Los riesgos del auge de los préstamos arriesgados en Wall Street

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En otoño de 2015, en un reservado de Putnam, el restaurante retro de Greenwich, Connecticut, Craig Packer, socio de Goldman Sachs, se sentó frente a Doug Ostrover y escuchó una audaz propuesta.

Ostrover, que en ese entonces tenía 52 años, acababa de dejar el coloso de la inversión Blackstone y estaba tratando de emprender un espectacular esfuerzo para crear una empresa desde cero, que se enfrentaría a algunos de los nombres más importantes de las finanzas mundiales. Deja tu trabajo, le dijo el multimillonario financiero a Packer, de 48 años, y únete a mí.

Como Packer recordaría más tarde, Ostrover quería crear una empresa que prestara dinero a empresas muy endeudadas y arriesgadas, dispuestas a pagar elevadas tasas de interés por dinero rápido. Si tenía éxito, la nueva empresa, y sus socios fundadores, podrían dominar un nuevo campo de juego financiero con la posibilidad de conseguir enormes ganancias.

La propuesta de Ostrover (que también haría que Marc Lipschultz, un veterano de dos décadas en KKR, terminara convirtiéndose en otro fundador de la empresa naciente) consistía en lanzarse al negocio del "crédito privado", un término de apariencia sencilla que oculta su complejidad y su riesgo.

La nueva empresa no sería un banco, pero funcionaría casi como tal, sin las restricciones normativas y la supervisión gubernamental que habían hecho que los bancos tradicionales se mostraran reticentes a este mercado. A diferencia de un banco, la empresa no acumularía dinero de depositantes individuales, cuyos ahorros están ferozmente protegidos por el gobierno federal y pueden retirarse a voluntad, sino de instituciones como compañías de seguros y fondos de pensiones. Así, la nueva compañía estaría legalmente autorizada a financiar empresas de difícil manejo y altamente especulativas sin informar públicamente de los detalles de esas actividades.

Durante los meses siguientes, entre desayunos de huevos revueltos en la cafetería y reuniones en otros lugares, Ostrover, Packer y Lipschultz convinieron en que la empresa les ofrecía una gran oportunidad, pero solo si empezaban a una escala gigantesca, de unos 10.000 millones de dólares. Una apuesta de ese tamaño supondría un cambio de juego en el mundo del crédito privado, donde pequeñas y turbias tiendas de préstamos hacían tratos de financiación en la trastienda para empresas incipientes aún más turbias.

Al final, los tres hombres recaudaron 12.000 millones de dólares, rebajando el precio de sus posibles competidores al prometer a los grandes fondos de pensiones y a otros, como el fondo de inversión dirigido por George Soros, unas comisiones de inversión bajas si respaldaban a la nueva empresa.

Los grandes inversionistas --entre ellos las dotaciones de la Universidad de Brown, el fondo de pensiones de Nueva Jersey, la empresa de inversiones de Michael Dell e Iconiq Capital-- recibieron participaciones, lo que básicamente les convirtió en propietarios de la nueva compañía.

"Querían convertirse en uno de los mayores actores financieros del planeta", dijo Oliver Weisberg, director ejecutivo de Blue Pool Capital, que dirigió la ronda de financiación inicial. "Ese siempre fue su plan".

En los años siguientes, la nueva empresa desencadenó una carrera armamentística de altos vuelos entre algunos de los mayores nombres de las finanzas mundiales.

Las tasas de interés habían sido bajas desde la crisis financiera de 2007-2008, por lo que los fondos de pensiones y otros inversores institucionales estaban desesperados por encontrar formas de obtener mayores rendimientos de sus inversiones. Los mercados de deuda, según le decía Ostrover a los posibles clientes, eran mucho más estables, año tras año, que las acciones o las materias primas.

Y la empresa, que entonces se llamaba Owl Rock Capital, tomó la inusual medida de constituirse con el llamado capital permanente de los inversores, que lo mantendría incluso más tiempo que un típico fondo de capital riesgo, en el que los inversores inmovilizan el dinero durante unos años o incluso una década. Esto le permitiría conceder préstamos cada vez más a largo plazo. A cambio, se ofrecía a los clientes la posibilidad de obtener rendimientos muy superiores a los que podrían obtener con inversiones más convencionales.

