Es momento de arbitrar en bonos argentinos

Como siempre suele ser el caso con mis artículos, no esperen un cálculo perfecto, pero sí una idea genérica de qué está "priceado" (asumido en precios) actualmente en el mercado de bonos argentinos. A partir de este diagnóstico uno puede definir oportunidades de arbitraje y si, como es el caso de este artículo, todo está arbitrado, la decisión sería quebrar el arbitraje, vía toma de mayor riesgo en el caso argentino, mayor duration en la curva hard-dólar.

La curva soberana y provincial argentina ofrece tres clases de bonos relevantes: bonos dólar link (ajustables por tipo de cambio nominal), bonos CER (ajustables por inflación) y bonos hard-dólar (dólar físico). Analizar los rendimientos de cada uno de ellos y compararlos entre sí nos permite rápidamente extraer parámetros macroeconómicos descontados por el mercado, circunstancia que nos brinda información sobre el diagnostico macro de Argentina. De la interacción de estos bonos podemos extraer: inflación esperada, devaluación esperada y apreciación real del peso contra el dólar. El objetivo de este breve artículo es calcular dichas variables implícitas en los precios de mercado.

1. Bonos Dólar-Link: Los bonos dólar-link cortos (por ejemplo, AF17) rinden tasa real del 5,50%. Lebacs a 252 días rinden 28%. Por lo tanto, la devaluación implícita a un año vista descontada en la curva de dólar link arbitrada contra Lebacs, es aproximadamente 22,50%. Si proyectamos dicho parámetro al peso, nos daría un tipo de cambio de 16,90 aproximadamente a un año vista.

2. Bonos CER: El NF18 rinde aproximadamente 0% de tasa real. Lebacs a 252 días rinden 28%. Por lo tanto, la inflación esperada para los próximos 12 meses descontada y arbitrada contra Lebacs sería de 28% aproximadamente.

3. Bonos Hard-Dólar cortos: El AA17 rinde 4,40%. Arbitrado contra las Lebacs a 252 días, nos daría aproximadamente una devaluación implícita de 23,60%. Por lo tanto, dólar link y hard dólar son consistentes con una devaluación esperada a uno año vista de aproximadamente 23 por ciento.

4. ¿Cuál es el atraso cambiario esperado a un año vista? Dólar Link y hard dólar descuentan una devaluación aproximada del 23%. Lebacs largas descuentan una inflación esperada del 28%. Por lo tanto, el mercado descuenta una apreciación del tipo de cambio real del 5% o sea, una exacerbación del atraso cambiario actual del 5%.

Conclusión:

1. Inflación esperada: 28%

2. Devaluación esperada: 23%

3. Apreciación real del peso contra el dólar 23%.

4. Tipo de Cambio esperado: 16,90.

Un aspecto importante: todas las curvas relevantes de bonos están perfectamente arbitradas por lo que para buscar retornos diferenciales y romper el arbitraje, deberíamos por ejemplo, incrementar duration de hard-dólar asumiendo con ello, mayor riesgo.

(*) Germán Fermo es doctor en Economía y director de MacroFinance y de la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella