Orlando Ferreres: "El tipo de cambio en $37 vuelve a estar por debajo del punto de equilibrio"

Este año que finaliza fue uno de los más volátiles que se recuerde, y con una singular brecha entre las previsiones presupuestarias y de los economistas al comienzo y ahora, sobre el cierre, al menos en 30 años, con una realidad que mostró ser singularmente diferente a los pronósticos más pesimistas que se tenían al comienzo, luego de la recalibración de la meta de inflación e intervención directa del Poder Ejecutivo Nacional al Banco Central.

De ahí que no sorprende la divergencia entre los pronósticos de los economistas y organismos internacionales para 2019, más allá de que el Relevamiento de Expectativas de Mercado que recibe la autoridad monetaria muestra un singular consenso, el cual algunos analistas independiente lo explican por el cambio de rol del REM de ser un predictor a un acompañador del ciclo de los negocios.

Entre los economistas que por ahora aparece con previsiones de variación de la actividad a contra corriente, es decir de aumento, incluso por sobre las previsiones oficiales, cuando el consenso del mercado y de organismos internacionales proyectan el ingreso en un ciclo largo recesivo, se encuentra el ex viceministro de Economía, Orlando Ferreres, que sustenta sus proyecciones en un modelo econométrico que procesa regularmente unas 3.100 series de producción y comercio local e internacional

– Unos dos meses atrás, antes de que alcanzara el pico de casi $42, usted consideraba en un almuerzo de ACDE que un dólar de $38 se corresponde con un nivel de equilibrio. Desde entonces los precios, y los costos de las empresas, subieron más de 12%, ¿sostiene lo mismo? 
– No, hoy  hay riesgo de caer en un nuevo atraso cambiario, aunque no creo el Banco Central deje que ocurra eso, es decir que se vaya para abajo en términos reales, que quede fijo en el nivel nominal actual. Tiene dos bandas de no intervención, pero si la deja en el piso inferior puede ocurrir. Sin embargo, observo que están bajando mucho las tasas de interés de referencia, colocó Lebac al 50% anual, parece mucho, pero estaba notablemente más alta un mes antes. Ese proceso lo tendrán que hacer muy rápido, para dar por finalizado ese ajuste.

El punto más bajo del tipo de cambio fue a fines de octubre y se mantuvo en la mayor parte de noviembre, pero a partir de ahora tendrá que empezar a moverse, como insinuó en la última semana. Es como que deberá reflejar el efecto de que una parte de los trabajadores comenzaron a percibir alguna recomposición salarial; aunque la inversión aún no se movió.

– Juntamente con el desarme de la bola de nieve de las Lebac, y la baja de las tasas de interés que es muy saludable, al punto que en el propio Banco Central se sorprenden porque observan que el mercado se adaptó muy rápido al nuevo objetivo de expansión de base monetaria cero, pero al mismo tiempo el Tesoro anuncia un festival de bonos: ajustables por CER, en pesos, con cláusula dólar..
– Por suerte!, porque si lo tuviera que hacer el Banco Central, estaríamos en problemas.

– Sin duda, pero mi pregunta es: ¿Está bien que la Tesorería ofrezca tantas opciones a los ahorristas, porque recuerdo las experiencias de los 70 y  80, y no terminaron bien?
– Creo que sí, porque tiene que ofrecer todas las opciones que hay para un financista. En general el Tesoro no tiene mucho dinero tomado localmente, por tanto tiene que aumentar un poco, y creo que a medida que baje más la tasa de referencia del Banco Central, la Secretaría de Finanzas la va a mantener un poco por arriba, y ahí va obtener alguna captación de pesos.

El sistema, con las Leliq para regular la liquidez de los bancos, va a sostenerse hasta que la tasa de inflación descienda al rango de 10% al año; en 2019 no va a llegar, estimo que se ubicará entre 25% y 30%, pero cuando se aproxime a un dígito anual ya no habrá forma de bajar los encajes, ni de hacer más nada.

Hoy la PTE, paridad teórica de equilibrio del tipo de cambio da que, en promedio, tendría que estar en $42, está en $37. Y cuando no está en equilibrio se divierten en el Banco Central, pero el problema  viene cuando luego un político, como Sergio Massa, sale a decir que va a haber un default. Y eso va a ocurrir si no se hace nada. La cotización del dólar no puede quedar fija o en baja con una inflación de más del 45 por ciento…

– ¿Significaría prenunciar una nueva crisis cambiaria?
– Exacto. Pero dentro del régimen de flotación se puede dejar que el tipo de cambio vaya a donde tiene que estar, para eso lo puede regular con: las tasas de interés; los encajes sobre los depósitos de los bancos; y también con la intervención compradora en el mercado. Es decir, el Banco Central cuenta con 3 instrumentos, aunque el Fondo Monetario se opone a que intervenga, salvo con movimientos mínimos: USD 150 millones por día.