"Doug podría convencer a un perro de que se bajara de un camión de carne", dijo David Salomon, un asesor de inversiones que aceptó ayudar a iniciar la nueva empresa tras reunirse con Ostrover tomando cervezas en un restaurante chino de un centro comercial. Los fundadores de la empresa tenían "una gran visión", dijo Salomon, quien gestiona fondos de dotaciones, pensiones y oficinas familiares a través de su empresa, East End Advisors.

Casi una década después de su fundación, Blue Owl Capital --como se rebautizó la empresa-- está teniendo éxito de una manera que podría haber parecido inimaginable en aquel pequeño restaurante de Connecticut. La compañía, que salió a bolsa en 2021 mediante una fusión y emplea a más de 1000 personas, es uno de los mayores prestamistas privados de Wall Street, y gestiona más de 235.000 millones de dólares del dinero de los inversores.

Blue Owl ha captado y creado una ola única en una generación, que ha traído un cambio radical a Wall Street. En los últimos años, las empresas privadas de inversión crediticia, incluidos rivales como Ares y Apollo Global, han recaudado aproximadamente 1,8 billones de dólares. Ese dinero se ha prestado a empresas muy endeudadas de sectores como el software, los seguros y la salud.

"Estamos financiando muchas de las mismas empresas que antes acudían a los mercados públicos", dijo Packer. Para los escépticos, añadió: "Ignóranos bajo tu propio riesgo".

Mirando desde afuera están los grandes bancos como Goldman y JPMorgan Chase, cuyos ejecutivos ahora se preocupan por la posibilidad de estar cediendo sus lucrativas franquicias de financiación de grandes gastos a estos rivales menos regulados.

En una reunión a puerta cerrada del comité de dirección de Goldman celebrada este verano, los altos cargos debatieron una dura verdad: el banco de inversión se estaba quedando cada vez más rezagado en el crédito privado, concretamente en la concesión de grandes préstamos a empresas, parte de su trabajo de financiación básico, porque los recién llegados estaban dispuestos a dar el dinero en condiciones más fáciles, por ejemplo, aceptando menos protección frente a los impagos.

"Cuanto más riesgo asumes, mejor te ves", aconsejó al grupo Marc Nachmann, director mundial de gestión de activos y patrimonios de Goldman. Sin embargo, los socios decidieron que no podían ignorar el frenesí; Goldman seguiría organizando, a cambio de una comisión, fondos de inversión en los que sus clientes pudieran prestar dinero junto con las empresas privadas de crédito y en competencia con ellas.

Otros grandes actores también están interviniendo. Este mes, BlackRock, un gestor de activos que cotiza en bolsa y uno de los nombres más importantes de Wall Street, se ha lanzado a la compra de la nueva empresa de crédito privado HPS Investment Partners por 12.000 millones de dólares. En su anuncio, BlackRock predijo que el mercado de crédito privado se duplicaría con creces hasta alcanzar los 4,5 billones de dólares en 2030.

El éxito de Blue Owl ya ha proporcionado enormes riquezas a sus fundadores. Lipschultz y Ostrover --ambos citados como multimillonarios por Forbes-- compraron recientemente una participación mayoritaria en los Tampa Bay Lightning en una operación que valoró al equipo de la Liga Nacional de Hockey en casi 1800 millones de dólares (Packer también es inversionista en el equipo).

Y la historia del origen de la empresa ha pasado a formar parte de la tradición local. En Greenwich, una placa dorada que se instaló recientemente en el restaurante Putnam decía: "El reservado donde se lanzó una empresa de 25.000 millones de dólares".

La placa ya está desfasada. La rama pública de Blue Owl, que cotiza en la Bolsa de Nueva York con el símbolo bursátil "OWL", fue valorada recientemente en 35.000 millones de dólares.

Peligros ocultos

Hacer préstamos a empresas arriesgadas puede ser un negocio arriesgado. Hay que pensar en la época de los bonos basura de la década de 1980, recogida en libros como Den of Thieves y The Predators' Ball.

Un caso famoso fue el de Michael R. Milken, del banco de inversión Drexel Burnham Lambert, quien organizó préstamos para empresas como los casinos de Steve Wynn, News Corp de Rupert Murdoch y MCI Communications, la fracasada empresa de telecomunicaciones. Estos bonos contribuyeron a impulsar la era de los asaltantes de empresas y se convirtieron en la columna vertebral del sector del capital riesgo, que utilizó la deuda para comprar empresas públicas, llevarlas al sector privado y volver a pedir más préstamos de dinero.

