Culminado el default: ¿Mutará Macri de gradualismo a shock?

El espíritu de este artículo se resume así. La deuda en moneda extranjera es la anestesia que requiere la cirugía fiscal. El gradualismo escogido por el Gobierno ha generado muchas críticas y en este contexto me pregunto desde hace días: ¿será el gradualismo actual por elección o por restricción? Una vez que se disponga de la emisión de deuda en moneda extranjera a condiciones de mercado, ¿seguirá el gobierno siendo así de gradualista? O por el contrario: ¿será el gradualismo endógeno al actual estado de default? Con la opción de emitir deuda a tasas razonables, ¿intentará el gobierno de Macri mutar de gradualista a "shockista"?

El Gobierno está muy cerca de finiquitar de una vez el conflicto con los holdouts y cuando ello ocurra, el país todo debería celebrar el fin del nefasto estado de default al que, con aplausos y sonrisas, nos condenó el congreso en esa fatídica noche de diciembre del 2001 e insisto: muchos de los sonrientes aplaudidores del default todavía hoy ocupan cargos públicos y sería bueno recordarles a estos personajes que Argentina hace 15 años viene pagando los costos de una decisión aplaudida por ellos. Todos los problemas económicos de Argentina derivan por exceso de gasto público, cambiar necesariamente implica corregir este problema o pasarán los años y nos daremos cuenta de que no cambiamos nada y no quiero esta vez culminar con la frustración de siempre, esta vez como ciudadano quiero que salga bien, quiero cambiar el final de la novela. En mi definición, cambio implica gamma; no hay cambio sin gamma y hasta ahora el gamma ha sido el gran ausente. Estamos muy cerca de que el actual equipo económico consiga finalizar este karma con el que convive la economía argentina desde el 2001 y seguramente la salida del default será recordada como uno de los grandes logros del actual presidente y está muy bien que así sea. Pero a la vez, la salida del default puede enfrentar al actual presidente a una nueva pregunta: ¿gradualista por elección o por restricción?

Todo desequilibrio fiscal debe financiarse, es así de obvio y sencillo. Normalmente podemos sintetizar las alternativas en dos. Al déficit lo financiás emitiendo pesos y con ello generás lo que tenemos: inflación alta. O lo financiás emitiendo deuda en moneda extranjera (no inflacionaria) en mercados internacionales. En el contexto actual de alta inflación, herencia de la década perdida, la segunda alternativa tiene ventaja sobre la primera: la emisión de deuda en moneda extranjera no impactaría directamente en el corto plazo la vida de los argentinos, mientras que la emisión de pesos sí lo hace, vía inflación la cual a esta altura es intolerable ya. Por eso, probablemente la alternativa dos sea la preferida por el actual gobierno. PERO si dicha estrategia de financiamiento no se complementa en BREVE con sustancial cirugía fiscal terminaremos probablemente como siempre.

A diferencia de un ataque simultaneo en materia fiscal, cambiaria y monetaria, el gobierno decidió hasta el momento al menos (y esta es la gran duda que planteo en el artículo), ir por un enfoque secuencial en donde la salida del cepo con violación de contratos fue el primer paso y en donde el arreglo definitivo con los holdouts será la segunda gran valla que saltará el gobierno del actual presidente, gran noticia que ocurrirá probablemente en breve. Dentro de la enorme herencia de problemas no resueltos por la administración anterior, de las cuales este gobierno tiene que hacerse cargo, siempre seleccioné como número uno la salida definitiva del default.

Salir del default le dará al Gobierno dos opciones que aún no tiene. Opción 1: Decidir si financia el déficit vía inflación o vía emisión de deuda en moneda extranjera a tasas razonables. Opción 2: Mucho más importante, la posibilidad de emitir deuda le generaría cash adicional que podría utilizarse para hacer cirugía fiscal con anestesia, siendo la anestesia precisamente el leverage generado por la deuda. Mientras la cirugía fiscal perdura, seguís emitiendo deuda anestesiando. Cuando la cirugía termina, los frutos de la economía real deberían comenzar a generar las bases para repagar la deuda. Una estrategia de emisión de deuda sin achique fiscal relevante no funcionaria. Y en este contexto, la relevancia del cierre con los holdouts depende del enfoque económico seguido:

Escenario 1 "Utópico" En un escenario de shock simultaneo y ortodoxo, la dominancia fiscal se hubiese quebrado por definición: el achique fiscal hubiese generado menor demanda de financiamiento y por lo tanto menor presión monetaria para la financiación del déficit con una sustancial retracción de la actividad económica. Este enfoque no hubiese sido gratis y los costos políticos y sociales hubiesen sido muy altos. El Gobierno decidió no pagarlos, al menos, todos de golpe. En economía nada puede esquivarse a lo sumo lo que puede hacerse es dilatar los impactos en el tiempo.

La deuda en dólares es la anestesia que requiere la cirugía fiscal

Escenario 2 ¿"Relato Actual"? En un escenario gradualista y de plan secuencial como el escogido hasta el momento al menos, el achique fiscal es insuficiente relativo a la herencia y por lo tanto la necesidad de financiamiento perdura y es muy relevante. En este caso, para minimizar los costos inflacionarios de un financiamiento con emisión monetaria, la emisión de deuda en dólares en los mercados internacionales resulta indispensable. Y para ser claro: si este gobierno decidió ser gradualista in-eternum, prepárense para una muy significativa utilización de la deuda como contracara del no-ajuste y este concepto será cuasi-permanente lo cual lisa y llanamente sería un problema en sí mismo. Los experimentos de endeudamiento sin disciplina fiscal han salido muy mal en Argentina.

Escenario 3 ¿"Relato Futuro"? Podría incluso existir un tercer escenario, mi preferido, en donde se hiciese cirugía fiscal, digamos, en los próximos seis meses de gobierno. Y para evitar los inexorables costos políticos y sociales que dicha cirugía ocasionase se podría utilizar una agresiva emisión de deuda en el corto plazo para paliar el dolor del ajuste. Una vez pasado el trauma de la cirugía, la economía real reaccionaría y con ello se generarían las condiciones para repagar la deuda. O sea, una política de shock con minimización de costo social vía leverage, algo sobre lo que escribí en varias ocasiones ya. La única diferencia entre este escenario y el anterior es que en un enfoque gradual la deuda pierde su componente cortoplacista y se convierte en un parámetro central y cuasi-permanente de todo plan económico que se articule en consecuencia.

La formidable noticia de cerrar definitivamente con los holdouts al mismo tiempo enfrentará al Gobierno con su actual relato implícito: "Queremos cambiar pero no podemos porque el costo social y político es muy alto". Con la emisión de deuda como aliado que hoy no tiene el Gobierno, pero que tendrá en breve, veremos si adopta una estrategia de ajuste fiscal consistente con el escenario 3 o si seguimos en la estancia acomodativa y gradual que observamos desde la asunción definida en el escenario 2. La resolución definitiva del default quizá por primera vez nos permita conocer qué tan gradual será en definitiva el gobierno del actual presidente. ¡Vamos Argentina, muy cerca de finiquitar un karma que nos persigue por más de dos décadas! ¡Fingers crossed! Pero aprendamos a la vez que la emisión de deuda sin disciplina fiscal es inestable y explosiva. Cambiar también implica ajustar con gamma y leverage.

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.