Marina Dal Poggetto: "El Gobierno necesita barajar y dar de nuevo"

La economía argentina está dominada por aparentes contradicciones: sube la actividad, pero cae el empleo; los supermercados y shopping registran ingresos por ventas muy inferiores a la tasa de inflación, pero el Indec estima que el consumo cayó muy poco en el primer caso  y se elevaron 6% en el segundo; la desconfianza externa llevó a acudir al auxilio del Fondo Monetario Internacional como prestamista de última instancia, pero MSCI decide sacar al país de la condición de "frontera" y lo eleva al rango de "emergente" que habilita la llegada de inversiones de grandes fondos internacionales para comprar acciones de empresas locales que cotizan en Wall Street y títulos de la deuda pública.

Frente a esa realidad, que llevó a que en los últimos dos meses se asistiera a una devaluación del peso del orden del 50%, la pérdida de más de USD 15.000 millones de las reservas del Banco Central, y cayera abruptamente el ritmo de la actividad económica Infobae entrevistó a Marina Dal Poggetto, fundadora en 2005 y actual directora ejecutiva de Eco Go consultores, que arrancó con el nombre de fantasía de Estudio Bein & Asociados y desde entonces viene ayudando a empresas de la economía real (grandes y pequeñas), instituciones financieras, organismos internacionales, cámaras empresariales y distintas áreas de gobierno a interpretar antes y mejor el devenir de la economía.

Previamente, Dal Poggetto se había desempeñado como  subgerente general de Análisis Macroeconómico del Banco Central de la República Argentina, entre 2003 y 2005, sobre el final de la presidencia de la entidad de Alfonso  Prat-Gay, y primer tramo de Martín Redrado; y jefa de Asesores de la Secretaría de Política Económica del Ministerio de Economía, por lo que conoce a fondo la situación del sector real y financiero de los dos lados del mostrador: consultor y participante en las decisiones de políticas públicas.

– ¿Cómo ve la economía argentina hoy, luego de casi dos meses con corrida cambiaria y ahora con la firma de un amplio acuerdo con el FMI y la mejora de la calificación de mercado de frontera a emergente por MSCI, y cambios en el gabinete económico y en el Banco Central?
– Veo que se está en la mitad de una corrección brusca a la baja del nivel de actividad, parecida a la del segundo trimestre de 2016. Le marco 5 puntos de comparación con entonces:

1. Tarifas: hubo un aumento que aportó 6 puntos y medio porcentuales a la tasa de inflación, hoy genera cerca de 4 puntos;

2. Salto del tipo de cambio: pasó de $9,70 a, primero a $14, luego a $16 y volvió a $14, ahora la cotización del dólar subió de $17,50 en diciembre a 27,50 pesos;

3. No  había sequía, ahora hay la peor sequía en 50 años que afecta un 40% de la cosecha de soja y 15% la de maíz, con efecto sobre la actividad agregada en este segundo trimestre;

4. Brasil: en ese momento jugaba muy en contra, hoy parecía  que volvía a jugar a favor de la Argentina pero se dio vuelta, por la situación política, y el paro del camionero que afecta fuertemente el comercio bilateral; y

5. Tasa de interés del Banco Central: en 2016 estaba en 38% el rendimiento de las Lebac, que era la contracara de una autoridad monetaria que quería bajar la tasa de inflación con políticas muy contractivas, en un contexto donde el Gobierno había abierto la cuenta capital de la balanza de pagos con el exterior; había negociado con los holdouts; y los capitales empezaban a entrar, eso fue en abril; y el tipo de cambio que había tocado $16 en febrero no lo podían frenar en $14, es decir el peso se apreciaba nominalmente. Hoy la tasa de las Lebac subió a 47% anual, pero como contracara de un Banco Central que está tratando de frenar una corrida cambiaria. Y el tipo de cambio pareciera estar encontrando un nivel en torno a $28, pero con un costo del dinero alto.

