es dificilísimo de lograr. Ahí mismo se determinará la meta del tercer trimestre. Reconozco el esfuerzo que está haciendo está administración, pero nosotros tenemos un problema estructural de extraordinaria magnitud. En términos fiscales tenemos el mismo problema que Brasil, y Brasil lo ha encarado con ese diagnóstico: un problema estructural requiere soluciones estructurales.

– ¿Se refiere al problema previsional?
– Bueno, uno de los problemas es el previsional, en el caso de Brasil es privatizar para bajar 10% a 20% del PBI la magnitud de la deuda. En la Argentina estamos haciendo un esfuerzo en el margen importante, pero dentro de la gradualidad que permitiría las condiciones de política económica. El próximo gobierno va a tener que resolver el problema estructural de una manera más tajante. Veo dificultades este año por varias razones:

1. Es que el Gobierno, a mi juicio, subestimó los efectos de la recesión sobre la recaudación; ya en el último trimestre del año pasado vino abajo de lo que preveía. Y creo que eso va a seguir por algunos meses.
2. También del lado de los ingresos que es ya no va a tener las rentas de inversión que tuvo, que fueron básicamente las altas tasas de interés sobre las colocaciones a plazo fijo muy grandes del Tesoro en el Banco Nación. De ahí que el conjunto de los ingresos va a ser menor al que pronosticó el Gobierno. Y ya tiene un presupuesto menor al que esperaba hace 3 o 4 meses atrás.
3. Por otro lado, el "ayudín" que tuvo en 2018, con el gasto en jubilaciones y el gasto social, cayendo en términos reales, producto de la fórmula de indexación con un rezago de 6 meses, se dará vuelta este año. Y es probable que el gasto inflexible suba levemente, pero suba este año;
4. Con relación a lo que me hubiera gustado, es que hubiera quedado un poco más de agua en el año pasado para hacer un gran pago, por ejemplo, a Cammesa (Compañía de Administración del Mercado Mayorista Eléctrico SA) de gastos que se van a dar este año. En diciembre de 2017 le giró entre 30 a 35 mil millones de pesos. Por el contrario se usó para pagar más gastos de capital, se dieron los bonos y los subsidios sociales; y también aumentó el subsidio eléctrico. Así que veo una Argentina que requiere una agresividad fiscal, o sea no bajar la guardia, porque el logro, no cero pero 1% de déficit primario no va a ser fácil. Y vamos, probablemente a necesitar los ajustadores previstos en el acuerdo con el FMI, me parece la necesidad renegociar antes de pedir un waiver por el incumplimiento de la meta en el segundo trimestre.

Por eso veo más difícil alcanzar el déficit cero del corriente año, que el superávit de 2,7% el año que viene, por el mecanismo cansado. Pero también veo, a mi juicio, el miedo del Poder Ejecutivo de no cumplir, y al Presidente hoy como un entusiasta de subejecutar partidas con una nota de pie de página (a lo mejor con excepción de los gastos de capital (obra pública), pero bueno es ingeniero).

– Cuando el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, presentó el cumplimiento de las metas fiscales de 2018 le planteé el fenómeno contracíclico de la movilidad jubilatoria, porque que va a recoger la aceleración de inflación del segundo semestre, mientras que la recaudación va a acusar el efecto de la desinflación, respondió que lo que importa es el promedio de inflación y ahí se prevé que se estará más o menos igual. ¿Comparte esa visión?
– Sin duda de que es un punto que no tiene importancia. Sin embargo haciendo la predicción trimestre a trimestre de los ajustes; en función de lo que creemos que es el ajuste de salario real, en el salario que se utiliza para la indexación, diría que no. A nosotros nos da que el gasto inflexible sube 2 o 3 puntos por arriba de la inflación.

– ¿Qué tasa de inflación espera para este año?
– Ese es punto, todo dependerá de cuál sea la tasa inflación. En Carteco estimamos una tasa alrededor de 30% para diciembre a diciembre, si la inflación fuera mayor lo que estoy diciendo no no sería así. Y con eso la inflación promedio será igual, pero el ajuste en la última parte del año excedería a la suba de precios del período. No estoy diciendo que haya la simetría, lo que se ganó en 2018 se pierde en 2019. Pero sin duda, lo que bajó el gasto real no va a pasar este año.

– Con su pronósticos para este 2019, ¿en el balance del Gobierno se puede decir que fracasó?
– En números agregados sí. Tuvimos menos crecimiento del PBI y más inflación que en el último gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, en un país en decadencia de largo plazo que ha grabado su decadencia porque el ingreso per cápita del 2019 será 9% menor al del 2011. Cuando busco para tratar de ver qué va a pasar o pronosticar ejemplos parecidos, nunca se encuentra algo parecido, es un país que ha acelerado su decadencia.

Sin embargo, el Gobierno ha hecho muchas cosas positivas, en términos de inflación y de PBI y de salario real, es peor, esto fue un fracaso, y me parece que es un motor también para el Presidente querer la reelección para poder pasar a la historia no por los números de su primer gobierno sino por los números del segundo mandato. Si lo hace o no Dios sabrá, si gana o na gana. Y si después de hecho tiene el coraje de sacar a la Argentina de la decadencia, hacerla un país normal, como Colombia, Perú, Uruguay, Chile, como la mayor parte de Latinoamérica.

Por eso le digo aún con una recuperación moderada, la economía va a ser neutral en las elecciones, porque si se tiene como estaba en la elección de octubre del 17 y la compara con la de octubre de 19, y la decepción que hay en el Presidente Mauricio Macri es el resultado de eso.

Se podrán identificar causa diferentes, puede ser que el fracaso numérico de este período sea un estímulo para la política económica de su segundo gobierno, ojalá lo sea.

Refuerzo el hecho de que si se cumple con el FMI y tenemos la convicción de cumplirlo, el próximo presidente hereda sustancialmente menores desequilibrios en las cuentas externas, en el frente fiscal, tarifario y cambiario.

Personalmente, vi dos veces la chance a salir la decadencia: Carlos Menen con su primer ministro de Economía Domingo Cavallo y la expectativa de Mauricio Macri en 2015, las dos las rifamos. Espero antes de morirme que la Argentina salga de esa decadencia estructural y que la sociedad tome conciencia de que lo que nos pasa es absolutamente anormal: tener tasas de interés del 55% anual e inflación de 48%. Lo nuestro es de otro planeta, no generamos la idea de salir de la decadencia. Probablemente somos tan corporativos que nadie quiere perder nada y esa es inacción nos obliga a ser país anormal.

Fotos: Lihue Althabe