Los mercados están repentinamente exuberantes: ¿tienen razón?

Con la crisis de la inflación bien entrada en su segundo año, algunas palabras se han consolidado en el léxico de los inversores. Hubo predicciones de un problema “transitorio”, posteriormente muy ridiculizadas. También hubo pronósticos precisos sobre la “distribución anticipada” de los tipos de interés por parte de los bancos centrales y, más recientemente, quejas sobre la manera tardía y “expeditiva” en que la Reserva Federal de Estados Unidos ha abordado el endurecimiento de la política monetaria. La atención se centra ahora en el concepto de “cabeza falsa”: la noción de que una serie de datos halagüeños que sugieren un retroceso de la inflación puede alimentar un estallido de optimismo en los mercados, sólo para que se reafirme la triste realidad de las persistentes presiones sobre los precios.

A finales de la semana pasada, los precios de los activos se dispararon, alentados por las últimas cifras de inflación de Estados Unidos. Las acciones subieron en todo el mundo. El Nasdaq, el índice de referencia tecnológico de Estados Unidos, subió casi un 10% el 10 y el 11 de noviembre, su mayor subida en dos días en más de una década. También se recuperaron divisas tan deprimidas como la libra y el yen. Los economistas esperaban que el índice de precios al consumo de Estados Unidos para el mes de octubre aumentara un 0,6% respecto al mes anterior. En cambio, según las cifras publicadas el 10 de noviembre, aumentó un 0,4%. Se trata de una pequeña diferencia en el gran esquema de las cosas. En términos anuales, equivale a una inflación de casi el 5%, muy por encima del objetivo de la Reserva Federal de aproximadamente el 2%. Pero los inversores se apresuraron a extrapolar la posibilidad de que tal vez -sólo tal vez- el control de la inflación sobre la economía estadounidense se estuviera debilitando.

Casi instantáneamente, los operadores revisaron a la baja sus estimaciones sobre el pico de los tipos de interés. Antes de la publicación, muchos pensaban que la Fed subiría los tipos al 5,5% a mediados de 2023. Ahora los rendimientos de los bonos sugieren que el 5% es más probable. Esto tendría todo tipo de consecuencias positivas. Reduciría la probabilidad de una recesión aplastante en Estados Unidos y más allá, aliviaría la presión sobre los bancos centrales de otros países para que sigan el ritmo de la Fed e impulsaría los precios de los activos de riesgo, especialmente las acciones.

De ahí la pregunta de si los datos equivalen a una falsa cabeza. Al fin y al cabo, los inversores se quemaron en otoño del año pasado, cuando la inflación pareció tocar techo brevemente, y de nuevo este julio, cuando concluyeron prematuramente que la Fed iba a reducir la intensidad de su endurecimiento. En ambas ocasiones, las subidas del mercado se esfumaron en poco tiempo.

¿Es esta vez diferente? El argumento de que el alivio de los precios está por fin al alcance de la mano se basa en dos pilares. En primer lugar, una amplia gama de productos parece haber avanzado hacia la deflación. Los precios de los productos básicos -excluidos los alimentos volátiles y la energía- bajaron un 0,4% intermensual en octubre. Esto refleja en parte la desaparición de las subidas de precios de la época de la pandemia, como las de los coches usados. Pero los descensos fueron amplios: el mobiliario doméstico, la ropa y el material escolar se abarataron. Y los minoristas informan de un aumento de los inventarios y de una menor demanda de los consumidores. El efecto neto parece ser un esperado descenso de los precios de los bienes.

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El segundo pilar es un indicio tentador de que los precios de los servicios también van en la dirección correcta. El principal motor de la inflación de los servicios -el coste de la vivienda- parece estar perdiendo un poco de fuelle. El factor más importante para determinar el coste de la vivienda en el IPC son los alquileres, que representaron más de la mitad del aumento de la inflación subyacente en los últimos meses. En octubre, los alquileres aumentaron un 0,7% intermensual, frente al 0,8% de septiembre. Esto es significativo porque sugiere que las estimaciones oficiales van en la misma dirección que los indicadores de mayor frecuencia del sector privado, que han mostrado una desaceleración de la inflación de los alquileres durante casi medio año. Una diferencia básica en la metodología explica la brecha: los indicadores del sector privado se basan en el precio de venta de las propiedades en el mercado, mientras que la medida oficial se basa en los alquileres pagados por los inquilinos, incluidos los de los contratos existentes, a menudo más baratos. Teniendo en cuenta este largo desfase, los alquileres pueden estar a punto de convertirse en un factor de desinflación en el IPC.

El paraíso pospuesto

Sin embargo, es útil comprobar la realidad. Como muestra la experiencia del año pasado, las cifras mensuales pueden ser ruidosas. Y el problema fundamental en Estados Unidos es el exceso de demanda en relación con la oferta. Este problema se agudiza en el mercado laboral, donde las elevadísimas ofertas de empleo sustentan los fuertes aumentos salariales. Para frenar la inflación, el mercado laboral debe enfriarse.

La economía ya ha superado el punto en el que puede disfrutar de una desinflación sin daños colaterales. En teoría, es posible que las empresas reduzcan sus contrataciones sin empujar a un gran número de personas al paro. Sin embargo, un cierto aumento del desempleo parece inevitable y, para la Reserva Federal, incluso deseable.

Además, la subida de las acciones no es bienvenida desde el punto de vista de la Fed. Los mercados son la principal correa de transmisión de la política monetaria. Un gran aumento de los precios de las acciones representa una relajación de las condiciones financieras, que si se mantiene facilitaría a las empresas la obtención de crédito, lo que iría en contra de los esfuerzos del banco central. Los funcionarios de la Fed están profundamente versados en la historia de los años 70, cuando Estados Unidos luchó con una inflación de dos dígitos, y cuando los banqueros centrales se equivocaron al relajar la política tan pronto como las presiones comenzaron a ceder, algo que permitió que la inflación volviera a rugir.

Jerome Powell, el presidente de la Fed, está decidido a evitar un error similar. En una rueda de prensa el 2 de noviembre, tras la última subida de tipos, dijo no menos de cuatro veces que a la Fed aún le queda “camino por recorrer”. Esto debería servir de advertencia para los inversores que se sienten repentinamente optimistas. Incluso si la lectura de la inflación por debajo de lo esperado marca un punto de inflexión en la batalla de Estados Unidos contra la inflación, será un giro gradual, no un cambio brusco.

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