Esto funcionó hasta que dejó de funcionar. Milken fue a la cárcel por violar las leyes federales sobre valores, Drexel quebró y algunas de las empresas financiadas con bonos basura terminaron declarándose en quiebra.

A mediados de la década de 2000, los banqueros de Wall Street habían encontrado otra manera de ampliar el acceso al crédito y recaudar miles de millones mediante préstamos arriesgados, esta vez con hipotecas a prestatarios con baja puntuación crediticia. Los banqueros agruparon hipotecas con una mezcla de puntuaciones crediticias altas y bajas, pero financiaron al grupo en su conjunto como si todos tuvieran una calificación alta.

Esto impulsó un rápido aumento de las hipotecas, inflando los precios de las viviendas. La burbuja de las hipotecas de alto riesgo estalló en 2007 y 2008, provocando una crisis financiera mundial.

Según sus detractores, el crédito privado conlleva algunos de esos mismos riesgos. Funcionarios del Fondo Monetario Internacional ("podría convertirse en un riesgo sistemático"), de la Reserva Federal ("implicaciones para la estabilidad financiera") y de la comisión bancaria del Senado ("puede plantear peligros ocultos") han lanzado advertencias.

Los reguladores han planteado una serie de problemas potenciales. El principal es que el rápido crecimiento del sector no se ha puesto a prueba en una larga disminución del mercado: una crisis financiera o una recesión prolongada. No está claro cómo les iría a las empresas a las que les conceden préstamos en una economía débil.

Incluso hacer conjeturas sobre lo que ocurriría, según los críticos, es difícil debido a la opacidad del sector. Mientras que los bancos están obligados a informar públicamente del valor de sus préstamos, las empresas privadas de crédito no lo están.

También existe el espectro del contagio. Como tantos fondos de crédito privados están respaldados por pensiones públicas y otras entidades similares, las pérdidas del sector recaerían en última instancia sobre millones de jubilados. Los cientos de miles de millones de dólares que gestiona Blue Owl incluyen los fondos de pensiones de los profesores del estado de Nueva York, Texas y California. En Nueva Jersey y Carolina del Sur, Blue Owl invierte en nombre de los bomberos y otros empleados estatales.

Los defensores del crédito privado afirman que sus carteras de préstamos están bien diversificadas y es improbable que se afecten todas a la vez y señalan con razón que hasta ahora todo ha ido bien. Dicen que informan de la salud de sus préstamos a sus inversores privados, quienes tienen derecho a examinar detalladamente sus obligaciones, y lo hacen.

Con las tasas de interés relativas que cobra esta nueva clase de prestamistas, se ha producido un cambio de paradigma. Los bancos y los prestamistas privados cobran tasas más altas a los prestatarios de riesgo, expresadas como el "diferencial" con respecto a la tasa de interés de los bonos del Tesoro estadounidense, generalmente considerados como la inversión de referencia más segura. Cuanto mayor es el diferencial, más arriesgado es el préstamo, o así se calcula.

Con tantas nuevas empresas privadas de crédito compitiendo por conceder préstamos, el diferencial medio entre dichos préstamos y los bonos de alto rendimiento se ha reducido drásticamente en los dos últimos años. Esto deja perplejos a investigadores veteranos del sector, como Ed Altman, profesor emérito de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York.

"Los mercados no están exentos de riesgo", dijo Altman.

Tal vez lo más destacado sea que el director ejecutivo de JPMorgan, Jamie Dimon, se ha convertido en un crítico declarado del crédito privado.

El pasado diciembre, Dimon compareció ante la Comisión de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos del Senado e instó a los senadores a hacer algo respecto al rápido crecimiento no regulado del crédito privado. Los reguladores, dijo, serán "incapaces de ver la próxima crisis en ciernes", porque gran parte de la actividad se ha desplazado fuera del sistema bancario. Si estos créditos privados tienen problemas, dijo, es poco probable que los prestamistas los refinancien como hacen los bancos.

En el último año, el crédito privado se ha convertido casi en una obsesión para Dimon, quien ha repetido esas advertencias en las llamadas sobre beneficios de JPMorgan, en reuniones con clientes y en entrevistas televisivas con CNBC y Bloomberg. En mayo, dijo a los analistas de Wall Street que habría "un infierno que pagar" si un gran número de estos préstamos se torcían.

