Alejo Espora: "La economía se muestra resiliente, aguarda la recuperación"

La historia argentina es muy rica en mostrar claras evidencias de rápida recuperación tras severas crisis, como las de 1975; 1982; 1989; 1995; 2002,2009 y 2016. Por lo tanto, cabe esperar que también ocurra después de la presente. Y la razón, con diferentes matices, es casi siempre la misma: la gente y las empresas han revelado en todos los casos su capacidad de adaptarse positivamente a situaciones adversas que en materia económica parecían terminales.

La subestimación de la sociedad por parte de grupos violentos y de una minúscula porción de la dirigencia política intenta a menudo hacer creer que frente al agudo cuadro recesivo actual, con un septiembre que habría sido el más contractivo del año en actividad y consumo, se está frente a una situación terminal que conduce a un camino sin salida.

Sin embargo, una vez más predominó la cordura y la Cámara baja logró dar media sanción al Presupuesto 2019, el cual se propone un severo encuadramiento de la situación macroeconómica para que el país pueda sentar bases sólidas para  un crecimiento sustentable, en lugar de alimentar el péndulo de cada vez ciclos más cortos de reactivación y recesión, más aún luego de la aprobación del Acuerdo II con el FMI.

Para analizar esos cambios, Infobae entrevistó a Alejo Espora, economista de la Universidad de La Plata, actual economista jefe del Banco Ciudad, donde ingresó bajo la presidencia de Federico Sturzenegger, y acompañó luego a Rogelio Frigerio y ahora a Javier Ortiz Batalla. Previamente se desempeñó Subgerente de Análisis Macroeconómico del Banco Central; y en el Centro de Estudios para la Producción del Ministerio de Economía. También trabajó en el Estudio Broda junto al actual presidente de la Comisión de Presupuesto y Hacienda de la Cámara de Diputados, Luciano Laspina.

– Se dio esta semana el primer paso para convertir en ley el Presupuesto 2019, que se dice  que es la "Ley de Leyes", ¿es así, o es un calificativo que le queda demasiado grande?
– Sigue siendo la Ley de Leyes porque es una herramienta que ordena la discusión macroeconómica. Creo que llegamos a este Presupuesto con la ventaja de comenzar a discutir, por primera vez en años, un resultado equilibrado, antes del pago de intereses de la deuda pública. Eso es producto del aprendizaje que deja esta última crisis, la cual parece que la Argentina saldrá fortalecida, en el sentido de que vamos a terminar este año, y en particular el próximo, con las finanzas públicas tendiendo al equilibrio; tasas externas con una corrección importante, en un contexto de tipo de cambio real mucho más competitivo que cuando empezamos este 2018, y una política monetaria consistente con la política fiscal. Esto constituye un combo mucho más interesante y más robusto, desde el punto de vista macroeconómico, que el que tuvimos en los últimos años.

– En los papeles ese cuadro luce como muy convincente y claramente desafiante. Pero, viniendo desde un comienzo de año en el que los pronósticos macroeconómicos se han ido corrigiendo negativamente mes a mes, tanto por parte del Gobierno como, por extensión, de los economistas del sector privado, en incluso con los acuerdos con el FMI, ¿por qué cree que ahora se está en las puertas de que esta vez será diferente?
– En primer lugar, porque no hay mucho margen para ir a un esquema diferente al de aspirar al equilibrio presupuestario, en un año donde vimos las dificultades que se enfrentaban las autoridades de Gobierno para conseguir financiamiento. En ese sentido, creo que el eje de la discusión, tanto del oficialismo, como de gran parte de la oposición, coinciden en la necesidad de llegar a un Presupuesto en equilibrio, más allá de propuestas diferentes en los matices para lograrlo.

Respecto de las modificaciones de las estimaciones macroeconómicas que señalaba, tienen que ver con el supuesto de que el FMI, en su momento, con aportar una parte del financiamiento, se abrían los mercados y la Argentina podía seguir financiando la transición al equilibrio. Pero lo que ocurrió es que eso no sucedió y hubo que acelerar ese proceso. El salto de un déficit primario de 1,3% del PBI a cero tuvo que ver con nuevos impuestos al comercio exterior, con lo que da cierta seguridad de que se podrá alcanzar, más a partir de que se espera una cosecha razonable, más que con una promesa de recorte de gastos que puede no llegar a cumplirse.