– En ese escenario, pareciera que el Gobierno se concentra en lo financiero y lo cambiario, más en este punto, probablemente. Pero, le pregunto: ¿el origen de la crisis que se inició en abril es de tipo fiscal, porque el Gobierno no mostró resultados en serio, sino que basó el sobrecumplimiento de la meta por el freno de la obra pública y atraso en el pago a proveedores, como es el caso de Télam?
– Creo que el Gobierno cuando asumió tenía 3 problemas, graves. El principal era el deterioro de los precios relativos, con un atraso tarifario que según los cálculos de Eco Go si hubiera podido elevar las tarifas al nivel del 2001, y mantener el resto de los precios de la economía, era equivalente al 20% del poder de compra de los salarios; y 20% de los costos de las empresas. Y el Gobierno intentó llegar con esa agenda, es decir ajustar las tarifas rápidamente, y eso generó un problema distributivo, que en el primer año se intentó compensar con más desajuste fiscal que quedó escondido detrás de los ingresos del blanqueo. Y en el segundo año intentó compensar casi totalmente con crédito externo.

El resultado de esa política fue un déficit fiscal muy alto con una política monetaria laxa, que era inconsistente con una meta de inflación que no era real, lo que provocó un atraso cambiario, que junto con del impulso del crédito dirigido, tanto por la banca pública, como de la Anses, en la segunda mitad de 2017, generaron un rotundo éxito electoral, y en simultáneo un deterioro enorme de las cuentas externas: pasó de 2,8% del PBI en 2016 a 4,8% del PBI en 2017, que es equivalente a unos USD 30.000 millones, los cuales fueron financiados por USD 13.000 millones con el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos; financiamiento a través del comercio, y el resto con la cuenta capital, a través de la colocación de bonos del sector público, y en menor medida de las provincias y del sector privado. Eso posibilitó incrementar las reservas en USD 15.000 millones. Es decir, había un flujo de capitales que le sonreía a la Argentina que era vista como Disneylandia y Macri era Gardel. Al mercado lo único que le interesaba era que el Gobierno ganara las elecciones de medio término. De  hecho Morgan Stanley (MSCI) el año pasado no le dio al país el ascenso de la categoría de fronterizo a emergente, porque quería estar seguro de que el Gobierno no era una transición entre dos populismos.

– ¿El aumento de las tarifas generó sólo inflación y caída del poder de compra de los asalariados?
– No, además provocó la pérdida de los superávit externo y generó en gran medida el déficit fiscal, por la cuenta de subsidios y por la necesidad de aumentar la presión impositiva para compensar el esquema distributivo del gobierno anterior. Mi sensación es que la inconsistencias entre la política fiscal y la monetaria, con la política de crédito generó el deterioro en el sector externo. Y cuando se complica el escenario internacional, un poco, no demasiado, la corrida cambiaria es mayor en economías que tienen desequilibrios de balanza de pago más grande; sumado a que el Gobierno fue cambiando de objetivos. Fíjese el siguiente gráfico:

– ¿Se refiere a la recalibración de la meta de inflación en diciembre? 
– En parte. En diciembre estaba preocupado por la falta de un dólar competitivo, eso era lo que quería el presidente Mauricio Macri; y alimentó el cambio de la meta de inflación tratando de forzar que baje la tasa de interés, para mover el tipo de cambio hacia arriba; y ya en abril estaba preocupado por la inflación de mayo, con lo cual el Banco Central sobrerreaccionó en abril tratando de mantener el dólar quieto en un mundo donde casi todas las monedas se depreciaban.

– ¿Eso alimentó la demanda especulativa de dólares baratos?

– Claro, el 25 de abril se inició la corrida cambiaria. Uno miraba la pantalla con la cotización de las divisas y veía que todas estaban en verde y la única que estaba quieta era el peso y el Banco Central perdió USD 1.400 millones de las reservas. A partir de ahí se vio a una autoridad monetaria que estuvo corriendo de atrás: fue entregando reservas a $20, a $22, a $25, a $26; y hoy se está con un cambio de autoridades en el Banco Central.

