Por qué la inflación global será más difícil de reducir de lo que piensan los mercados

Teniendo en cuenta el lamentable comportamiento de las carteras de acciones y bonos en el último año, es posible que no se haya dado cuenta de que los mercados financieros flotan en un optimismo desbordante. Sin embargo, no hay otra forma de describir a los inversores actuales, que desde el otoño (boreal) apuestan cada vez más a que la inflación, el mayor problema de la economía mundial, desaparecerá sin grandes sobresaltos. El resultado, piensan muchos, serán recortes de los tipos de interés hacia finales de 2023, que ayudarán a las principales economías del mundo -y sobre todo a Estados Unidos- a evitar una recesión. Los inversores están fijando los precios de las acciones para una economía de Ricitos de Oro en la que los beneficios de las empresas crezcan de forma saludable mientras baja el coste del capital.

En previsión de este giro de los acontecimientos, el índice S&P500 de valores estadounidenses ha subido casi un 8% desde principios de año. Las empresas están valoradas en unas 18 veces sus beneficios futuros, un nivel bajo para los estándares posteriores a la pandemia, pero en el extremo superior de la horquilla que prevaleció entre 2002 y 2019. Y en 2024 se espera que esos beneficios aumenten casi un 10%.

No sólo han subido los mercados estadounidenses. Las bolsas europeas han subido aún más, gracias en parte a un invierno cálido que ha frenado los precios de la energía. El dinero se ha volcado en las economías emergentes, que disfrutan de la doble bendición de que China abandone su política de tipos de interés cero y de un dólar más barato, resultado de las expectativas de una política monetaria más laxa en Estados Unidos.

Es un panorama halagüeño. Por desgracia, como explicamos esta semana, es probable que sea erróneo. La batalla mundial contra la inflación está lejos de haber terminado. Y eso significa que los mercados podrían sufrir una desagradable corrección.

Para hacerse una idea de lo que ha despertado las esperanzas de los inversores, veamos las últimas cifras de los precios al consumo en Estados Unidos, publicadas el 14 de febrero. En los tres meses anteriores a enero, la inflación fue menor que en cualquier otro momento desde principios de 2021. Muchos de los factores que provocaron el despegue de la inflación se han disipado. Las cadenas mundiales de suministro ya no se ven desbordadas por el aumento de la demanda de bienes, ni perturbadas por la pandemia. La demanda de muebles de jardín y consolas de juegos se ha enfriado, los precios de los bienes están bajando y hay un exceso de microchips. El precio del petróleo es hoy más bajo que antes de que Rusia invadiera Ucrania hace un año. El panorama de la caída de la inflación se repite en todo el mundo: la tasa general desciende en 25 de los 36 países más ricos de la OCDE.

Sin embargo, las fluctuaciones de la inflación general suelen ocultar la tendencia subyacente. Si nos fijamos en los detalles, es fácil ver que el problema de la inflación no está solucionado. Los precios “subyacentes” de Estados Unidos, que excluyen los volátiles alimentos y la energía, crecieron a un ritmo anualizado del 4,6% en los últimos tres meses, y han empezado a acelerarse suavemente. La principal fuente de inflación es ahora el sector servicios, más expuesto a los costes laborales. En Estados Unidos, Gran Bretaña, Canadá y Nueva Zelanda, el crecimiento de los salarios sigue siendo muy superior a lo que permiten los objetivos de inflación del 2% de sus respectivos bancos centrales; el crecimiento salarial es menor en la zona euro, pero aumenta en economías importantes como España.

Esto no debería sorprender, dada la fortaleza de los mercados laborales. Seis de los grandes países ricos del G7 tienen una tasa de desempleo igual o cercana a la más baja de este siglo. La de Estados Unidos es la más baja desde 1969. Es difícil ver cómo puede disiparse la inflación subyacente mientras los mercados laborales se mantengan tan tensos. Muchas economías mantienen el rumbo hacia una inflación que no descienda por debajo del 3-5% aproximadamente. Eso sería menos aterrador que la experiencia de los dos últimos años. Pero sería un gran problema para los banqueros centrales, que son juzgados en función de sus objetivos. También haría un agujero en la visión optimista de los inversores.

Pase lo que pase, parece probable que se produzcan turbulencias en los mercados. En las últimas semanas, los inversores en renta fija han empezado a inclinarse por la predicción de que los bancos centrales no recortarán los tipos de interés, sino que los mantendrán altos. Es concebible -sólo- que los tipos se mantengan altos sin hacer mella seriamente en la economía, mientras la inflación sigue cayendo. En ese caso, los mercados se verían favorecidos por un crecimiento económico sólido. Sin embargo, unos tipos persistentemente altos infligirían pérdidas a los inversores en renta fija, y el mantenimiento de unos elevados rendimientos sin riesgo haría más difícil justificar que las acciones coticen a un múltiplo elevado de sus beneficios.

Sin embargo, es mucho más probable que los tipos altos perjudiquen a la economía. En la era moderna, a los bancos centrales se les han dado mal los “aterrizajes suaves”, en los que completan un ciclo de subidas de tipos de interés sin que se produzca una recesión. La historia está llena de ejemplos de inversores que se equivocaron al anticipar un fuerte crecimiento hacia el final de un periodo de endurecimiento monetario, para acabar sufriendo una recesión. Esto ha ocurrido incluso en condiciones menos inflacionistas que las actuales. Si Estados Unidos fuera la única economía en entrar en recesión, gran parte del resto del mundo se vería arrastrado a la baja, especialmente si la huida hacia la seguridad fortaleciera al dólar.

También existe la posibilidad de que los bancos centrales, enfrentados a un obstinado problema de inflación, no tengan estómago para tolerar una recesión. En su lugar, podrían permitir que la inflación se sitúe un poco por encima de sus objetivos. A corto plazo, esto supondría un subidón de azúcar para la economía. También podría ser beneficioso a largo plazo: con el tiempo, los tipos de interés subirían debido a la mayor inflación, lo que los mantendría alejados de cero y daría a los bancos centrales más munición monetaria durante la próxima recesión. Por esta razón, muchos economistas piensan que el objetivo de inflación ideal es superior al 2%.

Sin embargo, gestionar ese cambio de régimen sin causar estragos sería una tarea ingente para los bancos centrales. El año pasado, los bancos centrales insistieron en su compromiso con los objetivos actuales, a menudo fijados por los legisladores. Abandonar un régimen y establecer otro sería un reto político único en una generación. En los años setenta, la falta de claridad sobre los objetivos de la política monetaria provocó fuertes oscilaciones en la economía, que perjudicaron tanto al público como a los inversores.

De vuelta a la Tierra

Hasta ahora, los banqueros centrales de los países ricos no han dado muestras de cambiar de rumbo. Pero incluso si la inflación cae o renuncian a luchar contra ella, es poco probable que los responsables políticos ejecuten un giro impecable. Ya sea porque los tipos se mantengan altos, se produzca una recesión o la política entre en un complicado periodo de transición, los inversores se han preparado para la decepción.

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