Dimon no es una parte desinteresada, por supuesto. Al conceder enormes préstamos con su propio dinero, empresas como Blue Owl han invadido el negocio de JPMorgan, consistente en organizar préstamos de 1000 millones de dólares o más a empresas y fondos de capital de riesgo.

Para recuperar al menos una parte de este mercado, JPMorgan también ha estado buscando una empresa de crédito privado para comprarla.

A mediados de 2024, JPMorgan estuvo a punto de cerrar un acuerdo para adquirir Monroe Capital, un prestamista privado con sede en Chicago, según una persona con conocimiento de esas negociaciones. Sin embargo, el acuerdo fracasó cuando las dos partes no pudieron ponerse de acuerdo sobre determinadas condiciones. Mientras tanto, JPMorgan ha reservado unos 10.000 millones de dólares de su propio dinero --una miseria para el banco-- para competir con entidades como Blue Owl en operaciones de crédito privado.

Así que, aunque Dimon piense que el crédito privado es peligroso, de todos modos quiere participar.

'Somos los bancos de antaño'

Aunque Blue Owl promociona con frecuencia su historial --ha dicho que solo perdió dinero en un grupo de operaciones que ha financiado en la última década--, ese rendimiento ha sido puesto a prueba por las luchas entre el prestamista y sus socios en al menos una operación importante.

En 2021, Blue Owl y un consorcio concedieron un préstamo de 1700 millones de dólares a Vista Equity Partners, una empresa de capital riesgo, para comprar Pluralsight, compañía que hace videos educativos y de formación para grandes empresas tecnológicas. En vez de analizar las ganancias de la empresa, basaron el préstamo en los ingresos de Pluralsight y la proyección de su crecimiento.

Pero los clientes de Pluralsight, entre los que se encontraban Deutsche Bank, Teach for America y 1-800 Contacts, pronto empezaron a abandonar la empresa. Se sintieron frustrados con la oferta de cursos y la atención al cliente de Pluralsight. Los ingresos de la compañía cayeron en picado.

En julio de este año, el grupo dirigido por Blue Owl permitió a Vista aplazar los pagos trimestrales de su deuda. Vista intentó presionar a los prestamistas para que redujeran su carga de deuda y le permitieran conservar el control de la empresa. En cambio, en agosto, Blue Owl y sus otros prestamistas se habían convertido en los nuevos propietarios de Pluralsight. Vista perdió miles de millones en la operación, y el grupo prestamista, hasta ahora, ha perdido aproximadamente la mitad de ese préstamo de 1700 millones de dólares. (Blue Owl puso 339 millones de dólares en el acuerdo original).

Blue Owl dijo que Pluralsight era una de las seis empresas en las que había perdido dinero, de las más de 500 a las que les concedieron préstamos en los últimos ocho años.

Pero muchos en Wall Street se preguntan si las cifras de préstamos de Blue Owl y sus homólogas son demasiado buenas como para ser ciertas. Blue Owl afirma que su tasa de pérdidas es del 0,1 por ciento. Aunque este dato no puede confirmarse de manera independiente, es notablemente bajo incluso para una cartera de inversión de deuda segura, y mucho menos para una como la de Blue Owl, que se compone de préstamos a empresas consideradas en general peores apuestas que las que obtienen calificaciones de grado de inversión.

En una entrevista, Lipschultz dijo que, en general, la cartera de la empresa no estaba correlacionada, argumentando que es improbable que se vea afectada repentinamente. Resumió el negocio con ligereza: "Somos los bancos de antaño".

Como las empresas privadas de crédito no tienen que revelar sus préstamos a los reguladores, pueden crear sus propias normas sobre cómo "marcar", o valorar, sus carteras. Estos préstamos, dijo Thomas Majewski, fundador de Eagle Point Credit y veterano de tres décadas en el sector crediticio, "a veces se marcan de manera menos rigurosa" que en los bancos regulados.

Blue Owl cobra a sus clientes inversores una comisión anual basada en el valor de su cartera de préstamos. Cuanto mayor sea el valor, más gana. Blue Owl dice que utiliza evaluadores externos para marcar las carteras, y que los miembros independientes del consejo dan su visto bueno.