– ¿Cómo ve ese cambio de autoridades? ¿ve un cambio de políticas, porque se lo echa a Federico Sturzenegger por haber mantenido tasas altas que afectaron la actividad, y resulta que las nuevas suben más la tasa de Lebac y siguen con la venta de dólares?, aunque tomaron otras medidas de regulación monetaria.
– A Federico Sturzenegger no se lo saca del Banco Central porque había puesto altas las tasas de interés. Yo siempre fui muy crítica de cómo el Banco Central manejó la política monetaria desde el arranque. Mi sensación es que las metas de inflación estuvieron mal puestas. Las primeras que puso Alfonso Prat-Gay, que no eran un esquema de metas de inflación, sobre todo cuando se puso ese régimen de manera formal en octubre de 2016, cuando las metas fiscales ya habían cambiado en el nuevo Presupuesto; y además la suba de los precios al consumidor estaba terminando el año 15 puntos porcentuales de la meta fijada. Aún así, Sturzenegger mantuvo el objetivo de sendero de desinflación en una economía que tiene la mitad de gasto público de la Nación indexado al pasado. Con lo cual se cambió el sistema de cobrar el impuesto inflacionario por el de tomar deuda. Para que sea consistente ese cambio en el esquema de financiamiento se necesitaba, básicamente, que la corrección fiscal se produzca.

– Pero…
– Si se bajaba muy agresivamente la tasa de inflación en línea con lo que el Banco Central había prometido no había forma de corregir el déficit fiscal, porque los recursos tributarios se ajustaban con la inflación presente y la mitad de los gastos se indexaba con inflación futura. De hecho la corrección fiscal se logra cuando suben los precios no cuando se desacelera el ritmo de aumento mes a mes.

– ¿Ese enfoque no cambió el 28 de diciembre de 2017, cuando el Jefe de Gabinete de Ministros, Marcos Peña, y el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, decidieron "recalibrar" la meta de inflación a otro nivel irreal como era el 15%, y, de alguna manera intervenir al Banco Central?
– Lo que veo es que el esquema está mal diseñado de entrada, porque era gradualista en lo fiscal y agresivo en lo monetario. Eso generaba un alto costo en términos de tasas de interés, con un impacto negativo en el nivel de actividad en el presente, porque los capitales ingresaban a la Argentina, pero quedaban depositados en el Banco Central, vía Lebac. Y además generaba un riesgo que finalmente se terminó plasmando ahora, cuando los dueños de esas Lebac quisieron venderlas para volver a pasarse a dólares. Por eso no es lo mismo cualquier salto devaluatorio, cuando el riesgo es cambiario y se corrige y no hay problemas con las Lebac. Pero también las altas tasas agudizaban el desequilibrio fiscal, combinado con crédito que terminó duplicando el déficit de las cuentas externas, y con ello la vulnerabilidad de la Argentina.

– ¿Y ahora, tras los cambios en el Banco Central de la última semana, y las primeras medidas, cómo ve el escenario?
– Mi sensación es que se trataron los problemas como si fueran compartimentos estancos. Se le pidió en su momento al ministro de Hacienda que corrija el déficit fiscal; se le pidió al presidente del Banco Central que baje la inflación; al ministro de Energía se le encargó que corrija las tarifas. Y los problemas estaban entrelazados: la inflación tenía un componente tarifario enorme, dado el atraso que tenían; los subsidios tenían un componente fiscal enorme; pero además, si no se corregía fiscalmente, digamos bajar drásticamente la tasa de inflación, terminaba mal. Pero si le iba bien en la tasa de inflación no le podía ir bien fiscalmente. Es decir, no había un modelo de consistencia en lo que se diseñó desde el principio, y eso de alguna forma se ejecutó. Creo que ahora se está entrando en una zona donde "el realismo mágico" desapareció, y el Gobierno empieza a tener un Banco Central que está intentando frenar una corrida, en un nivel que tiene costos no menores; y que para que sea fiscalmente consistente el dólar no sólo debe corregir el déficit de la cuenta corriente; sino también el desequilibrio fiscal.