– ¿Le parece razonable esa restricción? ¿Ve riesgoso que se acelere la baja de las tasas de interés, como mecanismo para inducir a una gradual suba de la cotización del dólar, al ritmo de la inflación esperada?
– No, porque el Banco Central fue disminuyendo día por día la tasa de referencia y el dólar siguió bajando, porque todo el mundo sabe que el tipo de cambio no va a subir 50% anual, como ofrecen los bancos por una colocación a plazo fijo. Y además, faltan los dólares, porque en este momento se observa a mucha gente y empresas vendiendo divisas.

– Es que con estas tasas de interés para los depósitos y mucho más altas para un crédito bancario, es más ventajosa vender dólares para financiarse…
– Sí, en la Argentina hoy mucha gente tiene dólares, en negro, o lo tienen en la casa, o en un caja fuerte, o en un campo, como algún político y su entorno, y lo van sacando de a poco, y se están vendiendo en las sucursales de los bancos. Por eso se llegó a la banda de abajo de la zona de no intervención en el mercado de cambios.

– ¿Qué piensa de las Leliq como instrumento de regulación monetaria?
– Las veo como un problema, porque van a pasar a representar el 48% de la base monetaria (por el nivel de los encajes bancarios sobre los depósitos a plazo fijo), no es un número chico. Las Lebac habían llegado a significar más del 122%, ahora va a bajar a 48%, pero igual es mucho.

– En el Banco Central sostienen que a medida que bajen las tasas y se mantenga el aumento de la demanda de dinero, también va a comenzar a reactivarse los pedidos de crédito, y con ello se reducirá la liquidez excedente en los bancos, y disminuirá la emisión de Leliq. ¿Comparte ese análisis?
– Puede ser, no digo que no, pero como ahora aumentaron más del doble los encajes bancarios, no hay crédito. Cuando empiecen a bajar, aumentará la colocación de préstamos, porque hoy no hay nuevos, ni siquiera para los consumos con tarjeta de crédito.

– En materia de actividad, se observó un septiembre con caída de la actividad industrial de más del 11%, pero en octubre sus estimaciones mostraron una desaceleración de la caída al 3%, ¿se aproxima el rebote de la producción fabril?
– Depende mucho del año pasado, había disminuido. Cuando se mira el nivel de actividad se advierte que no avanzó respecto de septiembre. Para nosotros octubre es el mes más bajo. Noviembre puede mejorar algo y diciembre un poco más.

¿Por qué pensamos que el año que viene va a haber aumento de la actividad general, en lugar de nueva caída como proyectó el ministro Dujovne en el Presupuesto 2019?

– También organismos internacionales como la OCDE que prevé un declive cercano a 2 por ciento…
– Bueno, observo que muchos economistas no tienen muy en cuenta el aporte que podrá hacer el agro luego de una muy mala cosecha, en el caso de la soja acusó una caída del 30%. De ahí que cuando adviertan que se recuperó en un 25%, percibirán por eso sólo un aumento del PBI total del país de 2,1%, sólo por la parte agrícola, incluyendo trigo y maíz. ¿Cuánto tiene que caer el resto de la economía para cerrar con un número global negativo? El sector público va a tener inversión negativa; pero no es muy representativo.

– En el caso de los servicios públicos de educación, seguridad pública y salud, en general mantienen un crecimiento vegetativo del 1%, tal vez algo menos…
– Entonces, ¿qué queda? ¿La industria va a volver a dar negativo?, cuando depende mucho de Brasil que va a andar mejor, ¿cuánto? no lo sabemos, porque lleva más de 3 años de recesión, pero positivo va a ser; más el efecto de los subproductos agrícolas que será significativo; y por supuesto la actividad energética donde surgieron cosas nuevas que aún no se dieron a conocer, como que se encontró petróleo a 900 metros de profundidad en Vaca Muerta y llevó a algunas empresas multinacionales a tener que comprar con urgencia más equipos y empresas para poder entrar en el mercado, porque habían pensado que sólo había gas y a más de 3.000 metros…

– Sí, e YPF acaba de informar un acuerdo con la belga Exmar para procesar gas que extraerá de Vaca Muerta con destino a la exportación, inicialmente en el verano de 2020…
– Claro, eso ya empezó a cambiar. Y veo una agricultura que conlleva una dinámica muy diferente que la que había 30 años atrás, cuando estuve en la gestión de Economía, con 29 millones de toneladas, hoy es de 125 millones, cuatro veces y media más con el mismo territorio, pero aparecieron la siembra directa, nuevas semillas, como las transgénica, y todo lo que es el rubro de pesticidas  y herbicidas.

