El modelo de metas de inflación: una nota técnica

El contexto de la política monetaria

Paul Volcker suele señalar que un banquero central no logra su graduación en la materia hasta que le toca subir la tasa de interés. Sin dudas, la cúpula del Banco Central (BCRA) estaría atravesando este camino por haber subido la tasa de interés de referencia. Sin embargo, a la luz de las críticas convencionales, el caso local presenta un problema adicional que es la precariedad profesional de muchos de los economistas, donde pareciera que no sólo ignoran el modelo con el que trabaja el BCRA, sino que además desconocen los elementos básicos de la teoría macroeconómica y la evidencia empírica.

El modelo de metas de inflación

El modelo de metas de inflación consta de tres ecuaciones: (i) la curva IS, (ii) la curva de Phillips aumentada por expectativas de inflación y (iii) una función de pérdida social, de la cual se deriva la función de reacción de la política monetaria.

En la parte superior del gráfico se presente la curva IS, que representa la combinación entre tasa de interés y desvíos respecto al producto de pleno empleo (y_e). En este sentido, la tasa "r_s" es aquella para la cual el desvío es nulo, mientras que, cuando la tasa se ubique por encima (debajo) de dicho nivel, la economía se estaría enfriando (recalentando). A su vez, la pendiente negativa de dicha curva refleja el papel de la tasa de interés como mecanismo de asignación a lo largo del tiempo del consumo y la decisión de realizar o postergar las decisiones de inversión.

En cuanto al segundo diagrama, está representando la curva de Phillips aumentada por expectativas de inflación. De esta manera, la línea vertical en el nivel donde se hace nulo el desvío respecto al producto de equilibrio muestra la ausencia de trade-off a largo plazo entre inflación y desempleo, al tiempo que la curva de pendiente positiva muestra la existencia de trade-off de corto plazo. Naturalmente, dados estos elementos, en el nivel del producto de equilibrio, la curva de Phillips de corto plazo se intercepta con la de largo en la tasa de inflación objetivo (p^T), mientras que dado dicho nivel de producto se determina "r_s" como la tasa de interés consistente con dicho equilibrio.

En cuanto a las preferencias del Banco Central, el gráfico G2 presenta las tres posibilidades que se pueden encontrar. En el panel B tenemos el Banco Central duro, que sólo se ocupa de tener los precios a raya sin consideración alguna sobre el producto. Como contraposición a este caso, está el Banco Central blando, que prioriza al nivel de empleo y ello se refleja en el panel C del gráfico.

Por último, en el panel A del gráfico está el caso intermedio, donde resulta tan importante el nivel del desvío en inflación como en el nivel de actividad.

El funcionamiento del modelo

Aquí analizaremos dos tipos de shocks: (i) shocks de demanda agregada y (ii) shocks de oferta. En el panel izquierdo del siguiente gráfico se representa un shock de demanda positivo, lo cual viene dado por un desplazamiento paralelo de la curva IS hacia la derecha (aumento del gasto público). Esto es, para la misma tasa de interés, la demanda agregada es mayor. Bajo este contexto, si el Banco Central no hiciera nada, el producto se ubicaría por encima del nivel de equilibrio (en y_e'), lo cual haría que la tasa de inflación (p₁) se ubicara por encima del nivel objetivo (p^T). Por lo tanto, si el objetivo del Banco Central es respetar el objetivo de inflación, independientemente de las preferencias, la tasa debería elevarse hasta "r₁". En su defecto, si así no lo hiciese, en el próximo período los agentes incorporarían ello en sus expectativas, lo cual haría correr la curva de Phillips de corto plazo a la izquierda y dejaría a la economía en su nivel de producto potencial, pero con una tasa de inflación mayor.

Por otra parte, en el panel derecho del gráfico se presenta un shock de oferta negativo. En este caso, a diferencia del shock de demanda, las preferencias del Banco Central juegan un papel clave. En caso de que el BC esté aferrado al cumplimiento del objetivo en tasa de inflación, decidirá elevar la tasa de interés hasta "r_D", por lo que la economía se contraerá hasta "y_D". Por otra parte, el BC laxo no modificará la tasa de interés, pero en ese caso la tasa de inflación trepará hasta "p_B", donde se corre el riesgo que de largo se perpetúe la inflación en un nivel más alto. Por último, tenemos el caso intermedio, donde al Banco Central (estilo FED) tiene doble mandato. En esta situación el equilibrio vendrá dado por el punto I, donde la tasa de interés queda por encima del BC laxo, pero por debajo del BC duro. Naturalmente, ante esta situación, la inflación estará por encima del nivel objetivo, pero la caída del producto será menor que la asociada con dicha tasa de inflación.

La realidad, el modelo, el BCRA y los economistas

Acorde con el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec), la inflación de marzo fue 2,4%, acumulando 6,3% en el primer trimestre de 2017. Así, la inflación promedio mensual ascendió a 2,1%, lo que en términos anualizados implica una tasa del 27,7 por  ciento. Esto es, la inflación observada está muy por arriba de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual), por lo cual, no quedan dudas de que la tasa debe ser ajustada al alza. Así, de modo consistente, el BCRA subió la tasa de referencia para los pases en 150 bps, ubicándola en 26,25%, mientras que la tasa para las Lebacs a 28 días la elevó hasta el 24,25 por ciento.

Los motivos subyacentes para ello parecieran al menos ser dos. Por un lado, todo pareciera indicar que el déficit fiscal del Gobierno nacional ascenderá a 8% del PIB impulsado por la obra pública, a lo cual además debemos agregar lo que hagan las provincias. A su vez, si a la fuerte expansión de la demanda le sumamos una contracción de la oferta como consecuencia de la destrucción de capital en la etapa K, no sólo no deberían quedar dudas de que la tasa de interés debe subir, sino que lo debe hacer de modo muy pronunciado.

Frente a esta situación, aquellos que cuestionan el nivel de la tasa de interés al considerarla elevada se equivocan. Por un lado, si la tasa de inflación puesta en términos anualizados es del 27,7%, una tasa corta del 26,25% es negativa en términos reales. Por otra parte, si las expectativas de los agentes son de una inflación del 25%, una inflación del 2% para Estados Unidos y una tasa del Bonar 19 del 4% en dólares, la tasa de arbitraje en pesos sería del 27 por ciento. Por ende, se lo mire por donde se lo mire la tasa no es alta, más bien diríamos que es baja.

Reflexiones finales

Finalmente, existen tres consideraciones adicionales que brindan sustento a lo actuado por el BCRA. En primer lugar, de cara al futuro es muy importante que el Banco Central gane reputación, ya que ello devengará altos dividendos cuando sea necesario que la política monetaria apuntale a la economía. En segundo lugar, el sistema de precios es un mecanismo de transmisión de información, por lo que la inflación es al sistema de precios lo que el ruido a una comunicación telefónica. Así, cuando el ruido es alto, las señales son difusas, las empresas no invierten y se perjudica al crecimiento. Por último, la reducción de la inflación es una política de compromiso social. Esto es, dado que la inflación es un impuesto altamente regresivo, su reducción redistribuye el ingreso hacia los sectores más postergados. En definitiva, si hay un área de Cambiemos que trabaja de modo consistente y sistemático por apuntalar al crecimiento con inclusión social es el BCRA de Federico Sturzenegger. Sólo esperemos que el presidente Mauricio Macri no se deje guiar por el canto de las sirenas de la política que siempre nos han hecho estrellar contra las rocas ni tampoco por los economistas flojos de lectura, ya que de ello depende nuestro futuro.

@JMilei

El autor es economista jefe, Fundación Acordar