– ¿Qué debería hacer el Gobierno para bajar el déficit fiscal, es decir corregir las cuentas fiscales?
– El Gobierno va necesitar barajar y dar de nuevo, para cambiar algunos de los contratos o de las promesas que hizo de política económica.

– ¿No ve que el Gobierno se metió en un brete cuando en el Memorándum de Entendimiento con el Fondo Monetario Internacional se comprometió a continuar "avanzando en la reducción de los subsidios a la energía y el transporte, con el objetivo de aumentar la proporción del costo de producción de esos servicios cubierto por el precio pagado por los consumidores, desde el 80% en 2017 hasta 90% en 2020, en promedio, para el gas, y desde 60% en 2017 hasta 90% en 2020, en promedio, para la electricidad?
–  Mi sensación es que no, que en el acuerdo con el Fondo se pusieron unas metas monetarias que vuelven a ser muy exigentes, están lejos de ser holgadas; se fijó unas metas fiscales que si se cumplen las monetarias son muy difíciles de cumplir. Este año la corrección fiscal tiene tres patas: una es el shock inflacionario que aumentó los recursos tributarios; la otra es la licuación de las jubilaciones, y el cambio en la movilidad previsional; y la tercera que se frenaron algunas decisiones de gastos en infraestructura, sobre todo después de las elecciones de octubre. De cara al año que viene el compromiso es exigente, porque como se prevé un aumento en medio punto del PBI del gasto previsional la corrección sobre el resto de los componentes debe ser de 1,6% del PBI, parte en gasto de capital, parte en transferencias discrecionales a provincias; parte en subsidios. Fíjese la brecha de precios relativos:

– Usted habló de la necesidad de repactar contratos y programas con el sector energético. ¿En cuanto estima que deberían aumentar las tarifas con el actual nivel del tipo de cambio?
– Si el tipo de cambio se estabiliza en la zona de $28, los incrementos tarifarios que se requieren, dados los contratos prometidos en dólares, para sostener la baja de la cuenta en subsidios acordada con el FMI, mi sensación es que son políticamente inviables. Por tanto, entiendo que el cambio de autoridades en el Ministerio de Energía traerá algún esquema de rediscusión de las promesas. Pero de nuevo, las promesas en un país que se incendia no funcionan. Lo mismo le diría, creo que eso no está, del lado de las retenciones a las exportaciones.

– En ese punto, el Memo dice "mantenemos nuestro compromiso de reducir y eventualmente eliminar los impuestos distorsivos, en línea con la reforma tributaria aprobada hacia finales de 2017, pero podríamos extender el período de implementación de algunas de estas modificaciones si fuera necesario para alcanzar nuestras metas fiscales", pero la posibilidad de volver atrás…
–  Creo que eso no está del lado de las retenciones a las exportaciones. No es lo mismo el esquema con un tipo de cambio que pasa de un tipo de cambio muy atrasado de $20 a otro de $28 en dos meses, que quedó muy adelantado.

– ¿Es decir que usted no sólo está pensando que se dispondrá una interrupción en el cronograma de baja de 0,5 puntos porcentuales por mes, sino que incluso vuelvan a subir?
– Por lo pronto, vería un freno en el cronograma de reducción mes a mes. Si el dólar se escapara de los niveles de la última semana, cosa que espero que no ocurra, mi impresión es que tendría que buscar un esquema distinto. Es cierto que el Gobierno tuvo mala suerte, porque cuando Juan Aranguren liberó el precio interno de las naftas se disparó la cotización del petróleo en el mercado internacional.