– ¿Le preocupa que junto con el Presupuesto se vote la suba de impuestos, como a los Bienes Personales, el diferimiento de la entrada en vigencia del ajuste por inflación de los balances de las empresas, y que en algunas provincias se prevé volver a aumentar Ingresos Brutos, pese a que hay un gran consenso sobre la saturación de la presión tributaria y su efecto negativo sobre la actividad económica?
– Me parece que el Presupuesto 2019 intenta establecer un camino más balanceado que en el pasado. El mayor ingreso esperado es por el impuesto a las retenciones sobre las exportaciones. Creo que el resto de la discusión tiene más que ver con aportes en el margen, que no hacen al criterio general. Y hay otra mitad que tiene que ver con el gasto público, y donde se empieza a repartir entre el recorte de los subsidios económicos, que fue el corazón de la baja en 2016 y 2017; la disminución de la obra pública, y algo en la administración. De modo que empieza a verse el esfuerzo por eficientizar al máximo el funcionamiento del Estado.

– Hay un impuesto del que poco se habla, pero que también ha cobrado protagonismo con la crisis cambiaria que se desató entre  fines de abril y avanzado septiembre, que es el inflacionario. ¿Qué opina de la nueva política de expansión de base monetaria cero, y cuando espera que ese impuesto comience a ceder fuertemente?
– Entre la dinámica de este año y la del que viene, claramente va haber un cambio significativo, creo que se va a pasar de una tasa de inflación de más del 40% a, según el consenso de los economistas, 20 puntos porcentuales inferior, aunque todavía seguirá siendo muy alta. Creo que el objetivo del Banco Central es ir logrando gradualmente reducir la trayectoria de la suba de los precios. El programa es ahora más consistente entre lo fiscal y monetario para alcanzar ese objetivo.

– En ese escenario, ¿cómo ve el sendero de las tasas de interés y su efecto sobre la economía real, porque en este primer mes de meta de déficit fiscal primario cero, en perspectiva a un año, y de base monetaria cero desde ahora se ha observado la recuperación de los depósitos a interés, la baja del tipo de cambio, pero también la contracción de la demanda de crédito y actividad productiva y comercial interna?
– La visión que tenemos en el Banco Ciudad, que es compartida con la mayoría de los colegas, es que gradualmente la tasa de interés tendrá que ir cediendo, creo que eso se va a empezar a ver un poco en diciembre, pero de manera más significativa entrando en 2019. El objetivo primordial que se ha fijado inicialmente el Banco Central con el nuevo esquema es frenar la dolarización de portafolio y recomponer la demanda de activos en pesos, eso se está cumpliendo. Un caso paradigmático fue la licitación de Lebac. En la penúltima, antes de que desapareciera como instrumento de regulación monetaria, casi la totalidad de las cancelaciones fueron en pesos, unos $120.000 millones, y ese día por las Letras de Capitalización del Tesoro Nacional (Lecap) en pesos, se captó 75.000 millones, y el monto remanente se canalizó hacia colocaciones a plazo fijo o a otros tipo de activos, como nuestra colocación de Obligaciones Negociables que buscó abrir el mercado para el sector corporativo.

– Usted hizo referencia al objetivo de frenar la dolarización de portafolios. En los últimos años, y este no fue la excepción, al menos hasta agosto y septiembre, entre la formación de activos externos y gastos netos de turismo internacional, salían del sistema de pesos unos USD 30.000 millones, ahora con el cambio de política, se observó una brusca desaceleración, e incluso se percibe mayor venta neta de divisas por parte de algunas empresas y personas físicas ¿cree que gravitará positivamente sobre la actividad comercial y productiva y contribuirá a atenuar el efecto contractivo del mercado de pesos?
– Hasta agosto había una fuerte demanda de dólares por la cuenta corriente cambiaria, principalmente por el exceso de importaciones respecto de las exportaciones de bienes y servicios, y por la cuenta capital, básicamente por el atesoramiento de divisas. En ambos casos cayó fuertemente, y creo que es lo que le da sostén a encontrar un equilibrio más sólido y tranquilidad cambiaria. Pasar de ahí al mercado de pesos, y a la baja de las tasas de interés, es el paso necesario para poder comenzar a recomponer el crédito y transitar un camino virtuoso que deberíamos empezar a ver de modo más palpable a comienzos del año que viene.

