El problema es el sobrante de pesos, no la falta de dólares

El dólar está nuevamente en el centro de la escena desde hace unas semanas, al pasar de $12,6 a $15,09 y la brecha volver a aumentar de 39% a 55%. La volatilidad cambiaria retornó y podría poner en riesgo la actual estabilidad financiera.

Sin embargo, hay que tener en claro que la estabilidad financiera no fue la regla, sino la excepción del segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner. En el segundo mandato el dólar oficial se encareció 112% (de $4,30 a $9,12) y la inflación minorista (IPC Congreso) fue de 149,6%. El dólar blue pasó de $4,40 a $14,2 y la brecha cambiaria subió, en promedio, de 24% (2012) a 60% (2013); 54% (2014) y 55% (actual); aunque tocó un techo de 100% (2013) y 87 % (2014). Esta inestabilidad financiera sumergió la economía en una profunda estanflación. La tasa de crecimiento del PBI promedio es de 0 % y el sector privado no genera empleo entre 2012 y 2015.

La inestabilidad financiera es la regla, porque no se solucionan los problemas de fondo detrás del dólar paralelo y su brecha; es decir, no se mejoran genuinamente los fundamentos o la relación entre los flujos y los stocks de dólares y pesos de nuestro sistema económico.

El Gobierno está haciendo lo opuesto a lo que se necesita para mantener el dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38%-40%. El déficit fiscal pasará de 4,8% del PBI en 2014 a 6,9% en 2015 y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) emitirá $ 192.000 MM (piso) para financiar al Tesoro. Cada vez hay más pesos y menos dólares en la economía. La base monetaria crece al 35%, cuando el PBI nominal aumenta al 28%. El flujo de divisas empeora cuando se compara 2015 con 2014. El superávit comercial (único proveedor genuino de dólares) caería de 6500 MM de dólares (2014) a 4500 MM de dólares (2015). Paralelamente, el déficit de cuenta corriente aumentaría de 2350 MM de dólares (2014) a 9550 MM de dólares (2015).

En este marco en el cual hay y sobran con cada vez más pesos, lo más probable es que la volatilidad vuelva a estar en el centro de la escena de aquí a fin de año. La brecha cambiaria fluctuaría en torno a 40% y 65%; inclusive podría presentar valores más elevados circunstancialmente. Sin embargo, esta volatilidad cambiaria tampoco implicaría una explosión financiera de aquí a fin de año. El Gobierno intentará por todos sus medios que el dólar blue y la brecha no se disparen y utilizará todos los (usuales) instrumentos a su disposición para evitarlo. O sea, hay que esperar más cepo, más trabas a las importaciones, más maquillaje de reservas y más endeudamiento. Es más, probablemente se siga vendiendo más dólar ahorro para intentar estimular la oferta de divisas en el mercado paralelo para bajar el blue y la brecha. Aunque, si hay una caída de la demanda de dinero y la gente comienza a querer menos pesos y más dólares, la venta de dólar ahorro puede perder eficacia para contener al blue y su brecha.

En definitiva, el camino hacia diciembre no será lineal, sino volátil, con subas y bajas. Aunque no se espera un escenario de explosión, la tendencia cambiaria será alcista, porque se aplican políticas fiscal y monetaria desmedidamente expansivas que generan exceso de pesos que, como consecuencia, produce un exceso de demanda de dólares.

Sin embargo desde un estricto análisis de oferta y demanda, podríamos incurrir en el error de pensar que el actual desequilibrio cambiario se corrige por medio de un aumento de la oferta de dólares. Pero un aumento de la cantidad de dólares solo podría generar un alivio circunstancial, ya que más tarde el problema cambiario volvería a agravarse, de continuar la actual política monetaria expansiva.El verdadero problema de fondo es el exceso de pesos. Hay exceso de demanda de dólares porque sobran los pesos. Como sobran los pesos, faltan dólares. Al sobrar los pesos, dicho exceso corre contra las divisas. En otros términos, para que los problemas cambiarios de Argentina se arreglaran solamente con más dólares, todos los años nuestra economía debería generar un superávit de cuenta corriente (saldo comercial + regalías + dividendos + turismo + pago de intereses) o superávit de cuenta de capital y financiera (deuda + IED) equivalente al exceso de oferta de pesos que el BCRA crea permanentemente. A todas luces, la economía argentina actual no puede generar esa cantidad de dólares en forma permanente. En este sentido, hay que decir que en 2015 el déficit de cuenta corriente ascendería a 1,8% del PBI.

Además, hay que tener en cuenta que la capacidad de generar dólares de una economía se reduce cuando la política monetaria es inconsistente y crea dinero a un ritmo mayor a la demanda monetaria. Es decir, a medida que crece el exceso de dinero, se reduce la capacidad de generar divisas y se potencia el problema cambiario. Argentina es un claro ejemplo de este fenómeno: año a año, crece la emisión, el exceso de dinero y los problemas cambiarios, mientras que caen las exportaciones, se reduce el superávit comercial, aumenta el déficit de cuenta corriente y merman las reservas.

Actualmente el excedente de pesos ascendería aproximadamente a 5,1% del PBI, un nivel similar al excedente que dio origen a la crisis financiera y a la devaluación de enero 2014. Este excedente de pesos aumenta con la aceleración de la emisión monetaria y el debilitamiento de la demanda de dinero. Según nuestros cálculos y de acuerdo con la actual política monetaria del BCRA, el exceso de pesos podría crecer hasta 5,7% del PBI hacia fin de año. Estos números no anuncian una crisis cambiaria antes de fin de año, porque el Gobierno (probablemente) tiene instrumentos para "aguantarla", pero sí muestran que los problemas monetarios de fondo y los riesgos cambiarios que deberá enfrentar la próxima administración están en aumento.

En este contexto, para solucionar los problemas cambiarios en serio, la próxima administración deberá cambiar su política monetaria 180 grados. Deberá reformar la carta orgánica del BCRA, y en el corto plazo deberá, primero, retirar el excedente de pesos y luego conducir su política monetaria con base en una regla de instrumentos: los agregados monetarios deberán crecer a una tasa baja y cuasifija. Una vez bajada la inflación y modificada las expectativas, en el mediano plazo se podrá virar hacia una regla de objetivos: metas de inflación. Y Argentina transitará el camino que la región inició hace 15 o 20 años atrás.