– Y ahora que fue reemplazado por Javier Iguacel empezó a bajar. 
– Lo mismo que con la soja, valía USD 380 la tonelada y hoy vale USD 315. Pero en cualquier caso, el salto cambiario que hubo en los últimos dos meses fue muy significativo y tiene implicancias macroeconómicas muy fuertes en términos de nivel de actividad. Hoy el desplome fue muy notable; va a corregir el sector externo con caída de importaciones. De nuevo, le muestro otro gráfico:

– ¿Cómo proyecta el frente fiscal?
– Para el año que viene pongo un signo de pregunta; la apuesta del Gobierno es reactivar los Programas de Participación Público-Privada, las PPP, para que compensen el freno en los gastos de capital de la Nación; y, en simultáneo, a la recuperación de las cosechas, al desaparecer el efecto de la sequía, porque si cayó 40% puede dar un salto del 60%, y estabilice la oferta de dólares.

– ¿Reactivar las PPP, en un escenario en el que usted cree que se deberían repactar los contratos con el sector energético, será posible, porque el sector privado puede asumir que no hay reglas de juego estables?
– Mi sensación es que el capital siempre mira para adelante, nunca para atrás. La verdad es que si se hace una promesa lo mejor es cumplir los contratos. Pero cuando son incumplibles, creo que se requiere repactarlos. Los aumentos tarifarios de las facturas de luz y gas consistentes con un tipo de cambio de $28 o $27, sobre los niveles actuales con base $100 en 2001 de $2.600 y $4.000, respectivamente, serían del 80%. El salario que en 2001 era de $1.000 hoy es de $24.000; y un índice de inflación que era de 100 hoy es de 2.200. Le muestro los números:

Y además en la Argentina existe el problema que se convive con precios de los bienes que son muy altos. Ahora con la devaluación en términos de dólares se abarata. Y además existe una presión impositiva que es muy elevada sobre los sectores productivos. Por tanto se requiere un equilibrio, porque es muy grosera la herencia.

– Eso es lo que dice el Gobierno que intentó ¿Cuál fue el error, que impidió que no se lograra ese equilibrio después de dos años, y peor aún se esté frente a desbalances de magnitud en lo fiscal, externo, tarifario y de salarios?
– El error fue suponer que los aumentos de tarifas no eran inflacionarias; y volver a los marcos regulatorios de los 90, sin tener en cuenta el resto de la economía.

– Vuelvo a las metas acordadas con el FMI, pareciera que se va a volver a incumplir con el objetivo de inflación del 27% anual, para junio, septiembre y diciembre…
– Más menos 5 puntos porcentuales…

– Si, si se excede de 2 puntos porcentuales, los funcionarios de la Argentina van a tener que dar explicaciones a los técnicos del FMI, pero si el desvío para arriba es de 3 a 5 puntos, el que deberá aceptar los argumentos de las causas de incumplimiento será el directorio del organismo. Y para que este mes no se supere el 27% el índice de precios al consumidor no deberá subir más de 1,9%. Y si se ubicara entre 3% y 3,1% como estiman otras consultoras se elevará al filo de la banda superior primaria de 29%, y sostenerse por debajo de 1,8%, hasta noviembre . ¿No le hace ruido esa posibilidad?
– Lo que veo es que la inflación va a comenzar a subir en los próximos meses. La tasa interanual va a pasar de 26% a un rango de 29% a 32%. Y en la última parte del año va a depender cómo se anclan los precios; dónde se ubique el tipo de cambio; qué sucederá con las paritarias; y fundamentalmente qué decida el Gobierno con los contratos indexados de las tarifas de los servicios públicos. Hoy, en la mitad de una  recesión muy pronunciada la dinámica de los precios se moderan; en un contexto donde muchos costos están dolarizados. Pero para las empresas su prioridad es defender el capital de trabajo. Eso implica producir menos, importar menos y vender para cancelar las cuentas con el banco. En ese contexto, estarán las que priorizarán mantener mercado y atenuar la suba de los precios, y las que prefieren mantener los márgenes de ganancia, los subirán; son las que están sufriendo un desplome en sus ventas.