Incluso Blue Owl afirma que es probable que aumenten los impagos si la economía entra en recesión. Sin embargo, la empresa dijo que, aunque algunas de sus operaciones tuvieran problemas, era diferente de los bancos que antes financiaban estas operaciones.

"No tenemos depositantes", dijo Lipschultz. "No tenemos a nadie que diga: 'Necesito que me devuelvas mi dinero hoy'".

Los fundadores de Blue Owl insisten en que si alguna otra de sus empresas tiene problemas, los compromisos a largo plazo que han contraído sus inversores les dan el tiempo y la flexibilidad necesarios para resolver esos problemas.

Los reguladores, cada vez más al límite

¿Cuánto puede durar el auge del crédito privado? Prácticamente todo el mundo en Wall Street admite que este "momento dorado" --como dijo una vez Jonathan Gray, presidente de Blackstone-- está destinado a disminuirse en la medida en que surjan más prestamistas que compitan entre sí por un número finito de préstamos. La cuestión es si provocará una sacudida que podría extenderse a la economía en general, con consecuencias nefastas.

Pocas voces influyentes del mundo financiero parecen tener preocupaciones inmediatas.

En un discurso pronunciado ante el Instituto Brookings en mayo, la gobernadora de la Reserva Federal, Lisa Cook, dijo: "En general, creo que es probable que el crecimiento del crédito privado no haya afectado materialmente, y de forma adversa, la resistencia del sistema financiero. Los fondos de crédito privados parecen bien posicionados para contener las partes más arriesgadas de los préstamos a las empresas".

Ese mismo mes, el presidente de la Reserva Federal, Jerome H. Powell, comentó que, en el crédito privado, "muchas de las estructuras de préstamo no están sujetas a una corrida de la forma en que tradicionalmente lo han estado los bancos". Añadió que, dado que su financiación procedía en gran medida de financiadores con un compromiso a largo plazo, "no me parece obvio que en este momento implique una pérdida neta para la estabilidad financiera".

Pero los reguladores están cada vez más nerviosos. En noviembre del año pasado, el presidente del comité bancario y senador por Ohio, Sherrod Brown, escribió a los reguladores que "los fondos de crédito privados operan en la sombra" y "en ausencia de la supervisión y responsabilidad necesarias". En abril, el Fondo Monetario Internacional declaró que el sector "tiene vulnerabilidades significativas, es opaco para las partes interesadas y está creciendo rápidamente con una supervisión prudencial limitada".

"Es una locura", dijo Philipp Krohn, director ejecutivo de Alantra US, un banco de inversión. "Cada vez que miramos, se hacen más grandes".

Los fracasos podrían tener un efecto cascada en todos los mercados financieros. Como las empresas privadas de crédito piden préstamos a los bancos --JPMorgan le presta a Blue Owl, por ejemplo--, "en realidad existe un cordón umbilical con el sistema bancario", dijo Viral V. Acharya, profesor de finanzas de la Universidad de Nueva York y ex vicegobernador del Banco de la Reserva de India. La capacidad de Blue Owl se duplica aproximadamente gracias al apalancamiento, lo que significa que por cada dólar que sus clientes han apostado directamente por la empresa, se prestan dos dólares.

Acharya comparó la aparente estabilidad actual del sector en auge con "decir que en 2007 y 2008 el mercado era estupendo para los préstamos en Estados Unidos". Y añadió: "Como el ciclo aún no ha cambiado, sencillamente no lo sabemos".

Lipschultz dijo que eso no le preocupaba. Entre risas, señaló que el gobierno tuvo que rescatar a los principales bancos en 2008, y que su empresa siguió concediendo préstamos incluso en medio de la pandemia.

"¿Dónde han estado los problemas desde la crisis financiera?", preguntó Lipschultz. Y rápidamente respondió a su propia pregunta: "En los bancos".

Rob Copeland es un periodista financiero que escribe sobre Wall Street y la industria bancaria. Más de Rob Copeland

Maureen Farrell escribe sobre Wall Street, centrándose en el capital riesgo, los fondos de alto riesgo y los multimillonarios y cómo influyen en el mundo de las inversiones. Más de Maureen Farrell

(Ricardo Rey/The New York Times)

Jamie Dimon, presidente ejecutivo de JPMorgan Chase, se ha convertido en uno de los principales críticos del crédito privado. (Amir Hamja/The New York Times)