– ¿De la parte ganadera que cabe esperar, está la sensación de que está creciendo el rodeo, con alto nivel de pariciones?
– Sí, pero no creo que reaccione tan fuerte como la rama agrícola, porque este año hubo una parte importante con sequía. Además, el precio está por debajo del que se paga en Uruguay: un animal valía unos USD 950, ahora está entre USD 370 y USD 420, mientras que del otro lado de la orilla cotiza a 500 dólares.

-¿Qué explica semejante diferencia negativa?
– A que en la Argentina por mucho tiempo no hubo interés por la explotación ganadera, como hizo Brasil que ahora tiene distribuidoras en todo el mundo. Y si no se tiene esa cadena se está perdido, porque el exportador pierde capacidad de fijar precio. Eso es lo que tiene que lograr nuestro país.

– Con este escenario de recuperación macroeconómica, sobre todo a partir del segundo trimestre de 2019, ¿cómo imagina el escenario electoral, se va a votar con el bolsillo, o con el miedo a que vuelva la política anterior a Cambiemos?
– Para entonces cabe esperar una recuperación del promedio de los salarios. Cómo ahora no se dieron ajustes generalizados y por tanto el ingreso medio estimo que va a caer 6,5% en términos reales, de poder adquisitivo, y en el sector público aún más. Pero hacia marzo, comienzos del segundo trimestre 2019 se van a otorgar ajustes compensatorios por la inflación pasada, y se espera un proceso de desinflación, esa diferencia va a contribuir a recuperar el nivel de consumo de las familias.

– Algunos economistas alertan que la recuperación de los salarios puede ser peligrosa, porque conspira contra la necesidad de que no vuelva a atrasarse el tipo de cambio, y se afectaría más el empleo…
– El tipo de cambio no puede volver a atrasarse, porque sino viene el default. Por eso creo que es ridículo elegir un modelo donde no haya un objetivo de tipo de cambio real, cuando la inflación se mantiene alta. Ahora estamos cerca de caer en una nueva cesación de pagos. No se puede desenganchar la suba de la cotización del dólar de la tasa de inflación. Si la devaluación es del 100% la inflación se acelera al 40%; pero en 2019 con una suba piso esperada del IPC del 25% la corrección cambiaria deberá ser similar porque se agregarán aumentos de tarifas de los servicios públicos y de otros costos que no son productos del tipo de cambio.

– ¿Cómo proyecta el comienzo de 2020, hay un grupo creciente de economistas que vaticina un default, o al menos la necesidad de una reestructuración voluntaria de la deuda pública, porque va tener que empezar a devolver en cuotas el préstamo del FMI?
– Mal. Al FMI habrá que empezar a devolverle el préstamo en 3 años. Para mí el punto central que va a tener que comenzar a resolver el presidente Macri sí o sí es el de la baja del gasto público y también de los impuestos. He analizado toda la suba de los tributos desde los 90 con Domingo Cavallo, cuando el IVA estaba en 13%, lo llevó a 16%, luego se arrepintió y la elevó a 18%, y después a 21%; y así con otros impuestos; y vinieron otros que agregaron distorsiones, como al cheque y, retenciones a las exportaciones. El Gobierno de Mauricio Macri empezó a ir para atrás, pero ahora fue para adelante y la presión tributaria subió 2% del PBI.

– Además con el cambio de esquema para el ajuste de Ganancias, con la reforma tributaria, sobre la base de la variación de los salarios, y de las escalas del Monotributo por un índice que mantiene un rezago de un semestre, volverá a subir la presión tributaria el año próximo…
– Por eso creo que tiene que cambiar. Si Mauricio Macri va a pretender hacer un gobierno no estatista, no puede hacer lo que hace un estatista.

– Las provincias también aumentaron las alícuotas de Ingresos Brutos, el Inmobiliario Urbano y Rural, patentes…
– Todo eso lo va a tener que revisar el Gobierno, o va a perder las elecciones. ¿Cómo lo va a revisar? Jubilados no son muchos los que hicieron sus aportes en la vida laboral.

– Más de la mitad, ingresaron por moratorias de alcance excesivo…
– Creo que habría que revisar quién tiene otros recursos y quienes no. Pero tampoco va por ese criterio. Si una persona se jubiló sin hacer aportes, no debería cobrar de un sistema de reparto.