Por eso para el segundo trimestre mi estimación es que nos vamos a encontrar con una fuerte contracción mayor que la que tuvimos en el segundo trimestre de 2016, poco más de 2% de caída en términos desestacionalizados, y también seguirá bajando en el tercero, porque junio es peor que abril; lo que dejará un arrastre negativo. Y la apuesta es que en el cuarto trimestre estabilice. Pero la verdad es que estamos todos mirando como se termina de calibrar ese escenario.

– En ese escenario, ¿cree que el año puede terminar con un modesto aumento del PBI del 0,4% como proyectó Hacienda en el Memo con el FMI?
– Con el nivel de crecimiento del 3,6% en el primer trimestre; el segundo con caída en torno a 2,6%; el tercero baja 1,1%; y el cuarto disminuye 0,3%, se llega al 0,4% de aumento; pero se necesita alcanzar un piso. Y para 2019 hago un enorme signo de pregunta, porque habrá cosas que comenzarán a jugar a favor, como la recuperación de las cosechas; las PPP todavía no están en claro, porque hay que ver si el FMI las habilita, porque dependerá de si se abre la cuenta capital y en qué medida se podrá volver a tomar deuda en el exterior. Uno tiende a pensar que no va a estar cerrado para siempre.

¿Por qué piensa que el Fondo se pudiera oponer a las PPP? ¿Por los avales del Estado?
– Es que en realidad estará haciendo gasto de capital por debajo de la línea. Aunque entiendo que no está esa limitante en el Memo. Creo que en lo fiscal el Gobierno tiene más herramientas que en lo monetario. Aunque el Fondo quiere ayudar al Gobierno.

– ¿Cree que es posible que ahora con el acuerdo con el FMI en marcha, y el ascenso de país fronterizo a mercado emergente por parte de los grandes fondos de inversiones en acciones la Argentina va poder recuperar la senda de crecimiento a un ritmo del 3,5% como se previó originalmente en el Presupuesto?
– Cuando se está en la mitad de un corrida cambiaria como la que se inició a fines de abril, la prioridad está en los próximos 10 días. El largo plazo se acortó a las próximas semanas. Creo que la Argentina debería ser un país normal, el mundo resolvió el problema de la inflación, y se debería lograr ese objetivo. De eso no tengo duda, pero suponer que la devaluación no es inflacionaria; que las tarifas son deflacionarias, es un error. Se deben corregir los precios relativos y definir cuál es la política distributiva; y poner una meta de inflación no se puede resolver sólo con políticas del Banco Central, sino que se requieren consensos que hoy no están. No es cierto que el salto devaluatorio corrige el desequilibrio fiscal, y además en la Argentina tiene implicancias inflacionarias. Es decir, la foto del tipo de cambio real es muy buena, pero falta la película en términos de inflación y falta también estabilizar la actividad económica.

– Este frenazo del nivel de actividad hace que el traslado a precios de la evaluación a precios sea menor que en otro escenario…
– Se estabiliza pero se vuelve a recuperar. Todo el mundo va a querer recuperar su margen. Los sindicatos van a querer reclamar la pérdida de poder adquisitivo; los empresarios van a decir ahora mis costos se duplicaron. Es decir, lo que se está discutiendo es la política distributiva.  En la Argentina tuvimos un filósofo como Roberto Felleti que decía que "el populismo era sustentable", después apareció otro que sostenía que "el gradualismo era sustentable". Y la verdad era sustentable mientras que la soja seguía subiendo de precio, había pasado de menos USD 300 a más de USD 650 la tonelada; y el gradualismo si seguía el financiamiento barato y el crecimiento de la economía mundial.

– ¿Qué cabe esperar después de la firma del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y el ascenso de la Argentina a la categoría de mercado emergente?
– Lo que se está discutiendo ahora es dónde se estabiliza la caída del PBI. En el mejor escenario en 2019 el PBI subirá 1%, porque cuánto más se corrijan los desequilibrios de precios relativos menos se podrá recuperar la actividad.