Cuanto más ortodoxa es la autoridad monetaria, menor es la inflación

Septiembre dejó claro que la demanda de dinero está quebrada. Son prueba de ellos el fuerte incremento de la demanda de dólar ahorro (hoy en 75 millones de dólares diarios), una caída anual de 2.400 millones de dólares en el stock de reservas pese a las maniobras cambiarias del BCRA, una inflación para los últimos doce meses en torno al 40% al tiempo que los agregados monetarios crecen al 20% (por arrastre estadístico) y un tipo de cambio paralelo que rozó los $16 por dólar. Desde el punto de vista de la política monetaria, este conjunto de señales manifiestan que no existe gran margen como para monetizar alegremente el déficit fiscal sin una contrapartida esterilizadora.

El actual desajuste monetario que hoy vive la economía es una consecuencia directa de la puesta en marcha del cepo cambiario de fines de 2011. Previo a dicha medida, el sobrante de pesos de la economía drenaba bajo la forma de fuga de capitales. Así, cuando el BCRA emitía más de la cuenta, el sobrante de pesos se esterilizaba vendiendo dólares que habían sido comprados desde la ventanilla comercial y los agregados monetarios se mantenían en torno al nivel de equilibrio.

Sin embargo, luego de fugarse 87.385 millones de dólares desde 2003, la intensificación del proceso durante 2011, sumado a la intención de no perder más reservas sin tocar el tipo de cambio, llevó a la instauración de un duro control de capitales. De este modo, los pesos que ahora sobraban en la economía no podían escaparse del sistema, lo cual terminó gestando un exceso de pesos en la economía (money overhang) para fines de 2013 de 5% del PBI.

El problema con este exceso de dinero en la economía es que si por algún motivo, de pronto los agentes decidieran ajustar sus tenencias a los niveles de equilibrio, esto es,10% del PBI para el caso bueno y 5% para el malo, ello implicaría un salto en el nivel de precios. Así, aún cuando el BCRA no emitiera un solo peso más, si la demanda de dinero se ajustara al nivel de equilibrio bueno, el nivel de precios saltaría un 50%. Por otra parte, si la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero se ubicara en torno al 40%, la inflación treparía a niveles del 120%. Por último, si la demanda se ajustara al nivel malo, la inflación treparía al 350 por ciento.

Luego de lo ocurrido durante en enero del presente año, el Banco Central tomó nota del problema. No sólo devaluó la moneda, subió las tasas de interés, adelanto exportaciones, alentó el ingreso de inversiones con fondos externos y obligó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera, sino que luego de ello cuidó celosamente la evolución en la cantidad de dinero. Así, en lo que va del año, la cantidad de dinero creció en $7.300 millones, esto es, un 90% menos de lo que creció durante todo 2013. Este aumento en la cantidad de dinero es explicado por una expansión vía sector externo de $44.000 millones y una contracción del crédito interno por $36.700 millones.

A su vez, en cuanto al crédito interno, la emisión de $73.300 millones para financiar al fisco, fue más que compensada por una esterilización de $110.000 millones ($90.200 millones por Lebac, $20.100 millones por pases y expandió $300 millones por otras fuentes). En definitiva, realizó un esfuerzo ciclópeo para mantener en caja la cantidad de dinero y de mantenerse esta política hacia fin de año, con una inflación del 40%, el excedente de dinero podría casi haberse eliminado.

En este contexto ha tenido lugar un cambio en la cúpula del BCRA. Así, la nueva conducción del ente monetario deberá enfrentar por lo menos tres grandes desafíos: (i) ganar reputación y credibilidad para hacer política monetaria frente a un contexto institucional negativo, (ii) tratar de generar los incentivos que eviten una profundización en la caída de la demanda de dinero y (iii) mantener un fuerte control de la oferta monetaria.

Respecto a la cuestión institucional, la evidencia empírica, tanto local como internacional, dejan de manifiesto que cuanto mayor el nivel de independencia de un Banco Central, menor será la tasa de inflación. Uno de los indicadores típicos del nivel de autonomía es la cantidad de veces que cambia el Presidente de la institución.

Así, en nuestro país, en los 11 años que van desde el año 2003 hasta el presente, han pasado cinco personas por el cargo (Prat Gay, Redrado, Marcó del Pont, Fábrega y Vanoli), cuando el mandato del funcionario es por seis años.

Es más, cuatro de los mismos han estado durante el último lustro, por lo que en dicho período hemos tenido la cantidad de Presidentes propia de 24 años. Al mismo tiempo, la literatura señala que cuanto más averso a la inflación (ortodoxo) es el Presidente de un Banco Central, menor la tasa de inflación. En este sentido, la inflación promedio de Prat Gay fue del 5%, la de Redrado del 15%, la de Marcó del Pont del 25 % y la de Fábrega del 40%. Por lo tanto, el flamante dueño del sillón de Reconquista 266, arranca desde una situación muy desfavorable.

Por el lado del sostenimiento de la demanda de dinero, frente al quiebre observado de la misma, es claro que esto no será una tarea sencilla. Por el lado de la demanda por motivos transacción, se espera que este año el PBI termine cayendo 2,5%, por lo cual, esto no ayudará.

Una tasa de inflación en torno al 40% y las tasas de interés de los activos domésticos en terreno negativo no favorecen la acumulación de esta familia de activos. Por otra parte, el faltante de 8.000 millones de dólares para lo que resta del año y de 22.000 millones de dólares para el año que viene (caso benigno donde la cuenta servicios resulte neutra y no haya más fuga por atesoramiento), alimentan el repudio al dinero local.

Por último, en cuanto a la necesidad de mantener la oferta monetaria bajo control, existen por lo menos, dos grandes amenazas. Por un lado, el creciente déficit fiscal sin acceso al mercado de capitales exigirán una emisión por sector público del orden de los $185.000 millones, donde en lo que queda del año restan por emitir unos $110.000 millones (momento en el cual, por motivos estacionales hay menos dólares). Por otro lado, la deuda del BCRA devenga intereses crecientes que deberán ser esterilizados redoblando el esfuerzo para frenar el crecimiento de la cantidad de dinero. Al mismo tiempo, se podría avanzar en un desdoblamiento del mercado de divisas que permita aquietar, al menos de modo transitorio, las turbulentas aguas cambiarias.

Por lo tanto, las nuevas autoridades del BCRA enfrentan grandes desafíos, donde el éxito final que permita llegar a finales de 2015 sin una crisis, no sólo dependerá de la pericia con la que se lleven a cabo estás tareas mencionadas, sino que dependerá crucialmente del cierre que se haga en el frente externo con los holdouts.

En caso que el arreglo tome curso a inicios del año y se abran las puertas del financiamiento externo, las expectativas negativas deberían disiparse y con ello, la demanda de dinero dejaría de caer. Por otra parte, el esfuerzo monetario daría sus frutos y al haber eliminado el sobrante de pesos hasta se podría poner en marcha un proceso de unificación del mercado de cambios.

De más está decir que si el sector público diera una mano en revertir el déficit sería de gran ayuda. Sin embargo, cerrar con los holdouts y tratar de poner en caja la cuestión fiscal son decisiones políticas que, por el bien del país, esperemos sean parte de la solución y no de una agudización de los problemas.