– Debería estar financiado con rentas generales.
– Sí, pero por otro monto. Todo eso será muy conflictivo, sobre todo porque requiere tratamiento legislativo, y habría que volver a crear el sistema de capitalización de ahorros, las AFJP, para generar un mercado de capitales. Un país sin mercado de capitales no funciona. Muchos dicen "qué bien que anda Chile", bueno es el resultado del desarrollo de un sistema de ahorro previsional durante casi 40 años. Cristina Fernández de Kirchner terminó con eso en 2008, y por eso generó más Estado. No funcionó.

– ¿Cómo observa el comportamiento del sector empresario en esta coyuntura?
– Los precios suben porque aumentan los costos, no es que suben por las dudas. El negocio de cualquier empresario es vender más al mismo precio. En el caso del sector automotriz que pasó de un mercado cercano a un millón de unidades a menos de 500 mil previsto para el año próximo, tiene una protección muy grande que es el arancel externo común con Brasil de 35% sobre las unidades importadas. ¿Qué pasó con eso en el Mercosur?, porque lo que dice el presidente electo, Jair Bolsonaro, que estoy de acuerdo, es que todos estos años la balanza comercial fue superavitaria para ellos, mientras que para Uruguay, Paraguay y la Argentina fue muy deficitaria.

Fíjese que el Gobierno de Macri para la soja le sacó la diferencia de arancel entre el grano y el aceite, que era de 3%, mientras que en el caso automotriz se mantiene en 35%, no es explicable, más que por sus orígenes en el sector, por eso no se anima a ajustarlo. Y Córdoba también vive de esa industria. Pero lo que habría que hacer es lo que hizo Chile que redujo el arancel al 8%, pero en la Argentina se considera que un recorte así es bastante.

– ¿Usted ve esa política como una estrategia proteccionista a la industria, o tiene más bien una necesidad fiscalista?
– Sí, pero no tiene sentido. Corea, que tuvo también impuestos arancelarios bastante altos lo tuvo por 5 años, con un cronograma descendente a cero por ciento y compromiso de exportación de las empresas de llegar al 40% de la producción; y todo el mundo cumplió con el objetivo de generar una confianza adecuada en el uso de esa protección transitoria.

– ¿Por qué cree que el índice de Riesgo País, pese a que los indicadores fundamentales en lo fiscal y monetario dan señales de converger a los nuevos objetivos buscados, tras el acuerdo con el FMI? ¿Es el reflejo de la falta de confianza de cara al resultado de las próximas elecciones?
– Ahora claramente hay un claro componente político: ¿quién va a ganar las elecciones el año que viene?, ¿el presidente Macri si se postula, Cristina Fernández de Kirchner, o algún peronista del frente opositor al kirchnerismo? Ahí está la gran duda del sector empresario. Y a su vez está la gran duda de que no bajan los impuestos, por eso no se deciden a invertir en el país.

Fíjese que Donald Trump dispuso una baja del Impuesto a las Ganancias a las empresas de 35% a 21%, que es un poco inferior al que rige en Europa y Japón, por eso todo el mundo quiere invertir en los EEUU. En cambio en la Argentina bajó de 35% a 30%, pero se fijó un 5% a los dividendos, por tanto el neto quedó en 35%. Es una realidad que no se puede competir con la de EEUU que sin ver nada exige 21% de impuesto, y acá se pretende 14 puntos porcentuales más. Ese es el problema que no vengan la inversiones, salvo para casos puntuales, como el sector energético.

– En el caso hipotético de que ahora el plan de estabilización funcione, bajen la inflación, las tasas de interés, comienza a moverse el crédito y se recupera la actividad desde el segundo trimestre de 2019, y el presidente logre la reelección, ¿serían suficiente para atraer la postergada inversión productiva?
– Si gana Mauricio Macri, veamos qué sectores podrían empezar a registrar aumento: 1) la agricultura está andando muy bien, y quizá la ganadería también; 2) Vaca Muerta con los hallazgos, aunque no lo informan pero ya lo sabemos por las empresas que están ahí; 3) el litio que adquirió interés con el desarrollo de los autos eléctricos; y 4) el turismo. Otra cosa nos veo. La construcción va a disminuir, en particular la vinculada con la obra pública. Todo eso implicaría un aumento del PBI del 3%, no veo que el resto de los sectores caiga tanto para que el resultado general sea negativo. Puede ser. La inflación, estimo que desacelerará del más del 45% a menos de 30%, pero el gran desafío del Gobierno será volver a reducir los impuestos y eso exigirá recortar más fuerte el gasto público.

Fotos: María Eugenia Salgado