– ¿Cómo ve esa secuencia? ¿Existe el riesgo de que con una banda de flotación ajustable y altas tasas de interés se vuelva a incentivar la atracción de capitales de corto plazo para la colocación financiera, más que para la economía real?
– Lo que se está viendo, y que es una de las grandes apuestas del nuevo esquema, es acercarse y moverse dentro del piso de la banda cambiaria de no intervención. Eso permite mayor flexibilidad, porque podría permitir la emisión de pesos con la compra de dólares para recomponer reservas en el Banco Central, y dada la mayor demanda de moneda nacional por parte del público y las empresas no se necesitaría esterilizarla, con lo que contribuiría a descomprimir este escenario de altas tasas de interés, y recomponer la actividad agregada.

– Del lado del ahorro se ha observado este mes un resurgimiento de las colocaciones a plazo fijo ajustables por inflación, y el Banco Ciudad ha picado en punta con la emisión de una Obligación Negociable que actualiza por UVA ¿se trata de una alternativa transitoria o que será el nuevo instrumento para incentivar el ahorro en pesos y a más largo plazo que un plazo fijo a 60 días?
– Nosotros veíamos dos cuestiones. Por un lado, una demanda por instrumentos en pesos y queríamos aprovecharla, y por eso emitimos 2 tipos de ON, una en UVA y otra con tasa Badlar (rendimiento medio para depósitos a más de $ 1 millón). La primera, que era nuestro objetivo, captar el interés institucional, como las compañías de seguro, sociedad de garantía recíproca y los Fondos Comunes de Inversión, con un producto indexado, que no hay muchos en el mercado, que les permita mantener el capital y obtener un retorno real a lo largo del tiempo. Por el lado del banco eso nos permitió calzar las colocaciones en UVA con los préstamos en UVA, más aún porque tenemos la expectativa de que la tasa de inflación comenzará a bajar.

– ¿Qué sobretasa tuvieron que ofrecer?
– 8% anual, con lo cual obtuvimos un spread (diferencia entre la tasa de un depósito o emisión con la de un crédito) no muy diferente a la que pagan otros títulos soberanos.

– La contrapartida de emitir una ON ajustable por UVA más 8% anual es exigirle al tomador de un crédito hipotecario con UVA una tasa de más de 12% anual, ¿es pagable?
– Podemos salir a abastecer parte de la demanda de crédito corporativa y de crédito personales. Mientras que para el hipotecario con UVA podemos seguir fondeando con las colocaciones a plazo fijo ajustable por inflación, que en el total del sistema en estos primeros 10 meses del año han crecido de $2.000 millones a $19.000 millones, y en los últimos 2 meses a un ritmo de 60%, con una tasa media de 5% anual. Eso posibilita prestar para la compra de la vivienda con una sobretasa del orden de 8%; y para personales y empresas del 10% a 12% anual.

– ¿En esos rubros cómo ve el sendero de las tasas de interés sobre el factor de ajuste UVA?
– La expectativa es que eso también tendría que bajar, acompañando el sendero de menor inflación, probablemente a mediano plazo.

– ¿Cuál es el plazo medio de una colocación a plazo fijo?
– En el plazo promedio del sistema bancario de un plazo fijo está en los 60 días.

– ¿Y en los ajustables por UVA?
– En ese caso el plazo mínimo es de 180 días, pero se permite la capitalización de intereses a los 60 días, de modo que el ahorrista puede retirar la renta de modo parcial, sin esperar al vencimiento.

– Un problema que trajo la crisis cambiaria primero, y luego el cambio de la política monetaria, fue que se interrumpió el proceso de bancarización. Hasta 2017, con la recuperación de la confianza y la política de la AFIP que induce a la formalización de la economía favoreció el aumento de la clientela de los bancos. ¿Cree que eso también va a revertirse gradualmente?
– El problema que tiene básicamente la Argentina es que su sistema financiero es extremadamente muy pequeño, el total del crédito representa el 15% del PBI, es el más bajo de la región. Eso representa la consecuencia de una economía altamente inestable; la gente ahorra fuera del sistema y eso hace que la canalización del ahorro al crédito sea marginal; cuando en cualquier país de la región con un ingreso medio por habitante menor al de la Argentina, como puede ser Bolivia o Perú, se observa una relación por arriba del 30% del PBI; Brasil 50% y Chile 70% del PBI. Revertir esas cuestiones de la micro tienen mucho que ver con el ordenamiento de la macro.

