La nueva trampa de liquidez versión 2015

Si tiene un problema: "You better call Saul or execute QE...". El Quantitative Easing parece solucionar todos los males de la economía global y tengo la sensación de que a esta altura es ya una herramienta sobreactuada y con consecuencias de mediano plazo indescifrables.

Otra vez sopa: con una extensión por unos meses más del apoyo de la Unión Europea a Grecia, los mercados cerraron positivos el viernes. Muy firmes los ETFs que replican equity europeo y con Grecia dormida probablemente por un tiempito y en pleno QE europeo, bien podríamos ver una ventana de optimismo para activos de Europa en las próximas semanas. Tengo la sensación de que vamos a llegar al 2040 y todavía estaremos debatiendo esta historieta pedorra e interminable ya a esta altura de las acontecimientos de si la UE banca o no a Grecia y quién sabe cuántos "PIIGS" más a futuro. Y este evento motiva en un sentido más amplio esta paradoja aburrida que ya venimos operando desde hace varios años: un mercado de acciones que a fuerza de QEs no para de subir y una economía global que en el mejor de los casos está mediocre y clama laxedad monetaria in eternum. En el centro de esta lamentable historieta los principales bancos centrales del mundo quedan atrapados en una realidad que sólo se ve bien si no se corren de esta permanente inyección monetaria, de tasas de referencia en cero o negativas y curvas de yields en la parte larga colapsadas en niveles absolutamente ridículos. Lo que era exótico en algún momento, "los QEs de Bernanke", son hoy plurales y generalizados.

La Reserva Federal y ahora varios bancos centrales del mundo están atrapados en su propia creación, lo que parecería ser la nueva trampa de liquidez versión 2015, una en la que todo central que decida ser hawkish arriesga el fin de la reflación y por lo tanto, de "tanta felicidad comprada" sólo por emitir dinero a mansalva.

Recuerdo que años atrás, cuando la economía americana mostraba síntomas de una muy lenta recuperación se debatía en el mercado si la Fed ya había alcanzado su límite de estímulos. Recordemos que ya por entonces su tasa de referencia estaba en 0% por lo que no podía bajar más desde ese nivel (bueno, eso tampoco terminó siendo cierto dado lo que hoy conocemos de algunas tasas de referencia que ya son negativas). Entonces pulularon un montón de historietas en torno a que desde ese punto la economía real debería encontrar su curso sola y sin mayor ayuda de la Fed dado que ya "no tenía más armas".

Sin embargo, desde entonces la Fed de Ben Bernanke y ahora de Janet Yellen, se embarcó en política monetaria no tradicional y vía sus tres QEs se encargó de estimular preferentemente al segundo componente de la demanda: la inversión, vía colapso en la parte larga de la curva de yields. Los QEs han ido preferentemente a comprar bonos largos con el objetivo de colapsar las tasas de largo plazo en un intento de estimular el financiamiento largo, en especial viviendas. Y esta especie de alquimia monetaria versión 2015 parece ahora haberse convertido en moneda común de cuanto banco central del G-10 está dando vueltas por este planeta. Increíblemente, ver hoy las tasas de los bonos a 10 años debajo del 1% se nos ha hecho algo totalmente aceptable y hasta familiar.

De esta forma, el QE intentó "shockear" a la economía real vía tres frentes: a) yields largas en descenso estimulan principalmente a la inversión, b) debilidad del dólar aumenta competitividad norteamericana vía exportaciones, c) efecto riqueza vía reflación de activos financieros te hace sentir más rico y por ende gastás más, estimulando el consumo. Todo esto funcionó por ahora aparentemente, pero el impacto final en la economía real ha sido pequeño relativo a la dinámica voluptuosa mostrada en activos financieros y a la fenomenal dimensión de los estímulos. Mientras el S&P ya está muy por encima del valor pre-crisis, la economía global exhibe a pesar de los continuados esteroides monetarios una performance mediocre obligando a una peligrosa prolongación y generalización de las medidas originalmente adoptadas por la Fed con muchos centrales hoy intentando frenar un entorno deflacionario.

Por lo tanto, uno podría conjeturar que los QEs le permitieron a la Fed escapar de la trampa de liquidez a la que había llegado cuando su tasa de referencia tocó el 0% o sea: la Fed siguió estimulando la demanda por muchos años más incluso después de haber alcanzado tasa cero en la parte corta de la curva vía un colapso intencional en la parte larga. QE podría decirse entonces que fue la forma de escapar de la trampa original en tasa cero. Pero lo interesante es que la Fed quizá esquivó una trampa de liquidez en el corto para entrar en otra trampa de liquidez en el largo y esta última puede ser burbujeantemente peligrosa, más aún porque ahora esta herramienta se generalizó a nivel mundial enfrentándonos hoy a entornos en riesgo de deflación y quasi-recesivos.

Esta crisis muta todo el tiempo y en el 2013/2015 bien podemos observar un entorno global de bancos centrales que comienzan a quedar atrapados en su segunda gran creación: QEs generalizados y hasta tasas de referencia en terreno negativo. La Fed en particular sabe que si se pasa un poco de rosca no más, el empinamiento en la parte larga de la curva puede ser suficientemente agresivo como para desafiar todo lo andado a nivel de economía real desde el 2010. Precisamente aquí está la segunda trampa, ahora en la dimensión de política monetaria heterodoxa, trampa en la que no sólo ahora está atrapada la Fed sino una secuencia creciente de centrales desesperados por preservar un empleo escaso.

Los principales bancos centrales del planeta enfrentarán en breve un gran desafió de cómo venderle a un mercado en estado de esteroides máximos la idea de salida gradual de sus respectivas políticas heterodoxas, bajándoles un cambio pero sin causar selloffs y por sobre todo sin lastimar a una economía real que frustrantemente se recupera todavía de la crisis del 2008/2009. Sin darnos cuenta, podemos estar observando a un grupo de bancos centrales que si bien supieron escapar de la trampa de liquidez del 2008 bien pueden hoy no poder zafar de su segunda creación: los QEs en todos lados. Hay un mercado entero dependiente de los QEs, muy acostumbrado a no "hedgear" nada y muy listo a empinar la curvas ante el menor desliz.

¿Y la estabilidad de largo plazo? De esa se encarga Montoto...

(*) Germán Fermo. Ph.D. in Economics, UCLA, Máster en Economía CEMA. Actualmente se desempeña como Director de MacroFinance y como Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.

Este miércoles

de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.