Sorpresivo arranque del 2019: ¿cómo se frena la baja del dólar?

El inicio de 2019 es muy parecido al de 2018. Hace exactamente un año, el Gobierno colocaba bonos por USD 9.000 millones a la tasa en dólares más baja de la historia. Duró pocas semanas. Ya para fin de enero comenzaba un ajuste de las tasas en Estados Unidos y cambiaba el flujo de fondos, que comenzaron a abandonar los mercados emergentes. Lo que sucedió después ya es conocido: megadevaluación, rescate del FMI y la mayor inflación desde 1991.

Este año también arrancó con optimismo en los mercados financieros. El riesgo país retrocedió desde 830 puntos hasta casi 700 puntos. Como consecuencia, los bonos pasaron de rendir 14% anual en dólares a menos de 12%. Otra variable fundamental que refleja ese mejor clima es el dólar: bajó casi un peso en apenas ocho jornadas hábiles y en los dos últimos días perforó con fuerza el piso de la "zona de no intervención".

El tipo de cambio mayorista cerró la semana a $ 36,90, 55 centavos por debajo de lo que será la apertura del piso de la banda cambiaria el lunes, estipulado en $ 37,45. Ese límite inferior se ajusta a un ritmo de 2% mensual. A fin de marzo, por lo tanto, el dólar debería cotizar por lo menos a $ 39,38, más cerca de los $ 40 que de los $ 37 actuales.

El modelo elegido por el Banco Central y el FMI para estabilizar el mercado cambiario y disminuir las expectativas de inflación está funcionando de acuerdo a lo planificado. El "apretón monetario" consistía en un férreo control de la cantidad de dinero en circulación y un fuerte salto de la tasa de interés. Ambos efectos simultáneos tenían como objetivo llevar al dólar al piso de la zona de no intervención. Y fue exactamente lo que sucedió.

Ahora el modelo entró en la "fase 2", es decir, un dólar que perforó el piso de la banda cambiaria y lleva al Banco Central a sostenerlo. La entidad compró USD 60 millones entre jueves y viernes pero no consiguió ponerle un freno a la baja de la divisa.

Teniendo en cuenta los últimos episodios devaluatorios que sufrió la Argentina (en 2014 y 2016, por ejemplo) la inquietud sobre el regreso del atraso cambiario no es descabellada. No es casualidad que el esquema diseñado junto al FMI haya establecido una "tablita" con ajuste diario para establecer el piso del dólar. La lógica detrás de este esquema es, justamente, no atrasar al dólar para contener la inflación artificialmente en un año electoral. Tal como siempre se hizo en la Argentina.

El Gobierno tiene dos aliados: el fortalecimiento del real en Brasil desde que ganó Jair Bolsonaro y la debilidad del dólar en el mundo, ante la posibilidad de que la Reserva Federal retrase nuevos aumentos de tasas. Ambos elementos llevan a que el tipo de cambio mantenga cierta competitividad aun manteniéndose planchado o a la baja. El problema es que la inflación mantiene su inercia y también amenaza con "comerse" esa ganancia de competitividad.

El índice de tipo de cambio real multilateral está ahora en 115 puntos. Es casi 18% menos de lo que había llegado luego de la devaluación de agosto, cuando el dólar superó los $ 40. Pero la inflación posterior y la retracción de la divisa prácticamente ya evaporaron esa ganancia.

El tipo de cambio multilateral estaba en abril pasado, justo antes de que comenzara la corrida cambiaria, en 90 puntos. Esto implica que el dólar en términos reales todavía está casi 28% más alto que hace nueve meses. El desafío ahora es conservar esa mejora competitiva, es decir, no volver a atrasar el tipo de cambio.

Entre los economistas ya empezó el debate sobre cuál sería la mejor fórmula para alinear al dólar con el piso de la "zona de no intervención". Ese mismo interrogante ya está instalado también en el equipo económico. Guido Sandleris prefiere ir en cámara lenta; se trata finalmente de un juego de prueba y error, ya que se está ante un escenario nuevo para la Argentina.

Salir a comprar dólares le permite al BCRA acumular reservas y prepararse mejor para los meses previos a las elecciones presidenciales. Pero al mismo tiempo implica la inyección de pesos, que si resulta exagerada podría generar un repunte de la inflación. Eso es lo que sucedió entre el 2005 y 2007: la defensa de un tipo de cambio alto terminó en una megaexpansión de pesos y una reaparición de la inflación, que no se pudo controlar hasta ahora.

Otra opción es inducir una baja mucho más rápida de las tasas de interés, que apenas se movieron esta semana, desde el 59% hasta el 58,5% anual en el caso de las Leliq. La reducción de tasas podría ser más rápida, pero también representa un peligro. Si los ahorristas ya no se sienten conformes por lo que los bancos pagan por sus plazos fijos rápidamente podrían volver al dólar y elevarlo mucho más allá del piso de la banda.

La otra alternativa es bajar los encajes a los bancos, que se encuentran en niveles récord. De esta forma se liberarían parte de los pesos que hoy están "retenidos", pero que ayudan al Banco Central a cumplir con su meta de emisión cero. Por lo tanto, no es sencillo aliviar esa restricción.

El escenario para los próximos tres meses podría acentuar la tendencia de estas primeras jornadas de 2019. El atesoramiento de dólares por parte del público y empresas se redujo a la mínima expresión. También cayó fuerte el déficit de la balanza de turismo y el rojo comercial se transformaría en superávit.

La cosecha de trigo fue mejor que la esperada y aportaría unos USD 3.000 millones hasta marzo. Luego llegará la cosecha de soja (que también viene de acuerdo con lo esperado) y además el Tesoro tiene una buena cantidad de dólares sobrantes que deberá convertir en pesos.

La prioridad absoluta del Gobierno es llegar a las elecciones de octubre sin mayores sobresaltos del dólar. Precisa un tipo de cambio estable, que se mueva poco, para reducir los niveles de incertidumbre y cambiar el mal humor generalizado luego de un 2018 pésimo en lo económico.

En estos días el debate girará en torno a si conviene acelerar la baja de tasas. Las ventajas -al menos aparentes- serían dos: impulsar un poco al dólar y al mismo tiempo darles un respiro a las PYMES, aquejadas por la falta de crédito, fuerte aumento del costo del dinero y la caída de ventas.

Con una inflación esperada del 30%, una tasa del 58% anual luce exageradamente alta. Sin embargo, todo será en cámara lenta. Los recuerdos del 2018 aún están frescos. Todo comenzó cuando el entonces presidente del Central, Federico Sturzenegger, aceptó bajar las tasas luego de que la Casa Rosada resolviera modificar las metas de inflación. Fue el inicio de un largo camino de errores que terminó en un derrumbe del que costará mucho tiempo levantarse.