Creo que, más allá de algunas fluctuaciones en el margen, el objetivo que están persiguiendo las autoridades del Gobierno es ordenar la macroeconomía para que efectivamente esto repunte de manera sostenida. Posiblemente lo que veamos inicialmente sea una caída del crédito sobre el PBI en el margen, pero que después genere el espacio para tender a un sistema financiero más acorde con el tamaño de la economía. No es muy distinto de lo que sucedió en 2014 y 2016, con los saltos devaluatorios de entonces.

– Del lado del riesgo crediticio, ¿qué se observa del lado de los bancos en el comportamiento de los deudores, empresas y personas físicas; percibe un aumento de la morosidad por la supuesta ruptura de la cadena de pagos, como consecuencia del arrastre de un semestre con altas tasas de interés y creciente recesión?
– Como primer punto veo una economía muy resiliente a la crisis. Los datos de morosidad del sistema bancario dan cuenta de que el sector corporativo sigue históricamente bajo, con una proporción de 1,3% de la cartera; mientras que en el sector de individuos de 3,3% en el agregado del conjunto de las entidades estamos en 2,5%, también se mantiene en niveles mínimos de la serie. Con lo cual, nos está dando las pautas que en la economía hay un sector corporativo muy resiliente a la crisis. Y me parece que está con la expectativa de que la expectativa tenderá a ir cambiando favorablemente en los próximos meses.

Eso lo vemos como otra lección de este período de stress financiero, que muestra que el sistema financiero lo atravesó bien y con una situación bastante robusta, no sólo desde el punto de vista del riesgo de la cartera crediticia, sino de la solvencia y de la liquidez. Y en la medida que la demanda de préstamos se reactive estamos listos para satisfacerla.

– Se habla mucho sobre que en una economía que tiene un 35% o más de informalidad ese sector es el que la está pasando peor, porque la tasa de interés de descuento de documentos supera el 100% anual a 30 días en el segmento no institucional. ¿Qué capacidad tiene el sistema financiero de asistir a esa franja del mercado, aun cuando no tenga una cuenta bancaria, ni balances? ¿Hay margen para eso y que puedan acceder a créditos a tasas menores, como UVA más 12%, o hay restricciones de normas del Banco Central?
– Hay varias herramientas para asistir al sector informal de la economía. Nosotros estuvimos muy activos en ese sentido. Y en un contexto como el actual nos obliga a ser más creativos. Pero hay oportunidades para poder mantener viva la demanda de crédito a tasas de interés razonables para el sector corporativo, inclusive para aquel que estaba operando fuera del sistema. Una herramienta muy exitosa ha sido trabajar con las sociedades de garantía recíproca, históricamente el Banco Ciudad venía operando como socios partícipes y en conjunto en la franja Pyme y micropyme que se canalicen a través de SGR, a una tasa mucho más bajas de las que tenían fuera del mercado en una institución como la nuestra.

Ahí básicamente tenemos dos ventajas: para el tomador del crédito obtiene una garantía real que le permite acceder a una tasa de interés mucho más baja, y a nosotros ofrecer un préstamo más flexible al que hubiese otorgado un banco comercial. Este año estuvimos descontando cheques a una tasa de 25 a 29% anual, y en la actualidad al 45% anual, tomando poco riesgo. Por otra parte seguimos focalizados en las líneas para capital de trabajo que es fundamental para el sector pyme, y también para potenciar a quienes vemos que serán los ganadores del nuevo escenario, como el sector exportador.

– Esto que me está contando ¿es una particularidad del Banco Ciudad, o también lo ve que se está replicando en el resto de la banca?
– En nuestro caso particular, con el sistema de SGR pasamos de operar con Garantizar y con Fogaba hasta 2016; en 2017 nos asociamos con otras 10 y este año estamos operando con casi la mitad de las compañías de garantía del sistema, y veo que el resto de las entidades están tomando esta herramienta para abaratar y tornar más inclusivo el crédito a las pymes y micropymes. En la parte de la franja de préstamos en dólares estamos siendo bastante innovadores y agresivos, pero también el resto del mercado se está moviendo en esa dirección porque hay una alta capacidad ociosa de depósitos en dólares para canalizarla al sector corporativo.

Fotos: Gustavo Gavotti