Invertir en Lebac en tiempos de dólar calmo: una estrategia que rindió 10% en dólares en 2017

La reinserción de Argentina en el mundo obliga a nuestro mercado a jugar al mismo deporte financiero que se juega en otras latitudes. El partido no es tan fácil como en el pasado y hoy la industria financiera global se encuentra ante el mayor desafío de su historia: debe generar rentabilidad en un mundo de tasas bajas.

En un contexto en el que sobra el dinero y escasean los beneficios, los inversores en pos de multiplicar el capital, deben apelar a la imaginación y abrazar nuevos instrumentos y estrategias poco convencionales.

Y una de esas fuentes exóticas de rentabilidad radica en las fluctuaciones cambiarias de las monedas emergentes, las cuales ofrecen una alternativa para engrosar los rendimientos de los portafolios en moneda dura. En este contexto, gana terreno el carry trade.

Vale recordar que el carry trade (mal llamado "bicicleta financiera") es una transacción en la que se pide prestado y se paga intereses para comprar algo que tiene intereses todavía más altos. El ejemplo clásico para el mundo desarrollado, si hablamos de monedas, podría tratarse de tomar deuda en yenes (porque la tasa de interés es más baja) y usar los fondos para comprar bonos del Tesoro norteamericano a largo plazo.

Aunque la maniobra puede producir un retorno positivo, es riesgosa en dos sentidos. Primero, las tasas de interés en Estados Unidos pueden subir y, como resultado, inducir una caída en la cotización del bono comprado. Segundo, el tipo de cambio de la moneda en la cual tomamos el préstamo podría tener un movimiento desfavorable e incrementar de hecho los costos de financiamiento.

Con tan solo reemplazar el préstamo de yenes por un crédito en dólares y pensar que el destino de los fondos son bonos en pesos (como las Lebac), ya adaptamos fácilmente la definición del carry trade a nuestro país.

Bajo este escenario y tomando la secuencia más corta y simple (sin endeudamiento), la jugada implica tres fases: salir de una moneda fuerte y posicionarse en una moneda blanda (como lo es nuestro peso), invertir en instrumentos denominados en moneda doméstica (Lebac) y, finalmente, realizar la ganancia en el mercado y volver a comprar divisas.

De esta forma, los riesgos mencionados se mantienen. Por un lado, cuanto mayor (menor) es el beneficio en moneda local por devengamiento de intereses y resultados de capital, mayor (menor) es la ganancia en dólares. Por otra parte, a mayor apreciación (depreciación) de la moneda local frente al dólar, mayor (menor) es el retorno en divisa norteamericana.

EL JUEGO DE LA LEBAC Y EL DÓLAR

A mitad de año el factor cambiario jugó en contra de la maniobra. Producto del no ingreso de Argentina en el índice de mercados emergentes de MSCI y de la inestabilidad preelectoral, el dólar volvió al centro de la escena con marcadas subas que movieron el mayorista desde la $ 16 hasta una zona cercana a $ 18 en menos de dos meses. Como consecuencia, esto redujo notablemente las ganancias en dólares de quienes venían posicionados en instrumentos en pesos, especialmente, en Lebac.

Por caso, a mediados de mayo, el beneficio del carry trader, quien venía licitando Lebac cortas y renovando al vencimiento, llegó a 10,7% en moneda dura. Pero luego las sucesivas depreciaciones cambiarias erosionaron esa rentabilidad y, al terminar al vencimiento de la Lebac de julio, la estrategia registraba 4,4%.

Sin embargo, tras 2 meses de "derrota" en moneda dura, invertir en la Lebac más corta en los meses de agosto y septiembre dio revancha gracias a que el dólar fue un aliado. 

El resultado de las PASO generó confianza en el mercado y revitalizó el carry trade

Las últimas semanas fueron una muestra del poder de fuego que tienen los movimientos de monedas para potenciar las ganancias en dólares. Con la misma fiereza que la suba del tipo de cambio había limado rentabilidad entre mayo y julio, la caída del dólar tras las PASO le inyectó vitaminas a la maniobra de invertir en Lebac sin cobertura cambiaria.

Tras conocerse la consolidación nacional de Cambiemos y su muy buena elección en la Provincia de Buenos Aires, el dólar se desplomó en Argentina. De punta a punta, la cotización de la divisa en la plaza mayorista retrocedió 3,2% entre el cierre del viernes 11 y el miércoles 20 de septiembre (retrocedió desde $ 17,71 hasta $ 17,15). Este hecho produjo una ganancia por apreciación cambiaria.

Si a ese beneficio fenomenal se le combina el devengamiento de intereses de la Lebac más corta, aflora a la superficie un resultado de 6,3% en dólares en poco menos que 6 semanas.

Y por supuesto que este fuerte movimiento le volvió a dar vida al carry trade de las últimas dos licitaciones de julio y agosto con ganancias respectivas de 3,2% y 2,3% en moneda dura.

¿CÓMO SE DESARROLLA LA PELÍCULA DEL CARRY TRADE EN LO QUE VA DEL AÑO?

En 2017 la maniobra acumula un retorno de 10,2% en dólares. La cifra surge como resultado del cálculo compuesto del devengamiento de intereses por Lebac de 19,3% en pesos y depreciación del tipo de cambio de 8,2 por ciento.

En términos anualizados, el carry trade ya rinde un 14,7% en dólares y supera el retorno efectivo de la jugada en 2016, que registró 12,4 por ciento.

Hacia adelante, continuar "pedaleando" tendría sentido. Se espera que el dólar esté calmo y a, lo sumo, se mueva como la inflación. En el mercado de futuros, el contrato de diciembre se negocia por encima de $18,20, con una tasa de interés implícita de 23% anual. A medida que nos extendemos, las posiciones de 2018 operaban con tasas que bajaban al 21 por ciento.

Además, la tesis de renovada pax cambiaria la refuerzan los dólares provenientes de futuras emisiones soberanas, provinciales y corporativas previstas. El gradualismo de la política fiscal y las necesidades de financiamiento son aspectos que prometen seguir garantizando la oferta de divisas.

Estas condiciones, a priori, no lastimarían el retorno final de la estrategia de carry trade desde el frente cambiario de cara a las elecciones del 22 de octubre (siempre y cuando no ocurra un shock internacional).

Con esto en mente, todas las miradas seguirán puestas en el otro componente de la jugada: el devengamiento de renta en moneda local. En este sentido, la tasa en pesos al 2,5% directo de la Lebac a 28 días (26,5% anual) que se licitó esta semana podría volver a ofrecer un alto retorno en moneda dura como ya lo hizo en la primera parte del año en un clima de dólar más apacible, pero a sabiendas de que el riesgo cambiario siempre existe.

(*) Nery Persichini es Economista Jefe de MB Inversiones     
@nerypersi